摘 要：银行间债券市场已成为中国债券市场的主体，但突出的问题是流动性较差。本文分析了银行间债券市场的流动性现状及原因，并就如何提高其流动性提出了建议。

　　银行间债券市场经过五年多的发展，交易成员不断扩大，交易品种逐渐丰富，市场监管和相关法规也日趋完善，已经成为我国债券市场的主体。尽管这几年银行间债券市场发展迅猛，但与国外发达的债券市场相比，还有较大的差距，其中最突出的差距就是流动性差。流动性是一个市场的公共属性，是变现能力的体现，是衡量一个市场成熟与否的重要标志。债券市场流动性的好坏直接影响着发债主体的融资能力和筹资成本，也关系着投资者的切身利益。保持市场充分的流动性有助于增强市场的稳定和增强市场参与者对市场稳定的信心。因此，分析我国债券市场的流动性有着非常重要的意义。

　　一、市场流动性与流动性指标

　　债券市场的流动性是指在尽可能不改变价格的情况下迅速买卖债券的能力。评价市场流动性的指标可分定义性指标和静态指标两类。

　　定义性指标是由流动性定义直接衍生而来，Kyle（1985）将市场流动性用宽度（width）、深度（depth）及弹性（resiliency）三个概念表示。

　　（一）宽度

　　宽度是指交易价格和市价的乖离，用买卖报价价差（quoted spread）来衡量。

　　买卖报价价差 = 做市商卖出报价（ask price）- 做市商买入报价（bid price）

　　（二）深度

　　深度指的是在一个给定的买卖报价下，可以交易的债券数量。通常情况下，深度可以用如下公式来计量：

　　depth =best_bid ×Vbest_bid + best_ask×Vbest_ask. best_bid、best_ask分别表示最优买价和卖价（最优买价和卖价分别是盘中最高的买入报价和最低的卖出报价），Vbest_bid、Vbest_ask分别表示最优买价对应的数量和最优卖价对应的数量。

　　（三）弹性

　　弹性指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度，目前尚无共同认可的较好的度量方法，通常观察交易后恢复正常市场状态的速度，市场弹性的重要性在于刻画了市场的潜在深度。

　　目前常用的静态流动性计量指标重要有交易数量、交易量（交易金额）、换手率（周转率）、价格的变动性、市场的参与人数等。

　　二、影响市场流动性的主要因素

　　影响市场流动性的因素很多，也很复杂，在国际清算银行的报告（BIS，1999）中，将影响市场流动性的因素分为三类：产品设计的影响、市场微观结构的影响、市场参与者行为的影响。按照微观结构理论，市场微观结构的任何一个组成部分都将对市场流动性产生影响，我们将重点讨论以下影响因素：

　　（一）交易机制

　　作为决定市场流动性的主要因素，有关市场的交易规则和各种制度等市场构造起着重要的作用。流动性由交易商响应其他交易商进行交易时提供，在不同的时间，这些交易商可以是做市商、场外代理商、买方机构和单个投资者。不同的交易制度，对市场流动性的提供是有差异的。

　　在做市商制度下，指定的做市商通过连续的报出买卖价格和愿意交易的数量对市场提供流动性。投资者对流动性的需求是通过提交市价委托单并且该委托单满足做市商的买卖价格来实现。做市商具有保持交易连续性的责任。做市商市场也称报价驱动型市场。报价驱动型市场被认为是能够较好地提供及时性，即在给定的价格下，交易可以很快地执行。

　　在电子撮合制度下，没有专门指定的流动性提供者，流动性的提供是通过一个公开的限价委托单簿而提供的，如上交所和深交所等。在竞价市场也称委托单驱动市场上，由来自交易商的委托单，根据预先决定的交易规则进行匹配交易成交，从而对市场提供流动性。委托单驱动型市场被认为是能够提供更加有效的价格发现。

　　（二）交易成本

　　交易成本包括显性成本和隐性成本。显性的交易成本包括交易的手续费和佣金。隐性的交易成本包括买卖价差、税金、市场影响力（market impact）成本和机会成本等。交易成本的降低会增强市场的流动性，而交易成本的增加会加剧流动性的损失，并且会导致交易商远离市场。

　　（三）市场参与者的行为

　　市场参与者的行为，如风险水平、交易商对其预期的信心、对信息的敏感程度等都将影响市场的流动性。通常来说，当市场参与者变为风险厌恶时，市场流动性下降；交易商对信息的敏感度的变化也将影响市场流动性。

　　市场参与者的差异也会影响市场的流动性。这是因为市场参与者对资产价值的不同看法会增加或减少市场参与者的人数。市场参与者的差异包括对风险的喜好和厌恶程度、对信息的敏感程度以及所掌握的信息的不同等，这种差异的存在使得市场参与者的投资组合呈现多样化，因而能够增加市场的流动性。相反，如果市场参与者都是同质的话，则所有的市场参与者都按照同一方式进行交易，将降低市场流动性。

