针对当前国有股减持变现流通方式中存在的诸多问题，我们在总结世界各国（地区）在处理大宗股权流通问题的成功经验基础上，尝试建立专门的国有股投资基金来帮助解决国有股流通问题。

　　设立国有股投资基金的目的与方式

　　设立国有股投资基金主要目的是要解决国有股上市流通中的平稳性问题，并且将国有股的运作主体由行政式操作的政府部门转变到市场化运作的基金管理公司。设立国有股投资基金，类似于“蓄水池”原理，即通过设立专门的投资基金先将尚未流通的国有股购买过来，然后根据未来市场状况逐步、平稳地上市流通或作为股权投资而长期性持有。必须指出的是，一旦国有股出售给国有股投资基金或其它机构投资者，其性质就不再是“国有股”，日后这些机构投资者持有的这部分非流通股份可以完全按照市场供求状况选择持有或变现出售，很少会受到政府部门的干预。

　　国有股投资基金由专业证券机构独立或共同发起，向社会公众或机构投资者（含保险公司、养老基金、社会保障基金及其它企业法人等）公开发行基金单位设立基金，并进行专业化管理。国有资产管理部门把国有股按照一定的价格出售给基金，基金作为战略投资者持有该部分股份，该部分股份在持有一段时间后，可分若干年分批上市流通，以达到稳定增值的目的。国有股投资基金宜建立成开放式基金，基金的存续期可以在10年以上。并且，随着国有股出售的增加，以及基金的赢利增加，该基金的规模可以不断扩张，甚至达到数百亿的规模，能够较大程度上满足国有股出售变现对资金的需求。

　　国有股投资基金的运作

　　基金的投资问题

　　国有股投资基金的投资范围仅限于上市公司的国有股，以及少量的流通股和国债（如规定该部分资产只占整个基金资产的30％或以下）。基金所投资的国有股来源于三个方面：

　　第一，新发行上市公司的国有股配售。该基金参与新发行上市公司欲出售部分的国有股配售，配售价格应参照新股发行价格确定，并且基金持有的这部分股份可以较快地上市流通；

　　第二，上市公司配股时国有股的配售。在上市公司进行配股时，该基金参与国有股部分的配售，配售价格应参照流通股配股价格确定，并且基金持有的这部分股份可以较快地上市流通；

　　第三，已上市公司的国有股减持。对已上市公司国有股权的拍卖或协议转让，该基金可以与其它法人对该部分国有股进行公开竞价，充分发挥市场机制的作用。基金持有的这部分国有股可以分批逐步上市流通。

　　对于准备长期性投资的国有股，基金必须把握好以下几个原则：（1）与同行业平均市盈率水平或公司自身的盈利能力相比，市盈率水平偏低；（2）与同行业平均市净率水平或公司自身的盈利能力和资产质量相比，市净率水平偏低；（3）公司具有某种有形资产或专利、专有技术、品牌、特许权等无形资产（包括新形式、购入的资产的使用与交易）的实际价值未被市场认识或被市场低估；（4）企业在本行业居于领导地位。

　　基金所持股权的变现问题

　　国有股投资基金除了长期性持有上市公司出售的国有股以外，还必须通过以下方式变现股权，以增加资产的流动性和收益性：第一，根据二级市场状况，逐渐将所获配的国有股出售给社会公众股东，变成流通股；第二，将股权进行大宗拍卖或协议转让给其它战略投资者。

　　设立国有股投资基金的优点

　　1促使国有股运作主体发生重大变化

　　国有股投资基金的设立，将促使大宗国有股权的运作主体从政府部门转换到以市场为导向的基金管理公司，基金公司以市场化的方式更加有效地管理运作这些非流通股份，这是国有股运作模式上的重大变化。例如，香港盈富基金就是代替香港特区政府专门运作大宗股权的成功典范，既避免了特区政府政策对股市的干预，又缓冲了短时大宗股权变现对市场的巨大冲击。

　　2维护各相关主体的利益

　　通过国有股投资基金，国有股份的出售价格可以按照市场化的定价机制来确定，使之更接近于企业的真实价值。通过国有股投资基金，国家、公众股东、基金受益人可以形成三赢的局面：

