自1996年起的我国利率市场化改革11年来，人民银行对存贷款基准利率调整了16次。其中从1996-2002年7年间调整了8次（降息）；2004年以来调整了8次（升息），2004年以后频率明显加快，2004-2006年3年加息3次，而2007年至9月共调整了5次，总增幅接近2%.这样的频率和幅度，显示了人民银行利率调控的明显意图，引来国内外理论界和实务界对我国利率市场化改革的成果的更多关注。由于我国利率市场化改革借鉴美国20世纪70-80年代利率自由化的经验，所以在我国关于利率市场化的理论研究中流行这样的观点：利率市场化就是利率自由化，只是名称不同而已。本文通过对美国利率市场化改革进程的剖析，发现利率市场化和利率自由化是利率制度变迁的不同阶段，具有梯次关系。利率自由化是利率市场化的高级阶段，利率市场化和利率自由化不能划等号。因为利率市场化的本质是健全或培育不存在或不够完善的市场机制；而利率自由化则是弱化干预，放开管制，让市场机制充分发挥作用。所以，如果我们不加分析的借鉴美国的以自由化为特点的市场化改革，以利率自由化的思路推进我们的利率市场化，则有可能因为超越市场发展阶段而遭遇挫折。

　　一、美国利率自由化回顾

　　上世纪30年代以前，美国的银行为了争夺存款，竞相提高利率，利率的无序竞争使银行的筹资成本不断增加，抵御风险能力下降，成为当时银行倒闭的主要原因之一。从1921-1929年美国有5000家银行倒闭，1929-1933年的大萧条更是使美国银行以每年2000多家的速度倒闭，四年倒闭总数达到10500家，占全国银行的49%.到1934年，美国全国银行的总数已由1922年的30120家锐减为15384家。为了避免银行支付过多的利息而增加经营风险，美国国会于1933年通过了银行管制法，其中著名的Q条例禁止商业银行对活期存款支付利息，并将储蓄存款和定期存款的最高利率限定在2.5%.

　　美国的利率自由化实质就是逐步突破Q条例的管制直至废除的过程。Q条例的实施，对于美国20世纪30年代迅速恢复金融秩序，40年代低成本筹措战争军费，以及战后经济恢复起到了一定的积极作用。但是，50年代后，随着经济的繁荣和资金需求的扩张，其弊端开始显现。由于限定的利率水平低于非银行金融机构的利率水平，限制了商业银行的筹资能力，为了摆脱经营困境，商业银行以各种金融创新来规避利率管制。60年代，商业银行创造了利率可以自由浮动的回购协议（RPS），70年代创造了可转让支付命令账户（NOWa／c），自动转账服务（ATS），货币市场基金和股金提款帐户（CUSDA）等一系列新的工具。所有这些新型金融工具都可以享有定期存款的利息，又能随时变现和支付结算，但是因为它们不是活期存款，所以不在Q条例的限制范围中。60年代后Q条例的弊端表现的更加突出。货币市场利率持续上升，非银行金融机构由于不受Q条例的限制，更容易争取更多的存款，导致资金大量从商业银行流入货币市场，商业银行资金流出大于资金流入，造成了金融“脱媒”现象，几次爆发信用危机。这引起了货币当局的重视，美国政府1970年开始逐步废除Q条例。从1970年6月放松10万美元以上90天内大额可转让存单的利率管制，到1973年5月放松所有大额存单的利率管制；从1973年7月取消1000万美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限，到1983年10月取消所有定期存款利率上限；从1978年6月允许存款机构开设6月期，1万美元以上的货币市场存款帐户，到1982年12月允许存款机构开设91天期，2500美元以上的货币市场存款帐户；从1983年1月允许存款机构引入超级可转让提款通知书帐户（super NOW）到1986年3月彻底取消NOW帐户的利率限制；历经16年，实质性的废除了Q条例的管制，完成了利率自由化改革。

　　二、美国利率自由化的市场实质和隐含前提

　　研究美国利率自由化前金融市场的特点，可以发现这一市场具有以下两个鲜明的特征：

　　1，利率反映投资的风险和期限。改革前的美国金融市场已经具备了比较完善市场机制，利率由资金供求决定，反映了投资的风险和期限，资金在国内市场间的流动不受限制。只是由于上限管制，使存贷市场利率不能达到市场认定的水平，造成资金净流出信贷市场，商业银行经营困难。因为市场对投资风险和期限相应的补偿有固有的判断，风险高，期限长的投资利率就高；反之亦然。如果实际利率高于市场的固有判断，资金就会进入这个市场，实际利率就回落到市场的固有判断上来；反之，资金就会退出这个市场，实际利率就回升到市场的固有判断上去。利率就是市场公认的期限和风险的价格，利率结构也就成了投资的风险和期限结构。管制利率达不到市场认定的水平，它就不能真实地反映投资的风险和期限，从而误导资金在时间和空间上的合理配置。这是美国要推进利率自由化的重要原因。因为只有自由化的利率才能真实、充分反映投资的风险和期限，才能促进资金在时间和空间上的合理配置。

