内容提要：货币基金是伴随货币市场发展而出现的新型金融产品，目前，我国各有关方面也在积极推进货币基金的开展。货币基金依赖于货币市场的一定发展，有着同其他共同基金与金融产品不同的特点，尤其是在税收制度、流动性安排方面，都有其独特之处。即使在发达市场上，货币基金也并非没有风险，其投资组合也有着既定的原则，对此，需要正确认识。由于我国目前的货币市场较为落后，银行储蓄以及中央银行对商业银行的信用往来制度尚不同于发达国家，因而货币基金在我国的引进就面临着一些急需在政策上予以协调和明确的问题，否则，推出的货币基金将很难在短期内有效运行，也可能起不到应有的预期效果。

　　目前，有关各方正在紧锣密鼓地准备推出货币基金，无疑，这是中国金融领域中又一创新与进步。为了使该项新型金融产品能够起到各方所预期的应有作用，应对货币基金的有关内容尤其是目前我国推出货币基金与发达市场所存在的条件差异予以正确认识。为此，笔者有如下意见。

　　一、发达市场上货币基金的发展情况

　　1.基本情况。就美国而言，1971年出现的货币基金，于1977年以前，规模扩展不大，但之后发展较为迅速，由1977年的不足40亿美元，增长到1978年的近100亿美元，1979年超过400亿美元，1982年达到了2300亿美元，到1993年底为5000亿美元，1977—1993年间年均增长33%.特别是在1980年代，不管是免税货币基金还是非免税货币基金的资产余额，几乎均呈45度线的增长趋势，到1989年7月底非免税货币基金资产余额达3240亿美元，几乎同时，银行承兑票商业票据、国库券和余额分别为620亿美元、4930亿美元和4140亿美元。进入1990年代，增长再加速，1996年底为900只货币基金，总资产为7500亿美元（应税基金为650家），大约占所有金融中介资产的4%，占所有共同基金资产的25%以上；1997年达到1万亿美元。但到2000年后，形势有所转变，货币基金面临大量赎回，仅2001年9月，投资者从货币基金赎回资金1580亿美元；2002年是自1983年以后货币基金第一次面临着资产的净赎回，按ICI的统计，该年仅由债券基金就吸收了来自货币基金的1120亿美元的资金。

　　在整个基金业的格局中，1987年之前，股票基金占26.2%，债券基金37.4%，货币基金占36.4%；1987年之后的一段时间内，上述三者所占份额依次为23%、34.5%和42.5%；2000年末的格局为57%、12%与26%.

　　2.发展历程的动因。首先是货币市场发展的结果，美国从1970年代初开始了利率自由化进程，伴随利率市场波动幅度的加大，各类货币工具开始出现并呈现较高的增长趋势，尤其是各类商业票据与市政债券的出现，使货币市场的迅速活跃。

　　其次，并非有了货币市场工具就马上有了货币基金的发展，因为某种程度上讲，货币基金也是由货币市场工具的某些缺陷促就的，或者是为了克服这些缺陷而开展的金融创新的一种反映。比如，出于购买起点金额、流动性、利率波动规避以及税收等问题的考虑。特别是，投资者不仅可以获得货币市场工具组合的收益，也可据以签发支票，流动性较大，因此，持有货币基金凭证，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益（因为对活期储蓄存款不支付利息）；更为重要的是，由于货币基金筹集的资金在法律上不作为存款对待，因而不必像银行储蓄存款那样缴纳法定存准备金，从而可以通过货币基金对当时美联储规定的利率最高限和将一部分资金无偿存入联储所带来的机会成本予以规避。

　　第三，规避利率管制的功能使货币基金在过去30多年的起伏发展主要由市场利率变动轨迹所决定：一是，因为只有当市场利率高于管制利率时，货币基金才具有发展的内在动力，市场利率高于管制利率的幅度越大，货币基金的规模扩大也就越大；二是，70—80年代美国Q条例规定的存款利率最高限是5.25%—5.5%，由于1977年以前，市场利率比较低，高于这一限额的幅度不大，投资货币基金也就没有比购买银行存单优越多少，期间货币基金规模扩展并不大；但当随着通货膨胀率的上升，市场利率开始大幅度攀升，致使货币基金从1977年起到80、90年代规模扩张迅速。

　　第四，独特的基金管理方式所使。比如，专门为那些不能直接投资货币市场工具和赚取高额货币市场收益的机构与公众创建非免税形式的货币基金；创建不同的投资方式与途径，使不同的投资者通过投资基金来满足其不同的风险偏好需求。