　　（1）按照市场定价机制确定国有股的出售价格，国有股份能够按照企业的真实价值出售股份，国有资产得以增值，而这一部分溢价收入是国家作为创业者的创业资本利得；

　　（2）对于那些国有大盘股和绩优股来说，国有股出售价格接近于企业的价值，出售价格与市场价格之间的价差不会太大，新的投资者与原有公众股东之间的持股成本相近，则对市场价格冲击小，原有公众股东受影响小；

　　（3）基金受益人以市场价格为基础的折扣价格认购股份，未来有较好的收益预期。

　　3完善新股发行方式，促进市场发展

　　国有股投资基金设立后，在新股发行中，国有股通过出售给该基金而变现，间接进入市场流通。在这种方式下，各类股份的流动性得以统一，作到同股同权。此外，还避免了新的非流通股继续增加，防止“老问题”的进一步扩大。

　　4减轻市场对国有股流通的恐惧心理

　　国有股出售并上市流通后，市场上可流通股份的供给短时突然增加，对市场和投资者心理产生较大压力。国有股投资基金作为机构投资者进行规模认购和专业运作出售的国有股份，从而将短时集中的国有股变现供给转化为长期的均匀股份供给，将长期均衡的社会公众的投资需求转化为规模化的大宗现时需求。

　　5可加快国有股出售变现的进程

　　以目前的市场承接力计算，需要相当长的一段时间方可解决国有股出售变现问题。这显然不能适应国有经济战略调整的要求。国有股投资基金持有的国有股尽管可以分批分阶段进行抛售，但是在企业发展良好的情况下可以不抛售该部分股票，而长期持有，从而将对市场的影响降到最低程度，因此基金发挥了市场稳定器的作用。由于有较好的未来收益预期，国有股投资基金每年可以募集数百亿元资金，大大加快了国有股出售变现的进程。

　　6明确市场预期，引导市场发展

　　通过国有股投资基金的方式给市场以明确的国有股出售与流通时间上安排的明确信息，从而引导市场理性发展。国有股一次性出售给基金后，基金买卖国有股是纯粹的市场行为，从而避免了国有股政策的实施对股市的影响，这在香港盈富基金的成功运作中已经得到了证明。由于所出售的国有股是按照市场原则平稳上市，对市场的冲击将降低到较低程度，保证了市场的健康发展。

　　7建立多元投资架构，完善企业法人治理结构

　　国有股投资基金持有股份后，可以以较为专业的方法来监督企业的运行，从而促进企业法人治理结构的改善，有利于证券市场的发展。

　　国有股投资基金设立过程中的几个问题

　　在设立、运作国有股投资基金时，今后还可能会遇到以下问题：

　　1、在若干年以后，如果出现公司流通股市场价格小于国有股原来的配售或出售价格，为了确保国有股投资基金的赢利性（至少不亏损），保护基金投资者的利益，可以在基金投资国有股时增加回购条款，即要求国家在这种情况下回购该基金所持有的部分国有股。

　　2、当基金投资国有股后，通常基金已经成为该企业的大股东，应该在法规上明确，在股份尚未流通之前，允许该基金将部分股份出售给其它投资者，以确保企业正常的资产运作或资产重组的需求。

　　3、国有股投资基金在上市交易的初始阶段流动性可能较差，可以采取做市商制度等措施来增强其流动性。

　　4、为保证开放式基金管理人合理安排基金资产，对基金的申购和赎回，可采取一定的限定条件，即规定投资者不是每天都可以进行基金的申购和赎回，只是在规定时间内才可以进行申购或赎回，如每周或每月某一日期为基金的申购或赎回日。在基金刚募集完成以后，投资者首次赎回时间可定在至少6个月以后，以后赎回间隔视市场情况灵活处理。

　　另外，当基金资产在一定规模以下时基金暂停赎回，当基金资产在一定规模以上时暂停申购，同时可对每次净赎回比例予以限制，有关限制条款可以在基金招募说明书中明确说明。

　　在投资者大量赎回基金单位时，应允许基金管理公司以基金资产为抵押向金融机构进行短期抵押贷款融资，以解决变现压力问题，所融资金只能用于投资者赎回基金的需要，并且可对抵押融资金额与基金净资产的比例进行限制。