摘 要　货币市场基金依赖于货币市场的一定发展，有着同其它共同基金与金融产品不同的特点，尤其是在税收制度、流动性安排方面。但货币市场基金并非没有风险，其投资组合也有既定的原则。我国目前的货币市场较为落后，货币市场基金在我国的引进面临着一些急需在政策上予以协调和明确的方面。

　　目前，有关各方正在紧锣密鼓地准备推出货币市场基金，这无疑是中国金融领域中的又一创新与进步。为了使该项新型金融产品能够起到各方所预期的作用，应对货币市场基金的有关内容尤其是目前我国推出货币市场基金与发达市场所存在的条件差异予以正确认识。

　　一、货币市场基金的发展动因

　　就美国而言，1971年出现货币市场基金，1977年以前规模扩展不大，但之后发展较为迅速。进入二十世纪九十年代，增长再加速，1996年底货币市场基金达到900只，总资产为7500亿美元，大约占所有金融中介资产的4%，占所有共同基金资产的25%以上；1997年达到1万亿美元。但2000年后，形势有所转变，货币市场基金面临大量赎回。

　　从货币市场基金的发展动因看，首先，货币市场基金的发展是货币市场发展的结果。美国从20世纪70年代初开始了利率自由化进程，伴随利率市场波动幅度的加大，各类货币市场工具开始出现并呈现较高的增长趋势，尤其是各类商业票据与市政债券的出现，使货币市场迅速活跃。

　　其次，并非有了货币市场工具就马上有了货币市场基金的发展。因为某种程度上讲，货币市场基金是由货币市场工具的某些缺陷促成的，或者是为了克服这些缺陷而开展金融创新的一种反映。特别是，投资者不仅可以获得货币市场工具组合的收益，也可据以签发支票，所以，持有货币市场基金凭证，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益（活期储蓄存款不支付利息）。更为重要的是，货币市场基金筹集的资金在法律上不作为存款对待，因而不必像银行储蓄存款那样缴纳法定存准备金，从而可以通过货币市场基金对当时美联储规定的利率最高限和将一部分资金无偿存入联储所导致的机会成本予以规避。

　　第三，规避利率管制的功能使货币市场基金过去30多年的起伏发展主要由市场利率变动轨迹所决定：其一，只有当市场利率高于管制利率时，货币市场基金才具有发展的内在动力，市场利率高于管制利率的幅度越大，货币市场基金的规模也就越大；其二，20世纪70～80年代美国Q条例规定的存款利率最高限是5.25%～5.5%，由于1977年以前市场利率较低，高于这一限额的幅度不大，投资货币市场基金也就没有比购买银行存单优越多少，期间货币市场基金规模扩展并不大，但随着通货膨胀率的上升，市场利率开始大幅度攀升，致使货币市场基金从1977年起到20世纪八九十年代规模迅速扩张。

　　第四，独特的基金管理方式所使。比如，专门为那些不能直接投资货币市场工具和赚取高额货币市场收益的机构与公众创建非免税形式的货币市场基金；创建不同的投资方式与途径，使不同的投资者通过投资基金来满足其不同的风险偏好需求。

　　二、货币市场基金的特点分析

　　（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的追加型投资基金。鉴于货币市场工具的短期性与较高流动性，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金。

　　（二）货币市场基金的收益较为稳定。 该类基金对那些风险偏好较小、流动性偏好较大的小额投资者或非盈利性资产机构投资比较有吸引力。

　　（三）一般为开放型基金。由于收益不象股权投资基金变动幅度大，所以为了增加吸引力，货币市场基金也必须采取较为开放的组织形式，给予投资者灵活变现和随时进出的方便，即允许基金凭证持有者据其持有的金额签发支票变现，犹如活期储蓄，当然，投资者也可按基金资产净值认购新的凭证单位，增加投资。

　　（四）投资货币市场基金的目的多元化。比如，规避利率管制，减少交存中央银行法定准备金产生的相对机会损失；避税之需；作为一种现金性资产的管理渠道。

　　（五）货币市场基金的清算要求较高。开放式的组织方式、允许投资者随时据以签发支票用于转帐或支付以及组合工具期限较短的特点，需要资产与资金的评估与清算工作必须跟上，并设置一定量的窗口，方便投资者进出。

