摘要：债转股是银行保全资产的一种重要方式，但其在政策设计和化解宏观金融风险及银企债务等方面存在功能缺陷。债转股对国有企业的制度变迁形成很强的依赖，而债转股改革能否取得成功，则取决于国有银行制度的变迁。

　　在众多改革热点中，债转股已经成为当前一个热点。但是从目前社会各界对该问题的认识看，普遍存在着认识上的误区，特别是过高估价债转股的意义。例如，有人称债转股是一种“双赢”。当然，目前有些人已经从感性上认识到债转股改革在制度设计和宏观运行中可能存在一些问题，但认识的深度远远不够。笔者并不否认债转股对化解银企债务起到一定的作用，而且在特定的历史条件下还可能发挥主导作用，但是，要真正化解银企债务，推进银行和企业改革，债转股的功能是有限的，其对国有企业和国有银行改革的意义取决于特定的条件。同时，这项改革在推进国有企业和国有银行改革的同时，还对国企和国有银行制度变迁的广度和深度产生强烈的依赖。本文将利用现代信息经济学（委托代理理论）的基本理念分析债转股的深层次意义，同时探讨债转股成功的关键。

　　一、债转股的政策设计与功能缺陷

　　（一）债转股政策设计存在严重缺陷

　　债转股的功能缺陷来源于政策设计上的不足。债转股的政策缺陷主要表现在以下几个方面：

　　1选择债转股企业标准过严，缺乏可操作性。国家经贸委为债转股设定了五个条件，即：企业产品适销对路，工艺装备先进，管理水平较高，领导班子过硬，转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。试问，这样的好企业为什么需要债转股呢？从银行的角度讲，这样的企业肯定不会还不起本息，没有必要搞债转股。而银行目前剥离的主要是贷款五级分类中的最后两类（可疑类和损失类）。可见，银行选择债转股企业与政府主管部门的债转股意向之间存在较大距离。

　　2资产管理公司（AMC）模式存在问题。AMC依赖财政注资成立的，其处理不良资产也需要财政的介入，进行数额巨大的债务核销，将来任务完成以后便宣告解散。这就决定了AMC是依赖于国家财政，以消灭自身为“债转股”成功标志的纯粹国有公司。结果这种模式下的“债转股”就变得非常微妙。

　　首先，AMC集中了巨额的不良资产之后，必须想方设法将其出售掉。然而不良资产的出售存在技术和制度障碍。一方面，不良资产如何定价？定高了没有人买，定低了有国有资产流失之嫌疑；另一方面，由于国企和国有金融机构本身头寸紧张，因此这些不良资产最现实的买主只可能是以外资和民营等为代表的非国有企业或金融机构。非国有单位从AMC以股东的身份购入债权，必然触犯所有制教条。如果是外资购买，则AMC更可能背“卖国贼”帽子的可能。

　　其次，即使AMC和这些买主达成购买协议，其执行也将阻力重重。不良债权要折价出卖，折扣率在50%以上。这就意味着六七千亿账面“国有资产”的核销，财政将面临空前压力；当原先国企形形色色的主管部门发现“债转股”居然导致其终于无企业可管或只有寥寥少数企业可管时，会对以股东身份入股原国有企业的买主们表示容忍吗？

　　再次，AMC可能缺乏将不良债权及时分类售出，回收盘活资产的激励机制。既然AMC是靠财政注资建立的，且“债转股”就像是股票上市额度一样的“香饽饽”，这很可能导致AMC利用企业迫切要求“债转股”的愿望去为自身牟利，甚至和债务企业沆瀣一气；既然AMC越有效地化解不良资产，其存在的时间和空间就越小，那么它有什么压力和动力去加速“债转股”呢？凡此种种，都必然导致不良债权集中到AMC容易，而化解却阻力重重。AMC拥有不良资产的定价权，可能导致道德风险，产生寻租行为。

　　（二）债转股只是转移了宏观金融风险，而并没有化解金融风险

　　债转股将原来银行与企业所担的风险全都转移到了AMC身上。AMC的风险，表现在从银行剥离出来的不良资产能否盘活、企业在实施债转股后能否盈利。如果一旦债转股企业没有激活，企业不能扭亏为盈，那么AMC作为股东就无“红”可分，将会陷入困境。如果债转股企业不能维持，发生清盘，原来银行持有债权则可优先受偿，而债权变为股权后，只能最后受偿，AMC的损失将更大。因此，债转股可能在化解银行金融风险的同时，塑造了资产管理公司这个金融风险的源头。

