内容提要：2003年末，我国金融市场上诞生了货币市场基金这一投资新品种。它的产生直接导致金融结构中主体地位的调整和行为的变化，并在不同程度上影响中央银行货币政策的运用效果。本文从我国货币市场基金诞生对中央银行货币政策正负效应探寻开始，分析我国目前货币政策传导有效性现状及其原因，研究美国联邦储备体系货币政策传导功效原理，讨论我国中央银行在货币市场基金发展后货币政策提高传导效果的政策建议。

　　2004年1月31日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，《意见》中明确指出：要积极开发储蓄替代型证券投资品种。货币市场基金是在货币市场上从事短期有价证券投资的一种基金。该基金资产主要投资于短期货币工具，如国库券、大额银行可转让存单（CD）、回购协议、银行承兑汇票、商业票据等。货币市场基金自1972年在美国问世以来，以其风险小、收益高的特点而广受投资者青睐，现已成为一种不可缺少的金融工具，在金融领域发挥着重要作用。经中国证监会批准，采用国际通行的短期资金市场投资基金标准的博时现金收益、华安现金富利、招商现金增值基金已经成功发行。它们的诞生将大大满足投资者对低风险、高流动性基金产品的需求，金融结构中主体地位的调整和行为的变化，将在不同程度上影响中央银行货币政策的运用效果。我国中央银行在货币市场基金发展后如何有效提高货币政策的传导效果，这是摆在我们面前的十分重要的问题。

　　一、我国货币市场基金诞生对中央银行货币政策效应分析

　　1.货币市场基金产生对货币政策的正效应。（1）有利于货币政策通过金融市场有效传导，实现中央银行金融宏观调控政策的间接化。从长远看，货币市场基金的发展可以为中央银行的货币政策通过货币市场间接操作，提高政策的市场化传导效果提供保障。因为货币基金的发展前提是货币市场的发展，一个发达的货币市场必须拥有丰富的货币市场工具可供交易，形成合理的定价机制，市场参与者众多且市场结构和层次优化等条件，而这些条件也是中央银行通过公开市场有效调控货币供应量的必要保证。由于公开市场操作是中央银行间接宏观调控下主要的货币政策工具，货币市场基金所持有的国债就成了中央银行吞吐基础货币的重要渠道。中央银行通过在货币市场上买卖国债，影响债券价格、货币市场利率、货币市场基金收益与投资者的意愿，从而影响银行信贷资金规模，实现货币政策意图的有效传导。显然货币市场基金的发展将大大提高中央银行公开市场业务的操作效率。（2）通过发展票据业务，扩大票据市场规模，中央银行可充分运用再贴现手段实施货币政策调控。票据业务的发展，一是扩大票据融资规模，拓宽企业融资渠道；二是促进商业银行建立票据专营机构，使票据业务逐步成为商业银行的重要资产经营和流动性管理手段，这样可使中央银行再贴现政策的窗口指导效果更加显著。中央银行可根据自身金融调控的要求，适时变动再贴现率，影响商业银行的贴现成本，以实现自身货币政策调控目标。（3）加速了利率市场化的进程，引导市场参与者充分发挥利率调节经济的杠杆作用，提高了中央银行利率信号的调节能力。货币市场基金作为管制利率与市场利率之间的一种套利工具，与利率市场化密不可分，它的诞生本身也推动我国利率市场化的进程。1972年在美国出现的货币市场基金就是为了规避利率管制的金融创新。货币市场利率高于银行存款利率（或管制利率）的差额就成为货币市场基金发展的内在动力，而且这一差额越大，货币市场基金的规模扩张也越快。这样货币市场基金就发挥了引导大量社会资金的流向，促使各个金融子市场利率的平均化的重要作用。货币市场基金规模的扩大产生了金融监管当局的利率管制政策事实上失效的结果，从而导致利率管制的最终取消，这无疑会加速我国利率市场化的进程。投资于货币市场基金的投资者会对利率的波动更加敏感，因而提高了利率信号的调节能力。与此同时，货币市场基金的建立与发展，吸引了大量的社会资金与公众进入货币市场，确保了货币政策信号的传递与影响具有足够的广泛性。（4）促使中央银行逐步改变货币政策调控变量，从原来以商业银行存款和贷款规模控制为主、货币供应量控制为辅直接向以主要调控货币供应量、利率等中间变量上来。在美国货币市场基金的功能类似于银行活期存款账户和支票存款账户，被统计为货币供应M2.我国中央银行必须改变货币供应量的传统结构，增加货币市场基金作为货币供应量的组成部分。从我国的现实看，货币市场基金的流动性要次于这些资金在商业银行时的活期存款，可以确定为M2，作为第三层次的货币供应量。随着货币市场基金的发展，商业银行会通过创新金融工具来吸引资金，如可转让支付命令账户（NOWs）、自动转账账户（ATS）、货币市场存款账户 （MMDAs）等，这也要求中央银行适时调整货币供应量的结构，以提高宏观调控的效果。（5）中央银行货币政策可以改变原来通过商业银行单一渠道传导为通过商业银行和金融市场双重渠道传导，拓宽了中央银行货币政策的传导渠道，提高了政策传导效果。货币市场基金的发展可从两方面影响我国货币政策传导效果：一是货币市场基金扩大了货币市场的规模，会增大中央银行通过公开市场操作货币政策的弹性；二是货币市场基金是商业银行存款的竞争者，有利于商业银行不断创新，提高自身经营管理效率，增强商业银行对中央银行货币政策反应的灵敏程度，从而提高货币政策的实施效率。

