内容提要：我国在2000年建立银行间债券市场的双边报价商制度，构建了初步意义上的中国债券市场做市商制度；在接下来的几年中，这一制度在提高市场流动性、活跃市场方面发挥了积极的作用。但从2003年下半年开始，债券市场行情持续走低的情况下，双边报价商制度可以说名存实亡。针对这一新情况的出现，本文进行了详尽的问题分析，并提出政策建议来解决做市商的做市动力以及如何更好地发挥做市商做市效果两方面的问题。

　　关键词：做市商；双边报价商；银行间国债市场

　　引言

　　我国目前多层次的国债市场体系初步形成：服务于证券开户投资者的国债场内交易市场即证交所国债交易和国债场外交易市场，后者场外市场包括向金融机构开放的银行间债券市场和服务于普通居民和一般企业的国债银行柜台交易市场。由于承办柜台交易的商业银行都是银行间债券市场成员，银行柜台交易市场可以看成是银行间债券市场的延伸。

　　场外市场是国债市场的一个重要层次，发达国家的国债交易的绝大部分是在场外进行的。例如，美国国债市场是世界上最大的国债市场，其二级市场交易量的90%是通过场外市场实现的。日本的国债市场仅次于美国，从1977年开辟国债二级市场以来，其国债交易的90%在场外。其他国家，像德国、法国以及一些发展较快的发展中国家，其国债交易也大多在场外进行。

　　在我国，目前银行间国债市场也是国债市场的主导力量所在。2003年末，国债总余额为21012.09亿元，其中，银行间市场国债余额为17468.40亿元，占总余额的83.13%；交易所市场余额为3543.69亿元，占总余额的16.87%.2003年国债市场现券交易总量为13907.88亿元，其中：银行间市场成交8663笔，8190.96亿元；交易所市场成交129.41万笔，5756.10亿元。因此，进一步发展银行间国债市场，提高银行间国债市场的流动性，对国债市场乃至整个金融市场的发展来说都具有十分重要的意义。

　　从各国证券市场的情况来看，做市商居于场外市场的“中心”、“核心”位置。发挥着重要作用。做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。

　　作为广州市经济管理干部学院“国债市场流动性研究”项目的成果，本文是从完善银行间债券市场做市商制度的角度来探讨如何进一步提高我国国债场外市场的流动性问题。

　　一、我国银行间债券市场做市商制度发展历程

　　所谓做市商，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

　　2000年4月30日中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，其中第十二条首次提出了“双边报价商”的概念，并明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务。根据这一精神，人民银行于2001年4月6日发布了《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。8月，人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度。

　　从最初的建立到2003年下半年以前，一年多的实践证明了在银行间市场推行做市商制度的重要意义，特别是做市商做市在活跃债券交易，提高市场流动性方面的作用尤为明显。

　　（一）活跃债券交易

　　2002年银行间债券市场的交易结算颇显活跃，债券单边交易结算量又迈上了一个新台阶，突破10万亿大关，达106294.69亿元，比2001年增长了160%.而做市商做市的活跃债券交易作用不容忽视。

　　（二）稳定债券市场

　　双边报价成为市场剧烈波动的缓冲器。2003年上半年债券价格一路攀升，长期债的收益率被过分低估，利率风险不断积累，直接导致了下半年债市的调整。由于市场发展的不成熟及趋同性使得价格波动较大，市场的流动性受到极大的考验。而双边报价商的存在，使部分有流动性压力的机构通过点击双边报价商的报价满足了流动性需求，减轻了部分中小金融机构的持券压力并降低了经营风险。由此可见，在市场利率不断走高、市场出现恐慌性抛售、价格波动加剧的情况下，双边报价商成为稳定和平衡债市的主要力量。

　　（三）促进价格发现与收益率曲线的形成

　　双边报价为市场价格的发现和收益率曲线的形成缩短了探索的历程。双边报价券种报价定时、规范，交易便利，大大改观了以往报价凌乱现象，其安全稳定和连续的特点以及价格发现功能等开始得到市场的认同与肯定，这一切都客观上为债市价格发现和市场收益率曲线的形成提供了宝贵经验。