　　（四）产品设计

　　市场上流通交易的对象是金融产品，产品设计的好坏也会影响市场的流动性。产品的设计首先要考虑市场参与者的需求。市场参与者是千差万别的，其需求、偏好是有差异的，因此产品的设计不应千篇一律，而应是丰富多样的，这样才能够满足不同层次、不同类型市场参与者的需求。另外，产品的设计应考虑便于其流通的因素，就债券而言，如记帐式债券远比实物券更易于流通，无记名债券比记名债券便于流通等。

　　三、我国银行间债券市场流动性分析

　　银行间债券市场自1997年成立以来，经过五年的发展已成为我国债券市场的主体。市场成立之初，现券交易非常清淡，从6月份市场启动至1997年底，现券交易仅有10笔，交易量只有8.696亿元，1998年全年现货交割也只有41笔，交割量为30.72亿元，可见市场流动性很差。

　　为了提高市场流动性，管理层也采取了相应的措施，相继推出了净价交易和双边报价商制度。2001年7月份实行净价交易，国债应计利息收入免税的政策降低了交易成本，使得市场的流动性有了一定的提高。同月批准了9家双边报价商，双边报价商制度可以说是银行间债券市场交易制度的一次飞跃，尽管与完善的做市商制度相比还有差距，但毕竟有了一个雏形。由于有双边报价商的连续报价，也使得市场的流动性得到了提高。银行间债券市场流动性的改善，反映在成交量的增大和双边报价商买卖报价价差的缩小上。图1和图2给出了两个双边报价商买卖报价价差变化的例子，从中可以看出买卖报价的价差在不断缩小。

　　尽管银行间债券市场的流动性有所提高，但与发达的债券市场相比，仍有较大的差距。2000年底美国债券市场余额达16万亿美元，日均债券交易量达3677亿美元。截至8月1日中央国债登记结算公司托管的债券余额总计2.23万亿元人民币，即使按2002年成交量最大的6月计算，日均交易量也就30亿元左右，而进入7月以后的交易更是逐渐萎缩，没有新券上市时交易量都在10亿元以下。

　　当前，我国中央国债登记结算公司托管的可流通的债券共有130多只，而目前中国人民银行规定9家双边报价商必须报价的券种只有20只，只占债券总数的15%左右，85%的债券没有做市商来提供流动性。尽管双边报价商买卖报价的价差在缩小，但目前基本上都停留在中国人民银行允许的最大价差上，且买卖报价相应的数量（限额）都比较小，多在3～5千万左右，说明市场的宽度和深度都不够。通过观察双边报价商日内报价的变化可以发现银行间债券市场的弹性也较差，从表1中可以看出，在第一次报价成交后，第二报价的价格和数量都有较大的变化，表明市场的弹性较差或者说潜在的深度不够。

　　四、提高银行间债券市场流动性的对策

　　流动性是债券市场的生命，关系着市场的稳定和发展。市场流动性不足，使得市场参与各方都将面临较大的利率变动风险，特别是当前长期债券利率持续下跌（今年5月23日发行的30年期国债收益率只有2.9%），利率风险问题更为突出。中长期债券绝大多数被商业银行等金融机构持有，目前我国还没有规避利率风险的衍生金融工具，而由于债券市场流动性差，想通过调整债券组合的期限结构来防范利率也难以实现。所以一旦利率上涨，对我国整个金融业将产生较大的冲击。因此，提高银行间债券市场的流动性，促进债券市场的稳定发展已刻不容缓。

　　（一）完善做市商制度，以提高市场的流动性

　　完善的交易制度是提高市场流动性的关键。做市商制度是国外场外市场普遍采用的交易制度，是成熟市场的产物。从2000年初中国人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出双边报价商的概念，至今，已有工商银行等9家商业银行获准为双边报价商，可以说我国银行间债券市场已有了做市商交易制度的雏形，但还很不成熟。因此，要提高市场的流动性，当务之急是要尽快健全做市商制度。

　　（二）放宽市场准入条件，扩大市场参与者数量

　　前面已经指出市场参与者的差异能够增加市场的流动性，而目前银行间债券市场成员仍限制在金融机构内，市场参与者的差异性小。因此，扩大投资主体范围，使其从部分金融机构的交易场所转变为涵盖全社会机构投资者和个人投资者的市场，这样可以增大市场参与者的差异性，促进市场流动性的提高。

　　商业银行债券柜台业务的试行，使更多的投资者加入到市场。因此搞好试点工作，尽快推广将有利于提高银行间债券市场的流动性。

　　（三）扩大债市规模，丰富债券品种

　　目前，银行间债券市场交易的品种仅局限于国债和政策性金融债券，债券的期限结构也不甚合理，主要是中长期债券，一年内的债券品种非常少。增加交易品种，特别是企业债券，可以为投资者提供不同风险程度的交易品种，满足投资者多样化的需求，从而推动债券市场流动性的提高。

　　（四）发展债券投资基金，促进债券的流通

　　发展债券基金，一方面为个人投资债券提供良好的渠道，个人投资者通过购买债券基金，可以享受专业的投资服务，避免了个人投资的盲目性，同时积少成多，得到了规模效应。另一方面发展债券基金，间接地扩大了市场参与者的数量，增大了对债券的需求，有利于市场流动性的提高。