国有股的流通问题长期以来一直困扰着我国证券市场。国有股多处于控股地位，其非流通性势必妨碍股份公司股本结构的调整和治理结构的改善，妨碍我国证券市场的发展。解决国有股的流通问题，已成为我国企业制度改革和证券市场建设的当务之急。1999年，这一问题的解决终于露出了曙光，12月，中国嘉陵和黔轮胎作为试点，成为第一批开展国有股配售的企业。市场对此反应强烈，众说纷纭，两支股票的价格也随之几经跌宕。然而，人们企盼已久的国有股减持并未受到预期的热情欢迎，在短暂大饿市场追捧后，中国嘉陵和黔轮胎的股价一落千丈。那么，问题出在哪里？是否国有股配售根本就没有前途？以下是本人对此的一点看法。

　　一、国有股配售是解决国有股流通问题的上佳途径

　　按照股份公司同股同权的基本要求，国有股与其他股票拥有同等的表决权，但由于国有股东的特殊身份，不能和普通股东一样在交易所内转让股票，致使国有股不能和其他股票一样上市流通，因而，若要解决国有股的流通问题，必须是国家放弃其股权，这也正和国有资金退出竞争性领域的原则相符。

　　为防止国有资产的流失，出售是减持国有股的必然途径。那么，是选择一个或多个有实力的认购人进行协议认购，还是向广大现有股东按一定比例进行配售呢？显然，后者更符合公平与效率相结合的原则：首先，选择少数认购人，易导致股权贵结构的巨变，不利于企业的稳定发展，而按一定比例向现有股东配售，可以使广大股东利益均沾，同时，不会使除国有股股东之外的其他股东间的股权结构发生不合理变化；其次，配售有利于企业治理结构的逐步调整，公众股的增加也可增大对企业的压力，促进其经营效率的提高。

　　考虑了上述合理性之后，本人认为此次国有股配售不尽成功的原因，既有其自身的局限性，又有技术上的失误。

　　二、此次国有股配售有其自身的局限性

　　1、在国有股配售过程中，企业本身没有资金注入，对企业的成长没有实质性的影响。

　　国有股股东将其所持有的股票转让，收入理当归国有股股东即国家所有，对于企业来说，国有股配售仅仅意味着股本结构的改变，对股本总额并无影响，企业在资金方面没有注入，对其成长没有实质性的推动，因而不能成为增进投资者认购的一个因素，这是国有股配售自身所无法克服的局限。

　　2、国有控股的股本结构没有发生实质性的改变。

　　减持国有股的直接目的就是调整上市公司的股本结构，增大股份的市场化份额，进而优化股份公司的治理结构。但十五届四中全会明确限定了要“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国家股”。根据这一规定，中国嘉陵在大规模的配售后仍保持了53.66%的国有股，黔轮胎仍保有51%国有股和1.38%的国家股转配股，注定了此次减持国有股的股本结构调整只能是量变，而非质变。当然，二十多年的改革经验已经证明了我国渐进式、温和的改革方式是正确的，它顺应了人们的心理协调过程，避免了社会的振荡，保障了人民生活的安定，国有股的减持是关乎国计民生的大事，其合乎逻辑的循序调整是必然的。因而，在短期内，国有控股地位的继续保持势必仍将是国有股配售自身的一个固有局限。

　　三、此次国有股份配售的技术缺陷

　　国有股配售过程涉及三方主体：企业、国家和公众股东。企业的利益在于通过国有股配售调整股本结构，吸引公众股东，抬高股价，从而实现企业财富的最大化；公众股东的目的在于获得股票投资的短期或长期收益；对于国家来说，配售国有股票的根本目的是促进整体社会效益的提高，它必须综合考虑企业的成长和公众的利益，同时国家作为国有股的股东，也希望通过国有股的转让，取得尽可能多的收益。如何协调好三方主体的利益关系，实现三者的利益均衡，是国有股配售成功与否的基础。而在三个利益主体中，国家股东是供给的一方，公众是需求的一方，供给方如何调动需求方的积极性，就成为国有股配售成功与否的关键。无论是供给方调动需求方的认购积极性还是三方主体利益的协调，都是通过选择配售企业、确定配售价格、认定认购资格等具体操作工作来实现的，但正是这些具体的操作工作出现了一系列的失误：

