一、货币政策缘何失效

　　1997年亚洲金融危机以后，中国经济出现了通货紧缩的趋势，国内物价持续走低。通货紧缩与通货膨胀一样是货币现象，对经济持续健康发展不利，治理通缩的主渠道是货币政策。根据英国《经济学家》的定义，以通货膨胀率低于1%作为通货紧缩的标准，那么按商品零售指数上涨率来看，1997年我国已经进入通货紧缩；按居民消费指数上涨率看，我国1998年进入通货紧缩；到2002年底，这两个价格指数上涨率分别为-1.3%和-0.8%.这说明，在连续几年实行稳健的货币政策之后我国仍未走出通货紧缩阴影。

　　货币政策作用不明显，有人说是“稳健”二字造成的，要对其“松绑”。这种观点值得商榷。据央行官员解释，坚持稳健的原则并不妨碍根据经济形势的变化在操作层面灵活地实行放松银根的政策措施。实际上，央行货币政策操作是扩张性的。1998年以来，先后5次降息，两次下降存款准备金率7个百分点，取消贷款规模控制，货币供应量年均增长 14%左右。特别是2002年货币供应量增长更快，到 2002年底，广义货币供应量（M2）余额为18.5万亿元，狭义货币供应量（M1）余额为7.1万亿元，均比上年末增长16.8%.近几年我国经济增长率在7—8%之间，物价基本是负增长或零增长。上述货币增长率大大超过货币学派认为的，货币增长率应等于经济增长与物价上涨之和的要求，由此可见，通货紧缩不是货币增长量不足造成的。

　　实际上，货币政策效果不佳的主要原因是商业银行出现了巨额存差。根据中国人民银行发布的统计数据，截止到2002年12月末，全部金融机构各项人民币存款（含外资机构）余额为18.3万亿元，全部金融机构人民币各项贷款（含外资机构）余额为14万亿元，存差（即存款余额与贷款余额的差）为4.3万亿元，占2002年GDP102398亿元的42%.巨额存差的出现，使央行的货币政策大打折扣。一是造成资金浪费。现在银行存差较大、头寸宽余，约有1／4的信贷资金没有得到有效的利用。大量资金积聚在金融市场，无论是滞留在银行还是债券市场，都没有进入实际经济部门，只是在虚拟经济中来回流动，很难创造实际财富。二是割裂了货币政策的传导机制。稳健货币政策的内涵之一是适度扩大货币发行量，而大量的备付金相当于横在商业银行与企业之间的蓄水池，使央行通过调整贴现率以及公开市场业务等途径调控货币供给、刺激经济增长的能力严重受阻。三是造成企业融资困难。金融机构的“慎贷”、“惜贷”是目前企业特别是中小企业、个体私营经济融资难的重要原因。四是对金融机构自身的功能造成损害。银行一味地追求安全性，对放贷条件严格控制，削弱了市场竞争力和赢利能力。

　　商业银行的巨额存差反映了现行金融体制诸多方面的问题。

　　1.我国的利率结构不合理。一是存款利率与贷款利率差距过大。一年存款利率为1.98%，同期贷款利率为5.31%，对个人贷款还可以上浮10%，银行只需拿出不到一半存款放贷便足可支付存款利息。在20世纪90年代揽存的高息存款全部到期以及目前物价持续走低、企业利润率不高的情况下，现行贷款利率尤显得偏高。二是准备金存款利率过高。截至2002年10月底，商业银行的法定准备金和超额准备金接近2万亿元，其中超额准备金为 7000亿元左右。金融机构准备金存款利率近年来虽然由2.07%下调至1.89%，但依然与一年期存款利率基本持平。准备金存款利率过高，使金融机构放贷的惰性较强，往往将居民、企事业单位存款作为超额准备金存在中央银行吃利息。

　　2.允许商业银行大量购买国债。在国债利率高于或等于存款利率的情况下，金融机构宁可选择债券投资，也不贷款给收益较高但存在还贷风险的企业。目前商业银行共持有债券2.3万亿元（包括1万亿元的国债、0.6万亿元的政策性金融债以及0.7万亿元的金融资产管理公司定向发行的债券），债券投资额占存差的比例为53.5%.大量购买国债挤占了本应用来贷款的货币资金，还与民争利造成居民购买国债困难。

　　3.贷款条件比较严格。前一段有的商业银行甚至实行了“零坏账”贷款规定，使信贷人员缩手缩脚，不敢按条件发放贷款。信用贷款基本上只对国营大中型企业，对个体私营经济大多采取抵押、质押等较为保险的贷款方式。对个人存折的质押贷款，要限定本银行系统存折且只能贷存款面额的80%以下，有的甚至还规定存折质押贷款不能拿到现金，要指定用途，由银行把资金转给商业销售单位。对个人的股票质押贷款议而不决，迟迟没有实行，阻碍了货币市场与资本市场的有机联系。