　　二、当前债市行情走低，做市商制度问题凸显

　　虽然双边报价制度的确在活跃债券交易、提高市场流动性方面起到了积极的作用，尤其是在2002年到2003年上半年债券市场一路上涨之中更是起到了锦上添花的作用。但随着客观环境的演变，现有的双边报价制度难以满足市场的要求，迫切需要进一步改革。

　　自去年下半年以来，受债市大幅下跌的影响，为了避免被动持仓风险，双边报价商的报价多次出现中断的现象，报价的券种也日趋减少，或者是流于形式，虽然继续报价，但买卖差价过大，远远偏离市场，难以真正起到提高市场流动性、稳定市场价格的作用。

　　此时双边报价商作用难以发挥的原因主要是由于我国债券市场深层次的矛盾造成的。

　　（一）银行间债券市场成员存在结构性问题，投资主体行为趋同，经常性的单边市场行情，使双边报价商经常处于不利地位

　　我国债券市场特别是银行间市场，投资主体大部分是商业银行，80%以上的投资和交易是在商业银行间进行的，由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性，资金运用渠道单一，经营风格雷同，表现在投资行为上的趋同性。同业间资金宽松时就争相购买债券，资金紧张时又纷纷抛售债券。使市场经常处于非均衡状态，时常形成单边行情。这样一来，双边报价商在按照规定履行双边报价并在所报价格上必须进行交易的义务时，由于银行间债市经常处于单边市的情况下，债券价格下跌则双边报价商的买价全被点击，这样一来就意味着双边报价商将被迫买下大量债券，承受债券价格下跌的损失；而一旦债券价格上涨，则双边报价商的卖价全被点击，又损失了机会收益。据称，在2002年债券价格下跌的时候，9家双边报价商基本上都因买下债券而遭受损失。

　　（二）市场行情下跌时缺乏相应的避险工具

　　在缺乏相应的金融衍生产品的情况下，缺乏“做空”机制，使得债券市场只能炒涨，无法炒跌，市场行情下跌时就缺乏相应的避险工具。

　　债券市场行情有涨有跌，持有债券必然承担利率风险。在行情上升期，由于成交活跃，债券持有者可以轻易抛售债券获利。而价格下跌时，债券持有者若抛售则造成损失，若不抛售则继续承担下跌风险。由于缺乏避险工具，在行情上升期，投资者均获利，因此，2003年以前此问题未引起应重视。而目前，我国已从长期的利率下降通道缓慢步入利率上升通道，债券市场价格下跌，缺乏避险工具的问题就暴露无遗。

　　我国债券市场具有避险功能的工具只有浮动利率债券、选择权债券。浮动利率债券发行量少且无规律，很难作为灵活工具进行运用，而且其浮动基准是1年期存款利率，在市场利率波动但存款利率不变的情况下，其避险功能难以发挥。投资人选择权债券也仅是提供有限的期限转换功能，其避险功能也是极为有限。

　　（三）机构投资的非理性

　　机构投资的非理性造成债券市场行情走低后，大量积累的风险暴发出来，使得这些机构处于极为被动的局面，此时作为双边报价商的机构很难有能力再去履行其义务，而作为一般投资者的机构此时也因为风险的集中释放却找不到适当的出口而蒙受损失。

　　另外，双边报价商的数量较少，同一报价券种拥有的做市商少，单一做市商为市场合理定价的能力有限，承受市场冲击的能力比较弱；双边报价商的素质也有待进一步提高。

　　目前我国的双边报价商价格发现功能不显著，缺乏对市场的主动研判能力，对货币政策的转变不够敏感，未能做到未雨绸缪。操作中只是一味被动地接受市场定价，在跌势中反而加重了市场恐慌气氛。当然也由于缺乏一些相应的政策支持，致使双边报价商难以履行职责。还有，做市债券品种单一，最初报价券种20个，其中国债12只（固息债9只，浮息债3只），金融债8只（固息债6只，浮息债2只），现已增至26个，但覆盖面仍然较窄，难以满足投资者的不同交易需求，致使长期券种的流动性严重不足，制约了市场的全面发展。