　　二、货币基金的特点分析

　　1.货币基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的追加型投资基金，收益也较为稳定。鉴于货币市场工具的短期性与较高流动性，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，因而是追加型投资基金。由于货币基金的投资组合对象是各种违约风险都非常小、流动性较大的短期货币工具，致使其收益也较为稳定。

　　2.一般为开放型基金。货币基金投资的各种货币工具期限都非常短，交易差价相对较小，收益并非像那种股权投资基金一样变动幅度较大，如果不给予一种灵活变现和随时进出的方便，就不会有多少资金投资货币基金。因为人们会自然转向传统的已经习惯了的商业银行储蓄形式，所以，为了增加吸引力，取得与存款货币金融机构储蓄一样的方便与灵活性的同时，又可提高收益率，货币基金也必须采取较为开放式的组织形式。况且，从1970年代末到1980年代末，市场利率一直处于上升趋势，货币基金相对受到利率管制的传统储蓄方式具有较大优势，如果采取封闭式的组织形式，在这种市场利率上升环境中，也不利于基金管理机构不断增加新进资金量，扩展其规模和影响。

　　3.在对货币基金的管理中，清算要求较高。开放式组织方式、允许投资者随时据以签发支票用于转账或支付以及组合工具期限较短的特点，需要资产与资金的评估与清算工作必须跟得上，并设置一定量的窗口，方便投资者进出。但由于这些管理工作是消耗成本的，为了使得单位成本降低到应有水平，货币基金的发起规模应当足够大，以便产生规模收益。

　　4.与银行存款相比，从投资者投资的角度看货币基金的特点：一是货币基金每天都可追加投资的特点，如同银行吸收存款，但没有向中央银行支付法定存款准备金的义务。二是货币基金投资者不享受联邦储蓄存款保险机构的保险，而商业银行的存款则享受这种保险，因而其风险要高于商业银行，但也因此减少管理成本。三是货币基金毕竟不是存款货币吸收机构，只是通过发行基金凭证单位来吸收投资，每天对基金凭证的余额予以清算，然后定期向投资者的账户里贷记利息或投资收益，计取收益一般在是在月末。由于这种定期清算和计取收益的会计处理，就使得投资者的账户中随着计入收益的增加而拥有的基金凭证量也在增加。

　　5.投资组合与流动性管理方面的特点：一是组合资产的平均期限结构短。比如1989年中期美国所有货币基金的投资组合中资产平均期限为46天，最短的基金的这一期限为26天，最高的为60天（Marcia Stigum 1990年）。二是应付大量投资赎回的通常方式，先用新进入的投资者的资金，其次是所持有价证券现金收入流量，再次是卖掉变现一部分有价证券，由于货币基金拥有大量短期有价证券，这使得这种变现因价格波动所产生的资本损失性风险非常小。三是一般均在其发起设立协议书中明确货币基金不能投资的对象，这主要包括股票、可转换债券、不动产、期货或期权等套期保值性合约、卖空性交易、物质商品买卖，并不得作为证券承销商，投资某一单一发行本发行的有价证券的份额不得超过基金总资产的5%.

　　三、货币基金投资组合的一般原则

　　1.主要根据即期利率与远期利率水平不断调整资产结构确保一定收益。在利率预期下降环境中，资产组合中较长期限有价证券所占的份额越大，投资收益就会越高，此时，基金管理人并不希望更多的新资金进入基金，因为利率的下降使得有价证券价格随之上升，后进资金使货币市场的组合成本上升，也就是新进资金会侵蚀基金的已有收益。反之，则相反。

　　2.一般不会进行太多的资产买卖，否则，其中发生的佣金性成本较大，影响其收益水平，也就是，基金每天进行的投资活动越少，其成本费用也就越低。

　　3.资产组合中应保有相应量的现金性资产，并持有必要量的短期国库券，虽然货币市场工具的流动性总体看来都比较大，但相对而言，能够形成大规模和范围广泛的流通交易市场的还是短期国库券，发达的二级市场使国库券成为仅次于现金的准现金性资产。

　　四、货币基金的风险

　　只要是投资行为就都会有风险，没有风险的投资是不存在的，因为投资收益的实现是未来的事，而未来是无论如何都含有程度不同的不确定性的，只不过，这些风险可能来自于外界市场环境。比如由于利率预期与现实市场利率趋势的差异所形成的投资损失，也可能是由于基金内部管理方面所形成的风险。就货币基金而言，其风险的特点体现以下两点：