　　2.货币市场基金产生对货币政策的负效应。（1）从货币政策的调控手段来看，部分手段的运用效果受货币市场基金制度本身的制约，政策效果受内耗因素的影响。首先，在货币市场规模较小的情况下，货币市场基金的发展会形成与中央银行货币政策公开市场业务争购债券、争购商业银行贴现票据的格局，影响中央银行公开市场政策和再贴现政策的效果。其原因：一是货币市场供应量小，买得进卖不出，市场筹码往往都被基金投资锁定；二是由货币基金本身的投资性质决定的。另外，货币市场基金与中央银行是货币市场上票据的竞争购买者，商业银行在流动性管理中可以自行选择是将贴现票据出售给中央银行还是货币市场基金。商业银行对中央银行再贴现的依赖程度将随着货币市场基金的发展而降低，再贴现政策的效果被削弱。其次，降低了存款准备金率政策的效力。货币市场基金的出现将会吸引相当部分的银行存款，这使得整个银行体系的存款在负债中的比例下降，即存款准备金的缴存基数下降。这样既影响中央银行存款准备金率政策效力，又降低了银行体系的货币创造能力。（2）改变了货币供应量的层次和结构，给中央银行控制货币供应量带来了困难。如果根据上文将货币市场基金归入M2，那么我国货币供应量结构中M1的数量下降，M2的数量增大。M1通常反映经济主体资金的流动性状况，M2通常直接反映市场货币供应量的多少，M1／M2是货币的流动性比率，它的高低说明货币流动性的强弱，M1的数量下降、M2的数量增大表示货币的即期购买力下降，货币对物价的推动力减弱。中央银行在货币总量未发生实质性变化的情况下，货币供应量结构的这种变化无疑会加大中央银行调控货币的难度。目前我国货币市场基金因未计入货币供应量统计范围，显然对中央银行货币政策的有效性是不利的。（3）商业银行的业务创新增加了中央银行货币利率管理的难度。面对储蓄存款大量流向货币市场基金，商业银行创造新的金融工具来吸引资金，这实际上使中央银行的利率管制政策失效。（4）货币市场基金没有商业银行存款那样有两道安全保护防线，存在一定的金融安全隐患。中央银行是商业银行的最后贷款人和存款保险机构对商业银行存款担保，这两道金融安全防线货币市场基金不具备。从这个角度讲，货币市场基金还存在着倒闭风险。因此货币市场基金的诞生给中央银行提出了新的防范金融风险的课题，也要求中央银行不断提高金融宏观调控的艺术。（5）货币市场基金的诞生对中央银行全国清算系统的建设提出了更高的要求，全国清算体系的现代化建设将不断加快货币结算速度，增强存款货币的派生能力，货币乘数将明显增大，这就相对增加了市场货币供应总量。这些将影响中央银行货币供应量历年资料的可比性，从而增加中央银行金融宏观分析的难度。

