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2006年银行投资价值分析

2006-04-06 10:59 来源:

  1.2005年,国内金融机构存款增速略有减缓,贷款增速保持稳定。10月末金融机构人民币各项存款余额为28.15万亿元,同比增长19%,比上月末下降0.1个百分点。其中人民币居民储蓄存款余额为13.68万亿元,同比增长18%,比上月末下降0.1个百分点。同期全部金融机构人民币各项贷款余额为19.12万亿元,同比增长13.8%,增幅与上月末持平。

  2.2005年货币市场利率有所下跌,金融机构贷款利率下降,商业银行贷款利率上升。

  2005年第三季度,我国金融机构人民币1年期贷款加权平均利率为6.81%,为基准利率(5.58%)的1.22倍,利率水平比上季降低0.54个百分点。商业银行1年期贷款加权平均利率为6.14%,为基准利率的1.1倍,利率水平比上季提高0.19个百分点。

  3.由于贷款规模扩大、包括因政策性剥离导致部分银行不良贷款余额下降,各类商业银行不良贷款比率均出现下降。在2005年前三季度,中国主要商业银行的不良贷款率同比下降4.67个百分点,达到8.7%,不良贷款余额同比下降5290.7亿元,达到11707.3亿元。其中,国有商业银行的不良贷款率下降幅度最大,同比下降5.66个百分点,而股份商业银行下降0.52个百分点。由于国内银行仍有“谋求上市的企图”,预计不良贷款余额与不良贷款比率将会进一步下降,不过随着不良贷款的剥离,降低不良贷款率的难度也在相对提高,不良贷款的下降速度将会减速。

  4.由于国内融资仍以间接融资为主,在宏观经济稳步发展的预期下,商业银行贷款仍将稳步增长,预计今后一段时间贷款总额增速将至少达到10%—15%,是商业银行业绩增长的基础;其次,商业银行的中间业务发展迅速,将给银行盈利带来新的增长点,并且提高其业务收入的稳定性。在2006年,预计主要上市银行的净利润增长率将稳定在18%左右。

  上市银行投资分析(一)背景分析1.随着金融业的开放,并购潮流将风起云涌,提升银行业整体水平。

  截至到2005年11月,19家境外金融机构入股了16家中资银行,投资总额达165亿美元。对国有银行,美国银行和淡马锡公司投资建行54.66亿美元,苏格兰皇家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36.75亿美元;对股份制银行,亚洲开发银行、花旗银行和汇丰银行等投资交通、光大、民生、兴业、浦发、深发以及筹建中的渤海银行,投资额为26亿美元;对城商行,加拿大丰业银行、澳大利亚联邦银行、荷兰国际集团、德国投资与开发公司、国际金融公司等投资北京银行、上海银行以及西安市、济南市、杭州市和南充市商业银行,投资额为12亿美元。不论从公司性质、资产规模、地区属性哪一方面而言,银行并购都呈现出多元化特征。

  虽然有投资比例限制,但对于国有银行,引进战略投资者可以提高管理水平,为国有银行的海外上市营造环境;对于外资合作方而言,不仅可以分享中国宏观经济的稳定增长、中国银行业所特有的网点优势与客户资源、高端金融产品的发展潜力,同时可以在二级市场上获得回报丰厚的溢价。

  外资银行大举进入的同时,也将导致银行业竞争加剧。外资银行可以通过新设、参股、成立分支机构等手段加快进入国内金融市场,并且携有混业经营、优秀治理、高水平的风险定价和管理、先进的产品开放和销售等竞争优势,对国内银行的业务、客户形成潜在威胁。

  2.融资需求促进股改,对价水平相应较高。

  证监会要求银行的再融资必须等到股改完成后才能进行,与其他行业相比,银行股股改的积极性较强。在民生银行的股改方案中,非流通股东向流通股东支付每10股送3股的实际对价水平,为接下来的银行股改提供了示范。

  目前上市银行的非流通股股东比较分散,在接下的股改中,方案可能更加趋向多样化发展,例如搭配权证的发放等。如果浦发,华夏,招商都按照民生的对价方案10股送3股,那么股改后其PE和PB指标都会出现比较大幅度的下降,PE下降为12倍左右,PB下降为2倍左右,银行股的投资价值将会更加显现。

  投资人需要注意的是银行股股改方案有不确定性因素,权证等金融创新品种的设立将对股价形成直接影响;同时,股改之后的再融资计划,也将引起股价的大幅波动。

  3.税制改革,其中营业税的降低,对于银行业是利好因素。

  中国银行业的营业税目前为5%,虽然从2001年以来,已经下降了3个百分点,但与国内其他服务性行业相比,营业税税率仍然是最高的。在所得税上,中国银行业也与外资银行存在比较大的差异。按照目前的税收政策,国内银行需要全额上缴33%的所得税,而外资行的税率仅为15%,不平等的税率使国内银行在竞争中处于下风。