　　1.最大的风险可能出于投资组合策略方面，这主要是相对份额较高的商业票据（不管是商业承兑还是银行承兑）的风险。比如在美国的1980年代末，由于要求货币基金持有较大量的低级别商业票据，使这些基金在1989年非常被动。即使银行承兑票据，也可能受金融危机的影响而难以实现其预期收益。比如1990年代初开始的西方主要国家金融泡沫逐步破灭，尤其是1990年代中期以后的全球范围内的金融危机，使许多银行破产倒闭，这自然影响到银行承兑票据的信誉，也使以此为资产组合对象的货币基金不能不受影响。

　　2.货币基金一旦出现风险，由于它没有像商业银行与其他存款类货币金融机构那样享受由全国性存款保险机构所给予的保险，从而会引起连锁反映，甚至导致大量投资者集中赎回投资，这又会加重货币基金的被动局面。

　　五、对中国当前发展货币基金的意见

　　（一）重视目前设立货币基金的基础条件同发达市场所存在的差异性，正视市场的约束性

　　中国的金融宏观调控体制、金融市场运作机制、金融发展制度尤其是资本市场要保持一种持续发展态势，并向高级化迈进，现在看来，越来越受到货币市场落后的制约。因而货币市场在当今中国的加快发展是非常必要的，货币市场的发展为货币基金的出现奠定着必然的基础。但目前中国的货币市场毕竟还是刚刚开始，落后与支离破碎是现实。就发展货币基金的基础条件而言，迥然于发达市场的情况。比如，以下情况就是各有关方面所必须予以重视的：

　　1.中国货币市场工具较为单一，不够丰富。货币基金既然是专门投资于货币市场的基金，货币市场的发展情况便是其最根本的基础与条件。因为，借鉴发达市场上设立与运作货币基金的技术方式与监管制度，可能是几个人一个晚上就能做出的事情，但我国发行的货币基金所赖以生存的货币市场是否跟人家的一样呢？如果基础不同，那些技术性的方式、程序与监管制度就失去了应有意义。可以看到的是，美国的货币基金之所以发展较快，他们所依存的是一个具备了下述条件的货币市场：一是有着丰富的货币市场工具可供交易，尤其是商业票据的买卖；二是价格是放开了的，即利率是市场化的；三是有着不同类型的众多市场参与者；四是有着优化的结构和层次，比如不同的信用级次与不同的税收优惠程度。而我国目前的货币市场离上述情况则相去较远，这集中体现在以下几点：

　　（1）在目前所有的货币工具中，发展最早的是同业拆借，也是交易规模较大并真正形成市场机制的一种；然后是在银行间市场与交易所开展的国债回购交易。但从2000年末美国货币基金的投资组合中发现，类似我国同业拆借的资产在其中所占份额微乎其微，甚至在大部分货币基金的组合里看不到，即使所持有的债券回购合约，也仅占11.6%.显然，即将全面推开的货币基金不可能主要指望通过同业拆借与债券回购挣出比银行储蓄利率还要高的收益率（否则，就没有人问津货币基金）。

　　（2）票据市场开始最早，但尚未形成真正的规范意义上的票据市场。尽管目前各家银行纷纷成立专营票据部的机构，也基本形成了签发、承兑、贴现、转贴现与再贴现的初具规模的票据市场。比如，2002年，商业汇票年度签发16139亿元（增长35%），贴现量23073亿元（增长61%）；年末汇票余额7347亿元（增长44%，相当于金融机构人民币信贷资金总量的4%），贴现余额为5200亿元（增长86%，相当于各项贷款的5%），比上年末增加2405亿元，占当年新增贷款的13%；票据贴现资金周转6.32次。但是，以下问题仍使我国的票据市场显得非常落后：一是基本没有形成一个全国统一的市场，仅是在华东地区形成了一些区域性市场；二是表现为单一的银行承兑汇票，商业承兑汇票业务发展滞后；三是尚没有具有同等质量的商业本票发行，即没有那种定期批量发行的3个月、6个月的规范的商业本票；三是没有商业票据二级市场，仅仅是贴现与再贴现或商业银行间的转贴现，而没有实际所有权转让的买断卖断式交易，那么，即将成立的货币基金又如何参与到票据市场中呢？要知道，票据是货币基金最主要的投资组合对象，也是引领货币基金收益的最主要工具。比如，2002年末，美国所有货币基金的投资组合中，商业票据占38.6%，公司本票占7.4%，银行承兑汇票占0.1%，银行本票占2.9%，是货币基金资产中的主体构成部分。而我国票据市场的初始状况，必然使即将出现的货币基金与发达市场上的同类基金相差非常大。