　　三、发展做市商制度的建议

　　（一）创造条件解决做市商做市的动力问题

　　目前造成做市商动力不足的最大问题就是在银行间债券市场经常性的单边市场行情下，做市商履行双边报价和交易义务时自身经常处于不利的地位。再加上市场缺乏“做空”机制，这种情形在债券市场行情走低时尤其突出。因为在行情看涨时，虽然会损失一定的机会收益，但总的来说还是盈利的；但在行情走低时，履行义务就意味着蒙受损失。因此解决做市商的动力问题就是解决如何在强调做市商履行义务的同时保证其应有的收益。

　　1 改变目前的单边市场现状，也就是解决银行间债券市场的交易主体的结构问题

　　交易主体的结构问题包括做市商的结构问题和一般投资者的结构问题：

　　首先是做市商的结构问题。

　　2004年7月22日央行推出了扩大银行间债券市场做市商队伍的重大举措，由最初的9家扩大到15家金融机构。此次不但增加了做市商数量，还对做市商的结构进行了一定的调整。相信有关方面未来还会在建立和扩大做市商队伍、调整做市商队伍的结构方面继续努力。

　　其次是银行间债券市场的投资者结构问题。

　　进一步发展结算代理业务和经纪业务，拓宽投资者基础。目前在登记公司开立托管帐户的机构有3000多户，其中丙类代理客户就有2000余家，不可谓不多，可债市流动性依旧不佳。因此，除了增加投资者的数量之外，关键是要解决专业投资人才的缺乏和信息渠道不畅问题，这些问题导致大部分丙类机构交易热情不高，交易成功率低。

　　此外，由于证券投资基金规模的扩大和市场参与程度的加深，它已成为债市重要的投资者之一。但主要投资银行间债市的基金仍然非常缺乏，导致普通企业、居民缺乏进入债券市场的通道，而他们正是保证市场流动性的最终依托。央行应当允许部分商业银行参与设立债券投资基金，将大量企业和个人的资金和专业投资人才结合起来，才能真正扩大市场的广度和深度。

　　2 适当引入“做空”机制，为做市商提供必要的避险工具

　　1）创新金融衍生工具来合理的规避风险。随着今后人民币利率市场化的发展和金融市场的开放，在条件比较成熟时，希望金融主管机关积极考虑发展利率远期协议（FRA）交易、利率和国债期货市场，稳妥发展套期保值工具，培育构造一个由债券的即期市场、远期市场、期货市场等共同组成的完整的债券市场，为做市商提供更多的规避利率风险的手段和方式，从而促进债券市场的协调发展。

　　2）目前的情况下，建议允许做市商之间在央行备案的前提下先期开展期权、互换等衍生产品交易，提前化解风险。例如有两家做市商分别报价浮动债和固定债，如果债市下跌，他们会分别被迫买入大量债券，此时可以通过互换交易降低未来面临的市场风险，提高市场的稳定性。不同的做市商对相同期限的国债和金融债报价，也可以产生类似需求。

　　3 落实做市商的权利

　　在做市商制度规范下，做市商的权利体现在：对国债承销、机构市场信息的垄断权；参与政府市场操作对手方的优先权；影响财政部等政策部门的参与决策权；享有融资甚至融券等便利使做市成本降低的有限成本权。

　　目前国债承销团成员偏多，债券做市商承销的债券大多数时候尚不能满足自身投资的需要，难以满足做市交易的合理债券库存需求，为了保证做市交易所必要的库存水平，做市商被迫在利率上进行让步，这常常导致债券中标利率偏低，以合理的价格实现较优的做市债券库存成为当前做市商面临的突出困难。要解决上述问题，当务之急是进一步减少债券承销团成员的数量，同时为债券做市商提供一级市场的购买便利。

　　另外，做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用，还有对价差所得而征收的所得税，也可以考虑给予一定的减免。