　　（六）风险较小，管理成本较低。货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原本风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，使风险降到微不足道的水平。

　　（七）从投资者投资的角度看，货币市场基金与银行存款相比的特点：一是货币市场基金每天都可追加投资，如同银行吸收存款，但没有向中央银行支付法定存款准备金的义务。二是货币市场基金投资者不享受联邦储蓄存款保险机构的保险，而商业银行的存款则享受这种保险。三是货币市场基金毕竟不是存款货币吸收机构，它只是通过发行基金凭证单位来吸收投资，通过定期清算和计取收益的会计处理，使得投资者的帐户随着计入收益的增加而增加基金凭证量。

　　（八）投资组合与流动性管理方面的特点：一是组合资产的平均期限结构短。比如1989年中期美国所有货币市场基金的投资组合中资产平均期限为46天，最短期限为26天，最高为60天（Marcia Stigum，1990年）。二是应付大量投资赎回的通常方式，先用新进入投资者的资金，其次是有价证券现金收入流量，再次是卖掉一部分有价证券，这使得因价格波动所产生的资本损失风险非常小。三是一般均在其发起设立协议书中明确货币市场基金不能投资的对象，这主要包括股票、可转换债券、不动产、期货或期权等套期保值性合约、卖空性交易、物质商品买卖，并不得作为证券承销商，投资某一单一发行的有价证券的份额不得超过基金总资产的5%.

　　三、货币市场基金投资组合的一般原则

　　（一）主要根据即期利率与远期利率水平不断调整资产结构确保一定收益。在预期利率下降环境中，资产组合中较长期限有价证券所占的份额越大，投资收益就会越高，此时，基金管理人并不希望更多的新资金进入基金，因为利率的下降使得有价证券价格随之上升，后进资金使货币市场的组合成本上升，也就是新进资金会侵蚀基金的已有收益。反之亦然。

　　（二）一般不会进行太多的资产买卖，否则其中发生的佣金性成本较大，影响其收益水平，即基金每天进行的投资活动越少，其成本费用也就越低。

　　（三）资产组合中应保有相应量的现金性资产，并持有必要量的短期国库券。虽然货币市场工具的流动性总体看来都比较大，但相对而言，能够形成大规模和大范围的流通交易市场的还是短期国库券，发达的二级市场使国库券成为仅次于现金的准现金性资产。

　　四、货币市场基金的风险

　　人们的一般印象是，货币市场基金的风险是非常小的，甚至是没有风险的，事实上，1974年以来美国有关货币市场基金的统计测算也表明了这一点。但这并不说明货币市场基金就真的没有风险。就货币市场基金而言，其风险的特点体现以下两点：

　　1. 最大的风险可能出于投资组合策略方面，这主要是相对份额较高的商业票据（不管是商业承兑还是银行承兑票据）的风险。比如在美国的80年代末，由于要求货币市场基金持有较大量的低级别商业票据，这些基金在1989年非常被动；即使是银行承兑票据，也可能受金融危机的影响而难以实现其预期收益，使以此为资产组合对象的货币市场基金不能不受影响。

　　2. 货币市场基金一旦出现风险，由于它不能象商业银行与其它形式存款货币机构那样享受由全国性存款保险机构所授予的保险，从而会引起连锁反映，即大量投资者会集中赎回投资，这又会加重货币市场基金的被动局面。

　　五、对中国当前发展货币市场基金业的意见

　　（一）重视目前设立货币市场基金的基础条件与发达市场所存在的差异性，以及市场的约束性

　　货币市场基金既然是专门投资于货币市场的基金，货币市场的发展情况便是其最根本的基础与条件。可以看到的是，美国的货币市场基金之所以发展较快，他们所依存的是一个具备了下述四个条件的货币市场：一是有着丰富的货币市场工具可供交易，尤其是商业票据的买卖；二是利率是市场化与自由的；三是有着不同类型的众多市场参与者；四是有着优化的结构和层次，比如不同的信用级次与不同的税收优惠程度。而我国目前的货币市场离上述情况则相去较远：