　　（3）大额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。商业银行从1986年开始发行过大额可转让存单，利率比同期限银行存款上浮10%，后来降低到5%，再到后来为0%.1993年累计发行500多亿元，基本是向公众个人发行，并非像西方国家那样主要向大公司发行，而且个人购买以后也没有转让，因此，始终就没有形成一个二级交易市场。而发达市场上的这一货币工具一般要占到货币基金资产的7%—8%.

　　（4）尽管国债量最大，交易也最为活跃，但目前尚没有可适于货币基金投资的短期国库券，更重要的是，尚没有具有不同税收制度安排的市政债券，因为正在生效的《预算法》禁止了市政债券的发行。这意味着，目前尚没有基于税收管理原因而购买货币基金的市场力量。而2000年末，美国免税与非免税货币基金投资组合中短期国库券与各类市政债券要占到17%—18%.

　　2.尚没有形成符合要求的货币市场组织结构。这主要体现为：一是尽管已建立了中央国债登记结算公司，作为债券登记托管结算的服务机构，但该机构尚未起到应有的作用；目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行，效率较低，不能满足发展货币市场的要求。二是没有形成一批具备经纪功能的经纪商，使市场上的信息传递受到影响。三是尽管市场参与者已有金融与非金融机构，但其中的资信差别较大。要知道，货币市场对清算系统和中介组织以及人市者的要求是相当高的，因为只有建立了真正高效的清算结算系统，才能降低货币市场的交易费用；也正因高效率的中介经纪服务组织，才使信息传递速度和交易效率较高；进入货币市场的交易商的资信应是较高的，因为只有将市场违约的风险贴水降到最低水平，才使货币市场形成的利率真正反映出全社会范围的资金供求关系，也才起到基准利率市场的作用。

　　3.同发达市场相比的其他不同点或尚不具备的条件。一是我国目前没有银行储蓄存款保险制度，在这一点上，即将推出的货币基金与银行储蓄是没有区别的，因而货币基金也就没有相比于银行储蓄的风险溢价。二是尽管即将推出的货币基金相比于银行储蓄可以同发达市场一样不用向中央银行交纳存款准备金，但我国中央银行对商业银行缴存的存款准备金是支付利息的，而且商业银行对储户的活期储蓄也支付利息，而发达市场上对这两块存款都是不支付利息的，这决定了在我国持有货币基金不可能像发达市场那样，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益，显然，即将推出的货币基金的吸引力相比发达市场就大打折扣。三是由于没有市政债券，因而也就没有鼓励购买市政债券而在所得税上有中央和地方政府间的减免安排，但对银行储蓄存款利息则是征利息所得税的，而且是在中央与地方间按6：4比例分配的共享税，那么，即将推出的货币基金相比储蓄，在税收上是优还是劣？至少有一点是显然的，难以分得出免税与非免税货币基金。

　　（二）对我国发展货币基金的有关建议

　　1.几个需要急待明确的问题。目前，已经允许三家基金管理公司发行了三只货币基金（尽在名称上没有冠以“货历基金”字样），其他基金管理公司与商业银行也郝纷纷在准备争取发行该种基金。但就下一步如何发展货币基金而言，急需明确以下问题：

　　（1）投资者能否据其货币基金账户签发支票，从而使其具备某种程度上的货币支付功能。要知道，这一点是西方货币基金得以快速发展所最依赖的条件，也是使货币基金具备现金管理功能、流动性高、安全度高而广受各类投资者偏好的最重要之处，更因为这一点，才使货币基金成为不同投资转换间的“安全港”，而明确这一点，在我国也需要不同政府部门间的协调。

　　（2）有关政府行政部门之间有没有进行过协调，对货币基金收益税收政策作何种制度安排，同银行储蓄的税收政策是否一样。对此，应当予以明确。

　　（3）在处理货币基金与银行储蓄关系上应确定何种政策原则。这涉及到政府对商业银行等存款类金融机构与作为新兴金融机构的基金管理公司间关系的认识与界定。比如，两类机构间应是一种什么样的竞争原则，因为不同于美国的是，我们的金融机构都是国有独资或国有控股的，而且非银行金融机构都是从原来大一统体制下的商业银行分化出来的。这一点决定着新出现的货币基金能否成为广大投资者除银行存款之外的另一种“良好替代品”，如果不能成为银行储蓄的替代，货币基金将没有生存的基础。而这一点并不取决于证券基金市场的监管部门。