　　（三）债转股在化解银企债务方面的功能缺陷

　　银行不良资产可以采取多种保全方式，这些措施包括催收、一般性重组、债务重组、债转股和破产起诉。这五种保全措施是按照企业问题的严重程度从轻到重的顺序排列的。其中债转股意味着常规回收已经难以奏效，而破产清盘又可能损失偏大，是一种“比破产清盘可能合算一点”的判断。债转股具有很大的不确定性，即重组成功可能使得回收明显高于预期值，而重组不成功可能会再度陷入破产清盘以至回收更少。

　　破产是化解银企债务的最后一招，债转股是倒数第二招，是万不得以才采取的措施。从理论上讲，这项措施的实施必然涉及公司经理人员的调整，甚至是大换血，或者大面积的公司裁员，否则起不到应有的作用。因此，债转股对债务人来讲是一剂苦药，而绝非巧克力糖①。而在我国债转股实践中，出现所谓现有的企业领导人到国家经贸委争取债转股配额的现象，逻辑上分析有两个方面的原因：其一是企业经理人员认识上的偏差。他们没有真正认清债转股对他们个人及企业造成的影响，而把债转股作为最后的“免费晚餐”；其二是债转股政策在实践中可能脱离正常轨道。企业经理人员理性地认识到目前债转股政策不会影响他们在公司的领导地位。认识上的误区尚可理解，如果实践走入误区将是可怕的。如果债转股在实践中走进了误区，其对国企改革和银行商业化改革的负面影响将是致命的。

　　实际上，债转股在化解银企债务方面存在功能上的缺陷，主要表现在以下几个方面：

　　1债转股能够改变企业的资本结构，但是这种资本结构本身存在缺陷。国有企业原来资本结构上存在负债率过高的问题，从理论上讲这会影响企业的融资能力。如果国有企业仅仅是资本金不足的问题，并且资本金不足除了影响企业外部融资能力，不产生其他的负面影响，则解决起来比较容易。但是，问题往往并不这么简单。资本金不足除了使企业外部融资能力下降外，还可能产生其他方面的问题，其中主要是薄弱的法人治理结构。如果一个企业法人治理结构薄弱，必然导致内部人控制，企业出现如下问题：缺乏一个有效的企业经理人员的选拔机制，经理人员缺乏应有的激励，企业缺乏包括外部审计在内的监督机制，企业用人机制和财务管理都很差。正是这些原因最终导致了那些要求实施债转股的国有企业较差的经营效益。

　　通过债转股，企业的资本结构发生了很大变化，企业资产负债率大为降低，从财务角度看能够提高企业融资能力。但是，企业资本结构仍然存在问题，主要是银行对企业的债权转变为股权以后，国有资本在资本结构中占有很大比重甚至全部，而没有其他投资主体参与。或者说企业没有形成多元的投资主体结构。

　　换句话说，债转股改革在强化企业内部治理方面的作用是微弱的，而如果企业不能改变内部治理结构，则从深化改革的角度讲起作用是微乎其微的。

　　2债转股能够从账面上改善企业的财务状况，但是这种改善并不意味着企业效益的真正提高。企业通过债转股，不用再支付银行利息，这就使企业成本降低，而企业成本的降低无疑能够增加企业的利润或者减少企业的亏损。但是，值得指出的是，在企业经营效率没有提高的情况下，企业账面利润总额提高的同时，企业资本金也因为债转股而增加。如果企业的投资收益率低于银行利息率，则企业的单位资本所获得的利润不仅没有增加，反而有所减少。债务的财务杠杆效应是众所周知的，目前银行利率并不高，所谓企业利息负担过高不是银行的问题，而是企业效率低下的表现。而企业的低效率不是债转股能够解决的。如果债转股不幸在实际操作中如此变味为银行和企业之间一场账面数字游戏，那对实现银企关系正常化并无任何益处。连利息都不能负担的低效率企业仍然在耗费金融系统的资源，不能从市场中退出，将债权推到AMC变成账面股权的银行也仍然承受着资产沉淀。

　　二、债转权对国有企业制度变迁的依赖

　　债转股的深层次意义不仅仅是企业财务结构的转换，更为重要的是要进行企业内部治理结构的再造。如果在债转股改革的同时，对国有企业内部治理结构进行调整，将可能深化债转股改革的意义。因为债转股对国有企业制度变迁有非常强的依赖。