　　在目前所有的货币工具中，只有同业拆借发展较早，亦是交易规模较大并真正形成市场机制的一种，其次是在银行间市场与交易所进行的债券回购交易。但从2000年末美国货币市场基金的投资组合中发现，类似我国同业拆借的资产在其中所占份额微乎其微，甚至在大部分货币市场基金里看不到，即使所持有的债券回购合约，也仅占11.6%.显然，即将发行的货币市场基金不可能主要依赖于同业拆借与债券回购挣出比银行储蓄率还要高的收益率。

　　票据市场开始最早，但尚未形成真正的规范意义上的票据市场。尽管目前各家银行纷纷成立专营票据的机构，也基本形成了签发、承兑、贴现、转贴现与再贴现的初具规模的票据市场。但以下问题仍使我国的票据市场非常落后：一是基本没有形成全国统一的市场，仅是在华东地区形成了一些区域性市场；二是表现为单一的银行承兑汇票，商业承兑汇票业务发展滞后；三是尚没有具有同等质量的商业本票发行，即没有那种定期批量发行的3个月、6个月的规范的商业本票；四是没有商业票据二级市场，仅仅是贴现与再贴现或商业银行间的转贴现，而没有实际所有权转让的买断卖断式交易。这种情况下，即将成立的货币市场基金又如何参与到票据市场中呢？票据是货币市场基金最主要的投资组合对象，也是引领货币市场基金收益的最主要对象，比如2002年末，美国所有货币市场基金的投资组合中，商业票据占38.6%，公司本票占7.4%，银行承兑汇票占0.1%，银行本票占2.9%.而我国票据市场的原始状况，必然使即将出现的货币市场基金与发达市场上的同类基金相差非常大。

　　大额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。商业银行从1986年开始发行大额可转让存单，到1993年累计发行500多亿元，但基本是向公众个人发行，而不是象西方国家那样主要向大公司发行，而且个人购买以后也没有转让，所以，始终就没有形成一个二级交易市场。而发达市场上的这一货币工具一般要占到货币市场基金资产的7％～8%.

　　尽管国债量最大，交易也最为活跃，但目前尚没有适于货币市场基金投资的短期国库券，更重要的是，没有具有不同税收制度安排的市政债券。这意味着，目前没有基于税收管理原因而购买货币市场基金的市场力量。而2000年末，美国免税与非免税货币市场基金投资组合中短期国库券与各类市证债券要占到17%～18%.

　　（二）尚没有形成符合要求的货币市场的应有组织结构

　　这主要体现为：第一，目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行，但效率较低，不能满足发展货币市场的要求。第二，没有形成一批具备经纪功能的经纪商，导致市场上的信息传递受到影响。第三，尽管市场参与者已有金融与非金融机构，但其中的资信差别较大。货币市场对清算系统和中介组织以及入市者的要求是相当高的，因为只有真正高效的清算结算系统，才能降低货币市场的交易费用；也正因高效率的中介经纪服务组织，才使信息传递速度和交易效率较高；进入货币市场的交易商的资信应是较高的，因为只有将市场违约的风险贴水降到最低水平，才使货币市场形成的利率真正反映出全社会范围的资金供求关系，也才起到基准利率市场的作用。

　　（三）同发达市场相比不具备的条件

　　首先，我国目前没有银行储蓄存款保险制度，在这一点上，即将推出的货币市场基金与银行储蓄是没有区别的，因而货币市场基金也就没有相比于银行储蓄的风险溢价。其次，尽管即将推出的货币市场基金相比于银行储蓄可以同发达市场一样不用向中央银行交纳存款准备金，但我国中央银行对缴存的存款准备金是支付利息的，商业银行对储户的活期储蓄也支付利息，而发达市场上对这两块存款都是不支付利息的，这决定了在我国持有货币市场基金不可能像发达市场那样，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益，显然，即将推出的货币市场基金的吸引力相比发达市场就大打折扣。最后，由于没有市政债券，也就没有鼓励购买市政债券而在所得税上有中央和地方政府间的减免安排，但对银行储蓄存款利息则是征利息所得税的，而且是在中央与地方间按6∶4比例分配的共享税，那么，即将推出的货币市场基金相比储蓄，在税收上是优还是劣？至少有一点是明显的，难以分得出免税与非免税货币市场基金。

