摘要：随着抵押贷款证荠化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。本文将聚焦目前热点问题之一，即特别目的机构SPV的设立模式，通过比较各种不同观点及对环境分析，并结合我国特点进行探讨。

　　关键词：资产证券化；特别目的栽体；SPV

　　资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。

　　一、SPV的性质及其特点

　　资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即SPV.SPV是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。

　　为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定SPV必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是SPV本身不易破产；二是SPV与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是SPV的重要作用。

　　为了进一步获得专业分工的效益，SPV将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，SPV是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。

　　SPV发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。SPV据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对SPV产生不同影响。中小企业贷款证券化中的SPV形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的SPV.其优点在于国外SPV相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立SPV，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款SPV，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建SPV.国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设SPV，而中小商业银行则以公司信托等方式组建SPV.

　　二、特殊目的载体SPV的法律形式

　　SPV是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。SPV一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制SPV业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。SPV可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。SPV采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：SPV采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。

　　合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形式。

　　信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。

　　公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即C公司、S公司。C公司是指必须按联邦所得税法C章的规定交纳所得税的公司。S公司是指可以根据联邦所得税法S章的规定纳税的公司，S公司可以避免双重征税。

　　在美国，设立特殊目的公司一般采用C公司形式，S公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了S公司成为SPV.进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式

　　三、设立SPY的环境分析

　　如前所述，SPV是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，SPV的资产通常委托给发起人进行管理，而SPV的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。

　　受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在SPV违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。

　　破产隔离是SPV的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立SPV的形式时，必须考虑两个因素：一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。

　　为保证SPV的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求SPV将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足SPV的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的SPV困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。

　　四、SPV的设置的模式

　　关于特别目的机构SPV的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人（即发放抵押贷款的银行）的附属机构，另一种是独立于发起人新设立SPV.而新设立SPV又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。

　　1.特别目的机构SPV是独立设立，还是作为发起人的附属机构对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。第二，从效率的角度看，新设立SPV也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。

　　另一种观点主张，可以由发起人设立SPV.其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立SPV可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具。需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。

　　总体而言，这两种设立SPV的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立SPV更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立SPV显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行SPV的构造和注册，并且还面临SPV由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。

　　而作为发起人的附属机构设立SPV好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立SPV也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于SPV的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立SPV，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的SPV来实施抵押贷款证券化。

　　2.SPV应由政府主导，还是金融中介机构设置一种观点认为SPV应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除GNMA承担较多政府职能外，FNMA等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立SPV的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的SPV由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。

　　另一种观点主张SPV应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。

　　还有一种观点认为设立SPV的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离（BANKRUPT—REMOTE）的效果，保障投资人的权益。而SPV本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的FNMA、GNMA和FHLMC等都不是SPV，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的SPV，因此它们都管理着很多的SPV ，对应不同批次的证券。正因为如此，SPV的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。

　　上述观点都有一定的道理。政府主导设立SPV通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过FHA和VA为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。

　　五、我国设立SPV的模式分析

　　对我国而言，SPV还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入WTO后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的MBS模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但SPV在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。

　　模式一：商业银行自行设立子公司SPV.商业银行自行设立SPV有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化MBS的部分程序，而且可以从MBS中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行MBS为单一业务的SPV存在法律障碍。此外，SPV与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且SPV发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响。

　　模式二：采用特殊信托充当SPV信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托（SPV），然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，SPV设计、发行符合市场需要的MBS，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。

　　模式三：单独组建国有独资SPV.目前，我国证券化市场处于萌芽状态，SPV的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的SPV很难应付这种危机。由政府出面组建SPV，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行（住房公积金管理中心）等联合出资成立SPV.在组建初期，政府直接控股，以提高SPV的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。

　　模式四：赋予资产管理公司SPV的职能。我国的金融资产管理公司（AMC）是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确AMC可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨AMC的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司SPV的职能，不失为一个多赢之举。

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