　　二、我国货币政策传导有效性不足的原因

　　我国中央银行货币政策传导有效性不足的原因理论界和实际部门近年来已作过较为全面的分析，代表性的观点可概括为内生性因素论和外生性因素论。内生性因素论主要从影响货币政策传导的政策运作机制本身探寻导致政策传导有效性不足的原因，如货币政策工具的有效性、货币政策中介变量的选择、最终目标的确定以及政策工具、中介指标与最终目标的关联性等；外生性因素论着重强调影响货币政策传导有效性的主客体能动性，如政府的压力、中央银行自身的独立性、商业银行和企业体制倒逼及金融市场的有效性等。从近年来的情况看，重视对我国货币政策传导过程中的体制转型因素的分析则更为重要。

　　1.我国金融宏观调控由直接向间接转型期间，传统调控手段失灵，新型调控手段运作环境不佳，货币市场功能残缺和公开市场业务操作要求极不相适应，成为我国货币政策传导效率不佳的主要制约因素（江其务，2001年）。随着金融体制改革的不断深入，中央银行的基础货币供应渠道发生了从再贷款为主（1984——1993）到转向以收购外汇投放为主（1994——1997），再到目前的公开市场操作为主（1998年至今）的转变，中央银行基础货币投放渠道的三次改道直接导致其政策的操作工具也要作相应的调整，即从贷款规模控制转向对货币供应量的调控，再由对货币供应量为主转向对利率为主的调控。目前我国利率市场化改革的进程正在加快，这是我国在经济转型期货币政策传导机制上面临的新问题，同时也给中央银行提出了货币政策如何从调控 M2转向调控利率，从货币的总量调控转向价格调控的问题。目前我国中央银行实施金融宏观调控的手段属于新旧交替的转型时期，一方面传统的手段如再贷款等已经不够灵敏，另一方面运用公开市场和运用利率手段调节货币供应量的市场环境还很不理想，这就成了我国中央银行货币政策效力的转型瓶颈。同时在不发达货币市场中，中央银行难以通过货币市场传递利率信号，中央银行的利率调整措施就难以在广泛社会范围内释放，产生应有的效应。

　　2.我国货币政策的传导效率还受资本市场萎缩效应、货币分布结构效应和货币替代效应的影响，这些都是导致我国近年来货币政策传导效率不佳的重要因素 （江其务，2001年）。首先，资本市场萎缩直接导致财富效应缩小，投资者预期收益下降，刺激消费需求扩大内需的货币政策效应受到一定的折扣。我国自2001年以来的资本市场一直处于低迷状态，上证指数从2200点一路跌落至2003年的1300点附近，持续两年多的下跌使几乎所有的投资者都成为套牢一族，股票市值缩水在一半以上，投资者收益的下降直接影响其对未来的预期，从而影响消费需求的扩大，最终对中央银行扩大内需的政策产生负面影响。其次，货币分布结构畸形发展，加大了货币政策的调控难度。近年来我国货币结构分布表现为两种明显趋势，即货币向少数人集中趋势和货币向沿江沿海经济发达地区集中趋势。货币向少数人集中趋势导致全国绝大多数人想消费但收入水平和收入预期下降，不敢消费，而少数高收入阶层有钱又不需要消费，影响了扩大内需政策的效率；货币向沿江沿海经济发达地区集中趋势直接影响我国开发西部战略的实施。再次，货币替代效应主要反映在近年我国外汇储备数量猛增，人民币升值预期增强，中央银行用于收购外汇的货币供应量巨增。2003年我国中央银行对房地产市场发展发出预警信号，并采取了提高法定存款准备金率等政策收缩银根，但大量收购外汇的人民币又回流市场，货币政策的效果被外汇政策所减弱。