　　（4）能否确定统一的货币基金定价原则。在美国市场上，对货币基金，政府监管部门确立了“待摊费用法”与“美分环绕法”两种特定的定价原则，但这一点，我们是很难直接搬过来的，因为中国目前缺乏形成这两种定价原则的条件。

　　（5）能否确定商业票据的直接买断与卖断交易。这一点直接取决于能否给货币基金带来应有的收益，否则，单纯依赖于目前的债券回购市场与拆借，无异于已有的债券基金。

　　2.几点建议。在对上述五方面问题予以明确后，还应注意以下事项：

　　（1）加快发展中国货币市场的步伐。这主要是指：一是尽快丰富货币市场工具，尤其是应许资产质量较高、信誉良好的集团公司定期批量发行3个月、6个月的商业本票，增加银行承兑票据的发行量，借此推进票据市场的发展；应允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单，其利率由市场决定，并切实使其可以转让交易起来；财政部应连续发行短期国库券，允许地方政府发行市政债券。二是加强货币市场的组织机制建设，加大银行间债券市场与证券交易所债券市场的连接程度，尽快形成一个真正统一的全国性债券市场，建立和完善货币市场中介经纪商与做市商制度，允许证券公司代理发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易，以促进商业票据市场的发展。三是组建中国的清算银行，加强货币市场的清算结算系统建设。四是进一步增加进入货币市场的交易主体。五是要鼓励和保护货币市场的创新行为。

　　（2）应尽快制定有关货币基金的管理法规。货币基金尽管在我国尚未正式问世，但它在西方已存在几十年，已经形成一套成熟的运作机制，我国引进这一基金类型，在运作机制等技术环节方面，不可能与国际惯例差别太大，而且这种引进也容易。但出了纠纷，则不能按他国法律予以裁决。因此，法规制定应当先行，这尽管看起来有悖常理，却正是转型国家在很多领域中尤其是学习西方市场机制时所首先需要注意的。有关货币基金的法规应当明确货币基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币基金的投资领域，管理原则，分配制度，会计核算原则，监管体制，风险控制原则，以及违规处罚措施等。

　　（3）选取少量基金管理公司发起设立货币基金，并与其他证券投资基金一样，纳入其业务经营管理之中，但必须与其他证券投资基金分开管理，相互之间不能有关联交易。首批获准发行货币基金应当是那些管理基金资产较大、在股票与债券基金种类上较多的基金管理公司。这主要是基于目前作为货币基金生存基础的货币市场的实际情况而提出的建议，并可使货币基金的试点容易成功，使投资者在不同品种基金之间较为容易地转换，也便于投资者根据情况将货币基金作为投资于股票债券基金的“中转站”。

　　（4）在允许基金管理公司发起设立货币基金的同时，也应允许商业银行发起设立货币基金，因为商业银行在管理货币基金方面有其天然的优势，但为了在机制上确保商业银行开展这一业务的效率，应考虑允许商业银行成立独资或控股的货币基金管理公司专门运营货币基金。

　　（5）必须实行开放式的组织管理。每天应公布基金资产的净值与收益水平，允许投资者随时根据各自的需求，按公布的资产净值自由进出货币基金。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，充分利用商业银行的网络，作为投资者进出货币基金的窗口；并且，基金账户与投资者的银行资金账户要有很顺畅的沟通，保证投资者的权益据其需要在两个账户间随时快速流动，因此，承担资产托管职能的商业银行的作用非常重要。

　　主要参与文献：

　　1.袁东：《国债、金融创新与利率市场化》，上海，学林出版社1996年版。

　　2.袁东：《中国证券市场论》，东方出版社1997年版。

　　3.[美]J·奥林·戈莱比：《国际金融市场》，中译本，中国人民大学出版社1998年版。

　　4.[美]米什金：《货币金融学》，中译本，中国人民大学出版社1998年版。

　　5.[美]多思布什、费希尔：《宏观经济学》，中译本，中国人民大学出版社1997年版。

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　　7.[美]弗兰克·卜法博齐、弗朗哥·莫迪利亚尼：《资本市场：机构与工具》，中译本，经济科学出版社1998年版。

　　8.Arcia Stigum，The Money Market，Richard D.Irwin INC，1990，NewYork.