  最近银监会主席刘明康表示将降低营业税,如果政策得到落实,那么对银行业将是一个重大利好。预估,降低营业税1个百分点,上市银行的净利润增加4—6个百分点。因此,即使与外资银行人民币业务的限制将在2006年解除、建立存款保险制度等措施对冲,税改仍将为银行业金融机构的净利润增长提供动力。若再考虑后续的所得税并轨,每降一个百分点使金融企业净利润增加1.493%,假设金融企业所得税并轨到25%,将使金融企业的净利润增加近12%。

  通过对比可以看出,营业税的下调对于深发展的净利润提高最多,下降1个百分点可以提高净利润17%,这主要因为深发展的净利润率相对较低;而由于招行本身的净利润率高,营业税下调对其净利润提升作用较小,仅为4%左右。

  4.利率市场化进程将会加快。

  2006年利率市场化进程将进一步加快。一方面是深化汇改的需要。因为人民币掉期业务的推出必然涉及利率,而利率掉期势必需要一个更为市场化的结构,这种联动的过程将会推动利率市场化的进程。另一方面,企业短期融资券及未来ABCP的发行,人民币理财产品以及货币市场基金等产品的丰富,有利于形成多层次的市场利率结构,推动利率市场化进程不断深入。

  上市银行的资产结构中,债券配置的比例大约在15-20%。利率市场化进程的加快,一方面将使得商业银行在面临传统信用风险的基础上,增加了利率风险,这对银行的债券投资收益带来更大的不确定性。另一方面,银行风险定价能力的价值更加凸现,并引发对银行的贷款结构进行调整。

  5.分业经营的监管体制有所突破我国金融业目前仍然实行分业经营、分业监管的金融制度,银行、证券、保险有自己相对独立的监管体系,不可直接从事交叉业务。但是随着新的《证券法》的颁布,随着创新的金融产品和金融业务的不断涌现,银行、证券、保险各业之间交叉和融合的趋势越来越明显。目前广泛推行的银证通、投资连结型保险,以及银行从事个人理财业务,设立基金公司和资产证券化等均是混业经营的典型实例。

  从分业走向混业是我国金融业发展的必然趋势,由于银行资产规模、网络及客户数量庞大,银行在混业经营中的优势非常明显,这将有利于我国银行业中间业务的开拓,优化业务收入结构,降低银行系统性风险。

  (二)上市银行经营状况分析1.财务数据目前国内股市萎靡不振,银行在国内发行股票不仅给市场带来巨大压力,自身也无法筹集到充足的资本。随着2006年股改的完成,预计银行将会大规模上市和增发。随着总股本的扩大,每股盈利将会被摊薄,从而有可能降低股票的价格。如果没有进一步的融资,我们预计资本充足率将会持续下降,给银行的业务发展带来限制。

  在五家上市公司中,招商银行资产规模最大,截至2005年三季度,其总资产达到6714.3亿元,在全国排行第6位,仅次于四大国有商业银行和交通银行,初步具备了一定的规模效应。民生与浦发次之,深发展的规模最小。

  华夏,招商,浦发,民生的不良贷款率基本上都保持着逐年递减的趋势,但是由于宏观调控,不良贷款余额在2003-04年度增加较快,尤其是浦发银行,不良贷款余额由48.98亿元增加到76.17亿元。

  以11月统计数据说明,11月份股份制银行贷款的增速略有回升,其中上市银行的贷款增长表现抢眼。11月份,股份制银行月度环比增长0.87%,高于10月份的0.58%.从11月份的环比增长指标看,招商为3.61%、浦发为2.72%、民生为1.06%、华夏为2.58%、深发展为2.95%.从相对于年初的贷款增长指标看,民生的增长最为强劲,11月份贷款比年初增长29.60%;其次为招商银行,比年初增长25.39%;深发展、华夏和浦发相对于年初的贷款增长分别为21.70%、19.13%和15.23%. 11月份,股份制银行存款环比增长2.76%,高于10月份的-0.91%.存款表现较好的是华夏、浦发、民生、光大和交行。招商存款环比增长仅为0.96%,存款主要来源于储蓄存款,新增储蓄存款占新增存款总额的87.30%;民生、浦发和华夏存款环比为3.41%、3.57%和6.86%,表现高于平均水平。从年初增长率看,民生依然在上市银行中表现最好,存款相对于年初的增长率为22.44%,招商、浦发和华夏的增长率为18.77%、20.55%和13.95%.股份制银行储蓄存款的增长水平高于企业存款的增长,表现抢眼的是民生、中信、光大和浦发。其中民生储蓄存款相对于年初的增长率为53.52%,在股份制银行中表现最好。浦发、招商和华夏36.83%、22.29%和12.16%.民生和浦发储蓄存款占存款总额的比重从年初的10.93%、11.88%分别提高为13.71%和13.48%,储蓄存款占比的提高有利于这两家银行存款成本的降低。