　　三、美国联邦储备体系货币政策通过金融市场有效性传导借鉴

　　目前，美国联邦储备体系货币政策的传导主要是通过金融市场有效传导的。其直接方法是通过联邦基金利率的变动直接影响商业银行银根松紧，通过在公开市场买卖国债调控市场货币供应量，并通过货币供应量的变化来间接影响市场资金价格——利率的变动。从美联储实际操作的情况来看，货币政策的传导体现市场性、间接化，是有效的。

　　1.发达的货币市场是公开市场操作的基础。美联储的货币政策意图多数是通过公开市场实施的，这里指的公开市场主要是指货币市场。因为中央银行通过公开市场买卖的对象是货币市场产品，美联储公开市场政策的有效性完全得益于美国货币市场的发达，货币市场中有数量足够大、品种足够多、期限足够合理、流动性足够强、收益足够稳定的市场工具可供买卖。中央银行通过货币市场买卖证券产品，可以及时实现其增加或减少市场货币供应量的意图，达到有效实现货币政策目标的效果。显然发达的货币市场是一国中央银行有效运用公开市场政策操作货币政策的基础。

　　2.货币市场基金是中央银行控制货币供应量的重要组成部分。在美国通常情况下，货币市场基金是开放的，以基金单位的形式发行，其发行对象主要是机构投资者和个人投资者。一般每个基金单位是1美元。其所投资的货币市场工具的违约风险和利率风险都比较低，主要有短期国库券、回购协议、银行承兑汇票、商业票据、CD以及其他质量好、期限短的大面额金融工具。美国货币市场基金数量庞大，它一方面在货币市场上是中央银行市场工具的竞争者（对于一个规模较小的货币市场来说更是如此）；另一方面，又是中央银行货币政策传导的导体，中央银行可通过利率的变化，影响其获利空间，达到直接影响货币市场基金规模的功效。事实上货币市场基金规模的大小对市场货币供应量的变化至关重要。

　　3.联邦基金利率是市场利率的决定基础，而联邦基金利率是通过货币市场反映的。联邦基金是指在美国联邦储备银行体系中开有准备金账户并缴存准备金的金融机构之间就准备金调剂所形成的交易市场，即那些拥有超额准备头寸与准备金存款达不到法定要求水平的金融机构间相互拆放与拆入的交易。一般地，那些大型商业银行是联邦基金的主要购买者，其次是那些非银行经纪机构和交易商，小型金融机构往住是卖出者。由联邦基金交易所形成的利率具有很强的信号指示功能，因为它最能表明银根的松紧情况。美联储往往通过直接变动联邦基金利率的手段来直接影响商业银行准备金头寸的松紧变化，达到调控市场银根松紧的目标。

　　四、对我国中央银行货币政策有效的货币市场基金制度安排与政策建议

　　1.要大力发展货币市场，为发展货币市场基金创造条件，为中央银行公开市场操作打实基础。货币市场基金是以货币市场为存在和发展基础的，也是货币市场发展到一定阶段的要求。因此，要发展中国的货币市场基金，必须有一个健全、完善并且活跃的货币市场。一是要积极发展新的货币市场工具，增加市场交易品种。主要包括规范同业拆借品种，允许资产质量高、信誉好的企业发行短期商业票据，增加银行承兑票据和CD的发行量，规范银行间债券市场的国债现货与回购交易业务等。二是要扩大货币市场的交易主体。要允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程。对于大的企业或企业集团等机构投资者可以通过建立代理金融机构的形式间接入市，对于个人投资者则可以通过建立柜台交易制度提高个人持有债券的流动性。三是要突出重点，扩大票据市场规模。要积极发展票据融资业务，拓宽企业融资渠道，逐步提高票据融资所占社会融资总量的比重。四是要加快货币市场清算体系改革，组建与市场交易同步的清算系统。目前我国缺乏跨银行集中统一专门办理资金清算的清算银行，应适时组建全国性清算银行，专事资金清算业务，服务于全国统一的货币市场与资本市场的发展。五是要鼓励、加强货币市场中的制度创新、技术创新等行为。随着利率市场化进程的加快，应注重开发各种衍生金融市场，只有如此，货币市场才能保持一种持续发展的动力与活力。