　　（四）几个需要急待明确的问题

　　1. 投资者能否据其货币市场基金帐户签发支票，从而使该基金具备某种程度上的货币支付功能。这一点是西方货币市场基金产生与发展的最依赖的条件，也是使货币市场基金具备现金管理功能、流动性高、安全度高而备受各类投资者偏好的最重要一点，更因为这一点，使货币市场基金成为不同投资转换间的“安全港”，而明确这一点，在我国需要不同政府部门间的协调。

　　2.有关政府行政部门之间有没有进行过协调，对货币市场基金的收益在税收上作何种安排，同银行储蓄的税收安排是否一样。

　　3. 在处理货币市场基金与银行储蓄关系上应确定何种政策原则，这涉及到政府对商业银行等存款类金融机构与作为新兴金融机构的基金管理公司间关系的认识与界定，两类机构间应是一种什么样的竞争原则。因为不同于美国的是，我们的金融机构都是国有独资或国有控股的，而且非银行金融机构都是从原来大一统体制下的商业银行分化出来的。这一点决定着新出现的货币市场基金能否成为投资者除银行存款之外的另一种“良好替代品”，如果不能成为银行储蓄的替代，货币市场基金将没有生存的基础。而这一点并不取决于证券基金市场的监管部门。

　　4. 能否确定统一的货币市场基金定价原则。在美国市场上，对货币市场基金，政府监管部门确立了“待摊费用法”与“美分环绕法”两种特定的定价原则，但这一点，我们是很难直接搬过来的，因为中国目前缺乏形成这两种定价原则的条件。

　　5. 能否确定商业票据的直接买断与卖断交易。这一点直接取决于能否给货币市场基金带来应有的收益，否则，单纯依赖于目前的债券回购市场与拆借，无异于已有的债券基金。

　　（五）建 议

　　1. 应当加快发展中国货币市场的步伐。这主要包括：1）尽快丰富货币市场工具，尤其是应许资产质量较高、信誉良好的集团公司通过财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业本票，增加银行承兑票据的发行量，借此加大票市场的发展；应允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单，其利率由市场决定，并切实使其可以转让交易起来；财政部应连续发行短期国库券，允许地方政府发行市政债券。2）加强货币市场的组织机制建设，加大银行间债券市场与证券交易所债券市场连接的程度，尽快形成一个真正统一的全国性债券市场，建立和完善货币市场中介经纪商与做市商制度，允许证券公司代理发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易，以促进商业票据市场的发展。3）研究清算制度，加强货币市场的清算结算系统建设。4）扩大进入货币市场的交易主体。5）鼓励、保护货币市场的创新行为。

　　2. 在审批发行货币市场基金过程中，考虑以下几点：

　　1）应由政府制定有关货币市场基金的管理法规。法规应当明确货币市场基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币市场基金的投资领域，管理原则，分配制度，会计核算原则，监管体制，风险控制原则，以及违规处罚措施等。

　　2）应选取少量基金管理公司发起设立货币市场基金，并与其它证券投资基金一样，纳入其业务经营管理之中，但必须与其它证券投资基金分开管理，相互之间不能有关联交易。

　　3）货币市场基金必须实行开放式的组织管理。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，充分利用商业银行的网络，作为投资者进出货币市场基金的窗口；并且，基金帐户与投资者的银行资金帐户有要很顺畅的沟通，保证投资者的权益据其需要在两个帐户间随时快速流动。

　　4）货币市场基金发行不能像证券投资基金那样通过证券交易所的网络发行，因为货币市场基金的投资组合对象是货币市场工具，而不是在交易所交易的资本市场工具。应当主要通过商业银行或证券公司的窗口办理售买和回购基金凭证。

　　5）严格禁止货币市场基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。其投资范围必须严格限制在货币市场上流通的货币工具。