管制利率政策对我国债券市场发展的制约

　　发达国家的经验表明，利率政策和债券市场是相互影响、相辅相成、相互促进的。没有发达的债券市场，就不会有市场化的利率政策和灵活的利率机制；没有市场化的利率政策，债券市场也就缺少了一支有力的推动力量。我国实行的是管制利率政策，利率更主要地体现为一种分配利益的手段，而不是调节资源流动的杠杆，不是一个甄别投资机会和调节资金流动的工具。尽管我国于1995年就开始了利率改革，但仍然没有改变管制利率的实质。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在：

　　1.债券发行利率不是债券市场资金供求关系的体现。

　　一年期存款利率是中央银行货币政策的基准利率。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率，债券利率以及其他金融资产利率都是在一年期存款利率基础上确定的，最典型的表现是国债利率高于同期存款利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，债券发行利率是市场信号的失真，不是债券市场供求关系的真实反映。

　　2.管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。

　　与管制利率政策相配套的制度安排是由国有商业银行垄断的金融结构，以中介机构（银行）组织替代市场组织，国有商业银行和国有企业垄断储蓄一投资机制，全社会近80％的金融资产是银行贷款。 2002年国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为 79.4：15.3：1.3：4.截止到2002年末，我国股票总市值为37526亿元，占 GDP的比重为36.6％。国债（包括凭证式国债）、金融债和企业债的余额为34910亿元，占GDP的比重为 34.1%，而该比值在主要市场经济国家是106％，在亚洲市场经济国家是86％。由于银行掌握了主要的金融资源，严重限制了债券市场的发债主体的结构，中央政府成为最大的发债主体。目前，地方政府基本没有发债的资格，企业债发行人主要集中在超大型中央级企业；金融债全部是政策性银行发行的。因此，我国债券市场中，国债市场占据了主要部分，自1997年以来，金融债和企业债余额总和不超过全部债券余额的50％。

　　3.管制利率下的金融结构导致四大国有商业银行垄断债券市场的资金供应。

　　管制利率政策主要是为了保障国有企业的资金供应，与此相配套的金融制度是由国有商业银行组成的单一的金融结构，国有商业银行垄断了全社会近60％的金融资产，成为惟一的资金净融出部门，垄断了债券市场的资金供应，并成为国债市场的最大投资者。

　　4.管制利率导致交易机制的不健全，造成债券市场功能的缺失。

　　管制利率淡化了利率的市场功能，使得与利率机制相关的一些交易方式和品种无法在市场上实现，比如利率期货等。由于我国实行利率管制，市场上的利率风险无从谈起，与其说是利率风险不如说是政策性风险，因此我国债券市场的交易机制就相对简单，仅限于现券和回购，而且企业债的回购刚刚起步。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。

　　5.利率管制扭曲债券收益结构。

　　在市场化国家中，政府债券是国内债券市场发展的基础。国债在市场上自由交易时，不同期限及其对应的不同收益率，形成了债券市场的“基准利率曲线”，构筑了合理的利率期限结构。市场因此而有了合理定价的基础，其他债券和各种金融资产均在这个曲线基础上，考虑风险溢价后确定适宜的价格。我国由于利率管制，收益率曲线从根本上来讲是由非市场因素构筑的，因此，心理预期、风险估价等市场因素就难以体现在债券收益率曲线之中，长短期利率差异较小，各期限结构利率趋同。如短期利率因受到央行准备金利率的约束而成为利率的下限，管制利率和市场利率之间形成了矛盾，致使收益率曲线趋于水平。

　　利率市场化改革对债券市场的影响

　　我国早在1995年就开始了利率市场化改革的探索。利率市场化实质上就是将利率管制政策转变为市场化的利率政策，因此会对债券市场产生深远的影响。

　　1.短期内减少债券需求，提高短期利率水平。

　　利率市场化是一个渐进的过程，在现有制度不变的情况下，短期内对债券市场的最直接冲击就是影响市场上的供求关系。

　　（1）影响财富分配格局。目前最可以预见的政策就是扩大利率浮动范围，实质上是利益在银行、国有企业和民营企业之间的再分配。银行由于掌握一定的利率浮动权限，能够利用利率杠杆甄别不同信用级别的借款人，对具有不同风险和信用水平的借款人实施差别定价，而不是数量配给，因此，能激励金融机构把资金投放到实体经济部门，银行贷款会增加，银行资金头寸减少，对债券的需求就会减少。

　　（2）影响利率预期。利率管制政策下，管制利率将资源集中到国有商业银行，由其垄断金融市场集中供给国有企业。因此，民营企业、农民等非国有体制经济主体被排斥在原贷款体制外，他们对资金的需求无法得到满足，民间市场的利率水平远远高于体制内的管制利率水平。因此，随着利率市场化试点工作的逐步展开，利率预期会发生变化，预期未来利率会提高，从而减少债券需求。