　　2.健全制度，规范化发展我国货币市场基金，充分发挥货币市场基金对市场利率的敏感性作用，引导市场资金流向，有效贯彻中央银行货币政策意图。规范化的货币市场基金均为开放式基金，由于其只能投资于货币市场的短期工具，通常收益稳定，风险极小，但往往盈利率较低。货币市场基金为了降低操作成本一般投资的稳定性较高，对市场利率的敏感性极强，市场利率较高时，货币市场基金投资于短期证券的收益下降，购买货币市场基金的数量就会下降，市场流动性增强；相反当市场利率下降时，货币市场基金投资的短期证券收益就会增大，购买货币市场基金的规模就会增加，市场流动性就会减弱。货币市场基金对利率的高度敏感性，有利于引导市场资金流向，自动调节市场资金的流动性，实现中央银行货币政策的有效传导。因此，我国货币市场基金建设的初期，就必须健全货币市场基金管理制度，规范发展货币市场基金，使其成为发展我国货币市场的重要推动力量。

　　3.我国货币市场基金的发起人和管理者模式可采用德国模式，允许商业银行通过综合经营参与发起或管理货币市场基金，走有中国特色的货币市场基金发展道路。无论是从货币市场基金的供给还是需求来看，二者都与商业银行有着直接的关系。截至到2004年1月末，全部金融机构（含外资机构）本外币并表的居民储蓄余额为11.63万亿元。我国商业银行是货币市场上最大的交易主体，其所支配的巨额储蓄存款正是货币市场基金期望替代的对象，如果我国货币市场基金没有商业银行的参与，那么短期内货币市场基金的快速发展将是很难想象的。国际上货币市场基金的发展模式大致分为两种，一种是美国式。美国商业银行参与货币市场的方式是通过商业银行设立的货币市场账户实现的。商业银行通过货币市场账户获得的资金主要投资于货币市场的投资工具，获取高于银行储蓄的收益，投资者购买货币市场账户，除享受高于储蓄存款利率以外，还可以享受商业银行的各种服务。另一种德国式。德国商业银行直接参与货币市场基金的发起设立与基金管理，为实现基金管理人与托管人分开原则，德国采用的是有商业银行设立的投资公司充当货币市场基金发起人或管理人角色，这是德国式银行混业经营的货币市场基金发展模式。从我国的现状来看，笔者认为我国货币市场基金的发展易采用德国模式，这样既有利于货币市场基金自身的快速发展，也有利于商业银行的业务从目前的单一化快速向综合化方向发展。两者的合力势必加速促进货币市场的发展，这样也有利于中央银行通过货币市场实施货币政策的公开市场操作，以有效提高我国货币政策的传导效果。

　　4.加快利率市场化进程，为货币市场基金的发展创造盈利环境。当前，我国的利率市场化正在推进之中，从2004年1月1日起，金融机构贷款利率浮动区间在下限保持不变的前提下，提高上限。从改革的方向看，将逐步过渡到取消贷款利率上限，对贷款利率实行下限管理，在条件成熟时对存款利率实行上限管理，允许商业银行存款利率向下浮动。这些相关的利率管理改革举措会直接影响到储蓄资金的流动方向，这将有利于货币市场基金的发展，对中央银行通过公开市场调节货币政策也是一个有利的信号。

　　主要参考文献：

　　1.[美]米什金著：《货币金融学》，中国人民大学出版社1998年版。

　　2.袁东：《论我国货币市场基金的发展及其政策问题》，《财贸经济》2004年第2期。

　　3.巴曙松：《当前货币市场基金发展的制约因素》，《中国经济时报》2004年2月13日。

　　4.江其务：《论新经济条件下的货币政策传导效率》，《金融研究》2001年第2期。

　　5.田君：《发展我国的货币市场基金问题》，《证券市场导报》 2003年第9期。

　　6.关山燕：《货币市场基金：利率市场化过程中的金融创新》，《财经问题研究》2001年第2期。