　　在融资融券方面建议除可以优先享有央行提供的自动融券或融资权利外，还可享受托管结算机构提供的短期自动融券业务。

　　（二）进一步健全做市商制度，解决做市商做市的效果问题

　　1 适当的增加报价券种

　　为了解决做市债券品种单一、市场覆盖面狭窄的问题，可以适当的增加报价券种，鼓励对一只品种多家报价，使之更具可比性，扩大投资者的交易范围；也可以在合适的时机将柜台交易券种列入双边报价范畴，强化批发市场和零售市场的统一，此外，结合新发债券普遍流动性不足的现状，更可以将新发券种全部纳入双边报价券种范畴，提高市场新券的流动性要求。

　　2.扩大做市商双边报价信息的揭示途径

　　报价与成交信息的透明度直接影响着市场的流动性。而从发展趋势来看，显然，利用信息网络报价与成交是集中有效的方式。银行间债券市场报价除了通过成交系统对外发布外，还应第一时间通过网络市场开放。我们认为，应通过中国债券信息网向外发布。应实现成交系统与信息发布系统的实时联连，从降低寻价成本与成交效率而言，也可实现网上报价并点击成交功能。

　　3.在债券市场推行经纪商制度

　　国外出现了做市商业务与其它业务相融合的趋势，例如与经纪业务相结合。做市商的利润关键取决于对客户委托流的争取。做市业务与经纪业务相结合，只要公司做市商的报价条件与其他做市商相同，公司经纪业务获得的客户委托一般会流向公司自己的做市商，从而使做市业务有稳定的客户委托流保障。同时，公司在选择做市品种时，为了配合公司经纪业务，往往会适应公司经纪业务客户的投资特征。因此在推动做市商制度的同时，在债券市场上推行经纪商制度，进一步促进债券市场的发展，有效集中市场需求信息，沟通债券买卖双方，提高成交效率。在这方面，证券公司在股票经纪业务方面的经验及庞大的客户资源优势，是商业银行、保险公司等其它金融机构所不具有的，能够为中国债券市场的发展起到独特的作用。

　　4.建立合理的做市商增补制度

　　首先对于做市商的资格应采取核准制，扩大做市商的范围。同时建立残酷的退出机制。人民银行应对做市商资格实行按年审定，对不合格的做市商取消其资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提高自身素质，保持做市商队伍的良好市场形象，以确立做市商在债券市场的导市地位。建议有资格成为做市商的机构应首先从全国银行间债券市场年度交易结算量排名榜中占据前50名的机构投资者（基金公司除外）中筛选。

　　5.加强做市商之间的合作

　　尽管央行公开市场操作室可以通过融券和现券买断调整做市商债券头寸和损益，但央行主要应通过信息交流协助做市商形成合理的市场预期。做市商之间可以主动通过市场方式形成更紧密的合作，提高做市能力。原先做市商间交流不够，建议彼此可以定期互相交流意见，共享市场信息，降低个体的做市风险。而且由于整体素质优异，信用风险极低，可以相互间建立融券融资便利，及时分散市场风险。

　　6.建立业绩考核与监控机制

　　对于做市商二级市场是否提供流动性和做市义务，主管部门可以进行监控。可通过中国债券信息网建立业绩考核与监控体系。业绩考核既可以定期进行，也可以随时进行，是一个动态的系统。通过建立业绩评估体系，达到如下目的：

　　一是，监控做市商债券做市情况，了解不同机构投资者的做市行为；

　　二是，监控报价情况，了解市场行情动态；

　　三是，监控做市商成交债券与所报债券的价格偏离或券种偏离情况；

　　四是，建立个券监控体系，监控同一只债券不同做市商的报价与成交情况。

　　7.做市商应努力增强自身的报价水平

　　做市商应努力增强对报价的研究水平，提高报价的水平和技巧，扭转当前对市场引导不足的局面，积极参与到变幻莫测的市场中去。从国外做市商的成效来看，双边报价能极大的改善市场价格的形成，某一券种的双边报价可直接影响市场价格，市场其他成员在进行相关券种交易时，要保证交易成功就必须重视双边报价商的报价。因此，在利率走势没有扭转的前提下，当市场交易不活跃，人气不旺，信心不足时做市商应稳定报价，给市场以信心。

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