　　4.不良资产比例过高，客观上压抑了商业银行贷款积极性。截止到2001年底，四大国有银行贷款余额7万亿元，不良贷款1.76万亿元，不良贷款率为25.37%，远远高于国际正常比例。央行提出要求每年下降3个百分点，争取到2005年不良贷款率降到15%左右。为此，商业银行对贷款条件等信贷制度做出严格规定，对放款进行严格约束，但在促进贷款、调动贷款积极性方面缺乏相应的激励机制。其实，对不良资产过多问题应历史地看，不应全部记在商业银行经营不善的账上，这里有许多国家政策的因素。用发展的办法逐步降低不良资产比例是解决问题的基本途径。如今后每年增加数额较大的贷款，以及新不良贷款率能够控制在较低水平，那么贷款扩张本身就能稀释不良资产比率。

　　二、中介目标的选择失误导致巨额存差

　　巨额存差的出现，虽与上面提到的利率结构不合理以及大量购买国债等技术性因素有关，但货币政策中介目标的选择失误才是根本性原因。货币政策中介目标又称货币政策的中间变数，它是实现货币政策最终目标的中间性或传导性金融变量，是中央银行的货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点。作为货币政策工具与最终目标之间的中介或桥梁，在货币政策的传导中起着承上启下的重要作用。

　　新中国成立以来，货币政策中介目标的选择大体可以分为4个阶段：（1）从中华人民共和国成立到 1953年全面实施综合信贷计划管理这一段时间，主要以现金为中介目标；（2）从1953年到1993年主要以贷款规模作为货币政策中介目标，即由中央规定信贷规模，以计划形式下达到各个专业银行，再分解到各基层行执行。由于信贷规模的确定是建立在将银行存款基本都贷出的基础之上，因此这一时期存贷差很小，贷款余额占存款余额的90%以上，没有出现通货紧缩。相反，有时因货款规模过大，出现通货膨胀。从这里可以看出，以信贷规模或存贷差作为货币政策的中介目标，是有明显效果的，缺点是，应该用市场手段，而不是计划手段来调控信贷规模或存贷差。（3）从1993年到1998年中国人民银行正式宣布取消信贷规模限制这一段时间，主要以贷款规模和货币供应量作为货币政策中介目标。（4）从1997年到现在，主要以货币供应量作为货币政策的中介目标，而将信贷规模排除在外。其结果是，存贷差越来越大，出现内需不足和通货紧缩，贷款余额占存款余额的70%以下，存贷差高达4万多亿元。

　　以货币供应量作为货币政策的中介目标，标志着货币政策由计划经济的直接调控转向市场经济的间接调控，在我国金融发展史上有重大的意义。但随着金融体制改革深化和国民经济发展，以货币供应量作为中介目标也暴露出一些弊端，主要是容易出现巨额存贷差，削弱了货币政策的效力。近年来，为了对付持续存在的通货紧缩，促进经济增长，我国货币政策从技术操作层面来看已是相当放松，货币供应量增长明显加快，其增速显著大于CDP增长与物价变化之和，M2／GDP之比已经是全球最高。但在这种情况下仍有大量企业感觉到资金紧张、贷款难，人们普遍认为金融对实体经济的支持力度仍显不够。货币政策之所以给人一种好看不好吃的感觉，关键在于中介目标选择了货币供应量，它只能体现央行的主观意图，解决不了商业银行“惜贷”、“慎贷”问题。正因为货币供应量作为中介目标有诸多弊端，进入20世纪90年代以来，一些发达国家纷纷将中介目标由货币供应量改为利率（如七国集团中除德国外均如此），美联储于1993年7月放弃了货币供应量中介目标后，也将利率作为货币政策的中介目标和主要操作工具。

　　三、理性选择——复合型中介目标

　　我国应放弃货币供应量为货币政策中介目标，而改为以通货膨胀率、利率和信贷规模（或存贷差）三者组成的复合型货币政策中介目标。根据中国实践经验，从建国到1998年的40余年间，我国一直以信贷规模作为货币政策中介目标之一，取得了较好效果，不仅存贷差很小，而且经济增长速度较快，没有出现通货紧缩。这说明以信贷规模或存贷差作为货币政策的中介目标之—，可以使货币政策传导机制畅通，较好地实现政府的政策意图。从理论上来看，存贷差过大会引起通货紧缩；存贷差过小或贷大于存，会出现通货膨胀。因此信贷规模确实是调节总量的一个重要手段和衡量标准。