　　1、两家试点企业的选择并非十分理想。

　　国有股若想成功地配售，首先必须给广大投资者以良好的市场预期，促成其增加持股的心理愿望，而企业的发展前景正是促成这一良好预期的关键一环，国有股配售由于其固有的以及短期内难以摆脱的局限性，致使股本结构的转变并不能形成对投资者的强大吸引，于是，企业本身的发展潜力在促成投资者认购国有股的激励过程中发挥什么样的作用就显得益发重要。且看中国嘉陵96—98连续三年的每股收益率，分别是0.51元、0.46元和0.38元，黔轮胎则分别是0.80元、0.38元和0.26元，均呈下降趋势，这对促成投资者的良好预期无疑是不利的，首先就会丧失一批长期投资者，基金对此次配售的不愿问津就是一个明证。

　　2、配售价格不尽人意。

　　市场经济条件下，价格是调整供需的最有力杠杆，在中国嘉陵和黔轮胎的认购期内，公众股东仅分别认购了两者配售额的81.99%和76.41%，和价格因素不无关系。99年12月15日，确定定价方法为过去三年每股平均收益率乘以10倍市盈率，在每股收益率每年愈低的情况下，这种计价方法对投资者显然是不利的，进一步打击了长期投资者的积极性，市场前景不被看好，短期投资者的介入也就会缺乏激励，12月15日后，两支股票的价格急转直下；另一方面，国有股的成本很低，以黔轮胎为例，仅在案1.4元上下，其配售价却达4.8元之高，虽然说相对于市价而言，此配售价仍有套利空间，但国家股东的巨额无风险收入，还是对普通股东的心理产生了不良影响。在这里，国家把其收益目标放在了整体社会效益目标之前，显然是不合适的。

　　3、认购资格的认定不尽合理。

　　所谓配售，是将股票按一定比例和价格向原有股东出售，就是说，只有现有股东才有认购资格，在现有股东不愿认购的情况下，可以将其认购资格转售出去。但此次配售规定，个人股东认购后的余额由基金认购，而基金既不需要是原有股东，也不需要从原有股东处购买认购资格，唯一的限定条件是，基金认购的股票要在两年后方可上市。且不论基金是否有认购意愿，单是对基金认购资格的优惠就足以造成个人股东的不平心理，势必对个人股东的认购积极性产生负面影响。

　　四、配售过程的合理化与规范化是国有股配售的前途所系

　　国有股配售成功与否，与投资者的认购热情呈绝对正相关。根据式改革的原则，国有控股权的完全放开将是一个稍长期的过程，因而短期内只能以具体操作过程的合理化和规范化作为调动广大投资者积极性的有效手段：

　　1、选择信誉好、发展潜力大的企业作为国有股配售的先行兵

　　证券市场上的投资者据其持股时间的长短分为长期投资者和短期投资者。长期投资者更关注企业的长期经营效益，只有具有良好发展前景的企业才能吸引这部分投资者的注意，短期投资者也可称为投机者，他们入市即走，更关注短期的价差波动，而股价的频繁波动要求有大量的投资者参与炒作才能产生，对于配售了国有股的股票来说，其上市股票份额急剧扩大，若没有大量投资者积极入市，其股价势必下跌，即使有一批投资者的哄抬，也还是不稳固的，因而吸引一批长期投资者的投资是稳健其股价的基础，而这一点只有那些具有良好发展前景的企业才能做到。

　　2、合理定价。

　　国有股配售价格的确定一要尽可能实现国有资产的保值增值，二要保证配售的顺利实现，并努力实现二者的最佳结合。这里需要科学测算企业未来的每股收益率以及现时的市盈率，同时还要结合投资者的心理预期。

　　3、公平确认认购资格。

　　无论个人投资者还是机构投资者，只有企业的原持股股东才享有配售权，其他投资者只能向原持股股东购买认购权。这是股民心理平衡的保证，也是证券市场健康、规范发展的必然要求。

　　参考资料：

　　1.《中国证券报》1999年12月2日、4日、11日、15日、17日、30日

　　2.《证券市场周刊》1999年第98期、第100期