　　债转股可以改变企业资本金不足的状况，但是能否改变企业的内部治理，才是债转股能否取得成功的关键。如前所述，资本结构的改变并不必然意味着内部治理结构的自然改观。债转股的初衷是国有银行对国有企业的债权变成股权以后，资产管理公司和开发银行成为企业的股东（基本上是最大的股东），企业进行制度变革，按照现代公司制模式设立必要的治理结构。银行直接或间接成为企业的股东，其能否发挥好股东应有的权益，决定债转股后企业发展状况能否比以前大为改善，并依此决定债转股改革的成败。

　　国有投资主体缺位是国有企业的根本问题，债转股只有能够解决这个问题，才可能取得成功。因此，国有企业内部的制度变迁，特别是建立多元投资主体结构，或者解决国有投资主体缺位问题，是债转股改革成功的前提。建立多层次的投资主体结构，可以和债转股结合起来（在本文后面要论述），不是我们在此研究的重点，我们要研究的问题是如何解决国有投资主体缺位问题。国家投资主体作为法人实体，与自然人投资者的不同在于其必须通过委托代理关系选择合适的自然人来代表自己行使投资者的职能。在这个委托代理关系中，必须防范代理人的道德风险———代理人不能偷赖，代理人不能出卖委托人的利益。怎样才能建立这样一个委托代理关系呢？这里必须发挥市场经济中竞争机制的作用。正如商品市场通过竞争机制能够保证产品质量的不断改善，在人力资本市场上，竞争机制能够保证代理人不损害委托人的利益，并且能够兢兢业业为委托人服务。

　　这样竞争机制目前存在吗？竞争性市场首先要求有多个市场主体，代理人市场也不例外。这就要求有多个潜在的代理人可以代表国家行使出资者职能。这是选择合适代理人的前提。应该说如果不考虑代理人的质量问题，国家找几个人代表自己去行使出资者职能是不存在困难的。其次，我们看委托人对代理人的选择有没有竞争机制在起作用。这实际上将我们的视角从国有企业转移到国有银行：对债转股能否成功的判断还取决于我们目前对国有银行制度发育状况的判断。

　　三、债转股成功的关键：建立现代银行制度

　　债转股能否成功，取决于国有银行能否实现制度变迁。如果银行本身已经有激励机制与约束机制，他们就会尽力去选择有责任心的代理人，否则，它们就没有激励去为选择合适的代理人而绞尽脑汁。

　　从逻辑分析看，债转股改革能否取得成功，关键还是银行制度改革能否真正实现。这从另一个侧面反映了目前深化金融改革对于推进企业改革乃至整个经济体制改革的重要意义。

　　对于银行改革，我们不可盲目乐观，也不可否认我国国有银行近年来改革的成果。但是，必须承认，改革正在进行，而且以后的路还很长。国有银行必须加快制度变革的步伐，才可能保证关系企业改革和银行改革成败的债转股政策取得预期效果。

　　银行业的特殊性在于，其制度设计要涉及三个方面：监管、督导和内控。银行业联系经济各个部门，其经营状况关系国民经济总体，一般来讲，银行业繁荣则市场繁荣，银行业危机则经济危机。因此，对银行业的监管（supervision）是必然的。现代商业银行的稳健发展必须有一个好的中央银行，它能够真正担当起监管责任。银行制度的第二个方面是督导（governance）机制，有人翻译成法人治理结构或内部治理结构，实际是一回事。银行是企业，其利润目标与一般企业没有什么不同，银行必须保证投资者和债权人（主要是储户）的利益，为此，银行必须建立起一套制度，保证投资人对银行的控制。和一般公司制企业一样，银行设立股东会、董事会来督导高层经理人员兢兢业业。这个制度设立不好，则可能产生内部人控制，国有银行和国有企业的内部人控制问题都很严重。内部人不是出资者，在从事货币运营中往往从事高风险的活动。银行制度的第三个方面就是内控制度（internalcontrol），主要是指经理人员在公司内部的授权、审批、核算、检查、审计。

　　银行改革从一开始就是以建立激励机制与约束机制为中心展开的，应该说这没有错。但是如何建立激励与约束，在认识上却存在问题。激励与约束机制作为银行改革的中心，实际上既涉及银行督导制度，又涉及银行内控制度。但是，我们的改革存在两个问题：其一是只注意了内控，没有从督导机制上进行考虑；其二是内控制度设计中仍然没有注意科学方法的运用。