　　但是，调节信贷规模，使存贷差保持在合理水平，不能采取计划经济的办法，人为规定信贷规模，而应采取市场经济的方法，利用利率等手段达到这一目的。即在信贷规模过小、存贷差过大时，降低利率，刺激投资信贷和消费信贷；在信贷规模过大，存贷差过小，或贷款大于存款时，提高利率，缩小信贷规模。但是，以什么为标准来判断信贷规模过大或过小呢？标准就是通货膨胀率：如果出现通货膨胀，则说明信贷规模过大；如果出现通货紧缩，说明信贷规模过小。这样，利率、信贷规模（或存贷差）和通货膨胀率这三个货币政策中介目标的关系是：政府和货币当局利用利率等手段，将存贷差控制在既没有通货膨胀、也没有通货紧缩的范围之内。

　　目前以利率作为中介目标之一还有一定困难。如我国的利率长期以来由央行严格管制，利率的决定要经过国务院的批准。利率的决定不仅仅考虑经济因素，还要考虑政治等因素，导致利率结构僵硬。银行等金融机构还没有完全商业化，金融市场也不完善，利率的传导机制不畅通。再如我国尚未建成现代企业制度，企业特别是国有企业投资约束软化，贷款需求的利率弹性小的问题还没有得到彻底解决等。所有这些都要由改革特别是利率市场化来解决。

　　四、对策

　　1.发展消费信贷，鼓励有效消费。所谓有效消费，是指在物价稳定时进行的实际消费，而不是在通货膨胀时进行的名义的或被迫消费。有效消费对化解储蓄过多有直接作用，它可把一年生产的商品足额地、真实地消费出去，并给生产者以真实可靠的需求信号，引导第二年的再生产顺利进行。据国际货币基金组织和世界银行统计，20世纪90年代以来，世界平均消费率为78-79%.与国外一些主要国家相比，我国居民的消费率长期偏低15-20个百分点，属于典型的高储蓄、低消费的国家。60%以内的消费率，不仅相对于发达国家有明显的差距，而且也低于一些发展中国家。

　　在我国，以住宅、小汽车为主，以家居装饰、高档消费品、电子通讯产品及旅游为辅的新一轮消费浪潮初见端倪。但由于收入分配差距比较大，对上述高档消费品，有钱的人已经具备，缺钱的人又无力购买，这种怪圈阻碍了消费的进一步扩大。从发达国家的经验看，消费信贷在促进居民消费中发挥着重要作用。美国的银行资产中60%是贷款，40%是债券。在贷款中第一位的是住房抵押贷款，接着是汽车贷款，至于公司的贷款只占百分之十几，这非常突出地显示出金融支持的侧重点是什么。目前我国金融部门除了通过公积金和消费信贷等手段用更优惠的条件来鼓励信贷消费外，更重要的是发展和建立健全个人信用制度，形成规范的信贷消费市场，以良好的金融服务来拉动消费信贷的发展。

　　2.拓宽投资渠道，把储蓄转化为直接投资。把储蓄转化为直接投资有几个好处：一是通过发行、购买股票，明晰了企业产权，实现股权多元化，为建立现代企业制度奠定基础；二是可以提高企业资本金的比例，使它们摆脱负债累累、举步维艰的困难局面；三是银行从事开放式基金发行、国债经销、帮助企业改制等中间业务，既大大减轻银行存款的压力，又取得了没有风险的中间业务收益；四是对投资者来讲，则可以拥有不动产权，分享企业快速增长带来的较高收益。

　　3.逐步推进利率市场化。利率市场化包括两层含义，一是央行把利率作为中介目标之一进行宏观调控，这已论述过；二是利率即资金价格由市场供求决定。利率由市场供求决定可以形成均衡利率，使货币资源达到最优配置。目前我国存贷款利率与市场均衡利率都相距较远。例如，由金融主管部门制定或调整的利率，往往偏向金融机构自身的利益最大化，常单独把存款利率定的较低，贷款利率定得较高，这种做法危害很大。

　　今后应通过加大利率的浮动幅度、规定贷款的利率下限和存款利率上限等过渡方式，最终建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、金融机构根据市场资金供求决定存贷款审批的利率形成机制和市场利率体系。总之，要提高商业银行发放消费贷款和投资贷款的积极性，减少存贷差，必要时可适当降低存贷款利率，特别是贷款利率，刺激企业和居民贷款。这不仅能有效扩大内需，还可促进经济快速持续发展。同时要根据通货膨胀率的变化，运用利率等手段调控信贷规模，使通货膨胀率保持在3%以下。