　　（3）影响债券风险与其他资产的比较。在其他条件不变的情况下，利率市场化改革会加大市场的利率风险和市场风险，相比较而言，债券的风险大于其他资产的风险，导致债券需求减少。

　　2.增大短期债券利率与中长期债券利率的利差。

　　我国国债收益率曲线过于平缓是一个不争的事实，利率管制是主要的原因之一，利率市场化将促进债券收益率曲线的结构性调整是必然的。

　　（1）利率市场化首先会增加短期债券的数量，加强短期债券的价格发现功能，导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的，增大长短期国债收益率的差距。

　　（2）增加市场创新品种和完善交易方式有利于风险规避、资产组合等市场功能的恢复，有助于市场形成合理的心理预期和风险估价，并在长期债券品种收益率中得到体现，相对提高长期债券利率，从而扩大长短期国债收益率的差距。

　　（3）市场化导致短期利率的波动加大，短期利率的波动会对收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置，但影响曲线的斜率和弯曲率，并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时，收益率曲线会变得更凹。债券市场利率的市场化程度越高，这种影响就越大。

　　3.打破债券市场的资金供给格局。

　　利率市场化过程中需要进行配套的制度性改革，其中一项重要内容就是打破国有商业银行对金融资源的垄断，加快发展非银行金融机构和金融市场替代原有的单一的金融结构。经济主体更多地通过市场进行融资，融资结构会发生变化。社会资金将会更多地通过市场在非银行金融机构和非金融机构之间流动，即会产生所谓的“脱媒”现象，金融资源将在各种金融机构中得到配置，国有商业银行对金融资源的垄断地位受到削弱，导致目前的资金净融出、融入方格局发生变化，国有商业银行将无法垄断债券市场的资金供应。另一方面，利率市场化给予了商业银行对自己的金融产品和金融服务自主定价的权利，商业银行能够利用利率杠杆进行区别定价，对风险大的会要求价格中体现风险补偿，因此会提高银行发放贷款的积极性；也会增强商业银行的盈利动机，在贷款之外积极推出创新产品和服务，加强资金头寸管理，不会出现目前掌握大量头寸而不得不去债券市场淘金或去拆借市场赚取利息收入。商业银行作为最大的资金供应者的格局就会被打破。

　　4.完善债券市场结构和功能。

　　利率市场化首先要发展债券市场，释放债券市场的货币市场功能，如价格发现功能、资产组合功能和避险功能等，提高国债市场的广度和深度。利率市场化对债券市场结构和功能的影响是深远的、渐进的和长期的。

　　（1）有助于促进债券市场的统一。目前我国债券市场主要存在交易所、银行间和柜台三个市场，虽然在投资主体和收益率水平方面向着趋同的方向迈进，但在清算结算体系等市场基础性条件方面仍存在分割局面，各个市场中的交易机制也没有明显的特点，每个市场都没有充分发挥各自的作用，对形成统一的市场化利率是一个主要障碍。因此，利率市场化的推进必然要促进债券市场的统一，为利率市场化创造一个良好的市场基础。

　　（2）有助于债券市场功能和交易机制的完善。随着利率市场化程度的不断提高，经济主体对利率的敏感性提高，市场利率的外生性增强，利率的价格杠杆功能凸现，那么市场主体必然会寻求规避利率风险、利用利率波动获取收益的交易工具和方式，从而完善交易机制，恢复缺失的市场功能。

　　（3）有助于健全定价功能，实现债券市场主体结构、品种结构和收益结构的多样化、层次化和合理化。利率市场化程度提高后，利率甄别不同投资机会的功能增强，利率风险成为市场中的主要风险之一，市场对风险的衡量、补偿和规避技术提高，那么市场就可以容许不同信用级别的主体进入，信用级别低的主体不得不用较高的溢价补偿较低的信用；不同主体、不同品种的债券之间因为风险的不同而利用利率杠杆产生合理的收益差，使得收益与风险对称。

　　完善市场结构和功能的一个副产品是必然要扩大市场规模，增加债券供给；另一个副产品是增加市场的流动性和投资价值，这必将增加债券需求。因此，从长期来看，债券市场的均衡数量得到增加是没有争论的，但债券利率的变化还要受未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素的影响，长期利率的走势最终取决于这些因素共同作用的结果。

　　利率市场化会影响债券市场的供求关系、收益率期限结构、市场结构和功能，债券市场的发展程度也会制约利率市场化进程及其可能达到的预期效果。因此，两者是无法割裂的，必然齐头并进，利率市场化对债券市场的影响是深远的，债券市场也一定会在利率市场化进程中得到长远的发展。