  另外,华夏和浦发的关注类贷款占比较高,华夏为10.24%,浦发为5.46%,这表明在不良贷款的控制上,华夏和浦发承担着比招商和民生更大的压力,如果控制不好,不良贷款余额将会出现大幅度上升。2006年,经济的减速趋势比较明显,企业盈利的压力比较大,股份制银行估计会受到一定冲击,不良贷款率将略微上升。

  从费用率看,招商银行的费用控制能力明显差于其他上市银行,费用率在2005年上半年为31.8%,规模效应没有得到充分体现,而民生银行将费用率压低到21.86%,是上市银行中最低的,浦发与华夏的费用率相差不大,都在23%左右。

  上市银行中,除了深发展,都显示出很好的成长性,其中,民生与招商的成长性最强,在2004年,民生实现净利润增长率46.52%,招商为41%,预计2005年,民生和招商净利润可增长35%与27%,继续保持领先的优势;浦发银行虽然在2004年增长率相比略低,但是其经营风格稳健,高速增长背后的风险相对较低,预计2005年净利润增长29%;而深发展依然是上市银行中增长最缓慢的银行,2004年负增长8.46%,预期05年增长8%。

  从盈利能力看,以民生银行的净资产回报率最高,为17.86%,主要由于民生的不良包袱轻,需要提取的拨备相对较少,加上信贷政策灵活的优势,使得盈利能力相对较强;招商银行的净资产回报率在上市银行中排名第二,达到16.09%,这主要源于招行收入结构合理,管理水平较高;浦发的盈利能力为15.27%;华夏银行的盈利能力一般,但比起问题中的深发展,仍然是要强出不少。

  除深发展外,各上市银行的净资产回报率在2004年出现不同程度的提高,这主要是由于上市银行的股本扩张速度减缓,使得在净利润增长的前提下,净资产回报率可以得到相应的提高。民生银行的净资产回报率始终保持增长,不过增速在逐渐放缓。目前各个上市银行的净资产回报率相对稳定,民生,招商,浦发都基本上在15%左右。不过,银行在2006年的再融资计划,将给其净资产回报率带来较大的压力。

  从流动性对比看,招商银行的流动性风险最大,主要因为招商的短期存款和短期储蓄存款占比相对较高,其期限错配问题比较严重,如果发生挤兑现象,招商将面临很大的风险(以目前的环境看,这种情况基本不会发生)。所以招商积极发行金融债,主要目的之一就是缓和错配问题,提高资金确定性。不过这也从侧面说明招商的资金成本比较低,盈利空间较大。在上市银行中,浦发银行的流动性相对最好,民生次之。

  与国际同业的估值比较,国内上市银行已具备相对投资价值。

  2005年,交行与建行分别在6月与10月发行了H股,标志着中国银行业走向国际。

  从PE来看,目前香港的平均PE为13.84倍,美国24家成份股银行的平均PE为13.81倍;而国内5家上市银行的平均PE已低于美国和香港。其中若含债转股摊薄因素招行的PE为15.3倍,而浦发、民生、华夏假设股改对价10送3后,PE下降到11、10.7、10.2倍。

  从PB来看,目前香港的平均PB为2.21倍,美国24家银行成份股的平均PB为2倍。而国内5家上市银行的加权平均PB只有1.8倍,低于香港和美国的PB水平。

  国内股份银行的权益回报比率已经接近香港的大银行,不过资产回报比率却远低于香港同业的水平,大致为香港同业的一半,这主要反映出国内银行的盈利性相对较差,息差收入占比过大,对资本的消耗相对较快。这样导致的结果就是国内银行需要经常性的融资,从而摊薄每股收益,降低权益回报率。

  (三)投资建议从估值水平看,国内银行的定价较为合理,绝对股价处于箱体波动,目前银行股的投资机会相对较多,有一定溢价空间。在价值投资已深入人心的今天,各类机构投资者入驻其中。因此,我们对银行业目前的投资评级为增持,重点关注的品种有浦发银行、民生银行和招商银行,波段操作或选择质优银行长期持有是主要的投资方式。