　　根据现代管理理论，银行员工工作性质不同，采取的激励方式也不能完全一样。例如，对于直接创造效益的前台信贷人员、项目工作人员、产品推销人员，应该采取其收入、奖惩与其直接的效益挂钩的激励方式，而对于管理人员、行政服务人员，他们没有直观的产出，就需要采取其他的考核方式。有些企业在对非直接经营人员收入制度的设计中采取了“吃平均”的方式，我认为对银行改革来讲，这种方法并不可取。这部分人员实际上是可以建立层层监督的机制来形成激励和约束的。一般情况下是部门总经理对行长负责，处长对部门老总负责，一般行员对处长负责。只要这种层层负责的机制能够建立起来，非直接经营部门的效率是可以提高的。激励机制不是简单地将收入拉开差距，也不是简单地将员工分为三六九等。三六九等与收入差距拉开很可能是银行管理体系行政化的进一步深化，如果设计不好，还可能影响员工积极性。在约束机制上，员工并没有因为或者感到其工作出现失误而遭受损失。银行内部制度设计中一方面有行政机关性质的层层报批，各部门之间相互扯皮，内耗严重，另一方面在费用开支方面又没有建立有效的控制制度，费用控制不住，利润自然不会好。目前几家国有银行的员工都在几十万以上，银行开支的一个重要方面是员工工资和奖金，员工不裁减，银行不可能搞好，也难以与国外的银行在公平环境中展开竞争。

　　内控制度的设计无疑具有重要的意义，但是，如果不进行督导制度的重新设计或者强化，则从最高层经理就没有设立内控机制的激励与约束。如果没有投资者对高层经理人员的督导，则高层经理人员没有压力，经营动力不足，风险意识不强，个人意志往往比较容易实现，尽管这个意志并不科学，这就是内部人控制，是银行委托代理关系没有设计好而产生的道德风险。在督导机制设计中，投资者即最初的委托人必须有积极性，否则就是投资主体缺位。如果投资主体缺位，则无论是董事会，还是监事会都肯定是形同虚设，没有任何意义，银行的内部人控制是不可避免的。因此，国有银行的改革与国有企业的改革一样，最终还要在投资者身上做文章。

　　如果国家作为国有银行的投资主体能够通过建立委托代理关系，找到尽职尽责的代理人监督企业治理结构的建立和经营状况的改善，则国有银行改革就能够取得成功。还有一个思路就是通过调整投资人结构，引进非国有投资主体来加强银行督导机制的建立。

　　债转股改革可以与国有银行投资主体结构的改善结合起来。其一，债转股后肯定有一些国有企业的贷款收不回来，这些贷款不能简单地报请核销，如查只是简单核销则实际上加大了存款人的风险，对存款人来讲有失公平。国有企业贷款收不回来，可以在核销的同时，核减银行的国有股本。其二，银行股本核减后，为了不影响银行的资本充足率，需要吸收其他机构，包括国内大企业，国际金融机构（如亚行）等的资本。其三，国家在对一些企业债转股的同时，可以将竞争性行业的一些企业的国有资本一并划归国有资产管理公司，作为国有银行间接持股的一部分，以改善银行资产的收益能力。须知，一个健全完善的银行体系对于经济顺畅运行意义非常重大。其四，国有银行可以寻求适当的方式，在合适的时候进行股份制改造并发行上市。发行上市可以增加银行的资本实力，上市可以通过证券市场用脚投票的功能，加强市场对银行管理层的监控。国有银行如何改造上市？有人主张按照地域分拆，也有人主张按照业务范围分拆，到底如何重组上市可以探讨，但是这条路是迟早要走的，只是怎样走才能更稳健，更安全的问题。

　　参考文献：

　　[1]周小川关于债转股的几个问题[J]投资研究，1999，（12）

　　[2]黄金老债权转股权问题研究[J]国际金融研究，1999，（8）

　　[3]谢太峰我国银行资产重组方式的选择[N]金融时报，1999-08-14

　　[4]刘力等国企改革出新招，众人评说债转股[N]金融时报，1999-08-19

　　[5]钟伟对“债转股”可能变味的忧虑[N]中银网金融分析，1999-09-24