　　2.金融市场存在均衡利率和均衡利差。改革前的美国金融市场机制已经成熟，各市场利率反映了各个市场的投资风险和期限，各市场之间的利差也就为它们的投资风险差和期限差所决定。尽管，实际利差经常为各种冲击而扩大或缩小，但是它还是会动态趋近于某个稳定值。因为一个市场利率的偏低或偏高，就是别的市场利率的偏高或偏低，资金一定会从低利率市场退出，进入高利率市场，这就将高利率压下来，低利率抬上去，各市场之间的利差又回到初始水平上。于是，只要一个利率发生变化，通过经济主体的自由套利，整个利率体系都会发生相应的变化。这种稳定的利差关系决定了整个市场只有一个利率，不同市场的不同利率表明它们的风险和期限不同，扣除它们的各自的风险和期限因素外，所有的投资回报基本相同。如果出现不同，经济主体就会套利，并且一直套到消除这额外的利差为止。作为市场的唯一利率，它的风险最小，期限最短，处于核心主导地位，它的变动将造成整个利率体系的相应变动，正是这个“牵一发而动全身”功能，决定它成为基准利率。如隔夜同业拆借利率，它发生在银行之间，风险最小；只借一个晚上，期限最短。这就使它成为衡量风险和期限的最小单元，所以其他市场的投资利率的决定都是在这个基础上加点数。也正是因为整个市场只有一个利率，这个利率下降，货币需求增加，反之则货币需求减少，这才能形成明确的货币需求曲线。在货币供给曲线为央行决定的情况下，明确的货币需求曲线与之相交，就形成均衡利率。

　　在金融市场已经基本成熟到具有以上特征的情况下，美国管制存款、国债和贷款利率，其目的是为了避免利率过高带来的价格竞争；当其弊端导致商业银行的经营难以为继，信用危机频发时开始了放开利率管制的自由化改革。这就是说，美国利率自由化之前的金融市场就具备了经济主体自主套利，资本自由流动，以及金融市场一体化的基本格局。在这个基础上，利率自由化就是逐步放开利率管制，让实际利率逐步上升到均衡利率上。所以，经济主体自主套利和资本自由流动正是利率自由化的市场实质和隐含前提。美国利率自由化过程中理论界和实务界都没有过多地探讨这一实质和前提，而它却确确实实存在。因为，对美国来说，资产归属明确，使用自由，是市场经济最基本的要素和特征，无需专门讨论。但是，对于不具备这个前提，处于转轨经济中的我国来说，不从这个隐含前提出发，所有的分析和论断都可能失之毫厘，差之千里。

　　三、我国利率市场化选择路径和市场特点

　　从1995年开始，我国着手推行利率市场化改革。思路是先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步放开存、贷款利率。存、贷款利率市场化的顺序为“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。

　　我国的利率市场化是在转轨经济中启动的。到目前为止，我国的产权明晰虽然已经达到前所未有的程度，资产归属已经基本明确，大银行大企业都股份化了，外资也来参资入股了，但是，资产的使用却仍然要受到很多限制，政府对一些行业和市场进入的限制没有完全撤除，经济主体不能自主套利，资金不也能自由流动，我国的金融市场因此表现出与成熟市场经济截然不同的三个特征。

　　1.金融市场分隔。不准进入的市场，利率再高，资金也不能进入；要求资金停留在那里的市场，利率再低，资金也不能随便退出。这就决定了利率高低对资金流向的影响非常有限，甚至几乎没有；没有别的市场资金的进入，高利率就降不下来，没有资金的退出，低利率也升不上去，这就导致我国有多少个金融市场，基本上就有多少不同利率与之长期并存，各市场的资金和利率之间的相互影响相当有限。所以麦金农认为对金融遏制的国家，很难找到一个可以代表所有投资回报的i，所以只能选择所有投资回报的平均值。

　　2，利率还不能充分反映投资的风险和期限。我国的金融市场对资金风险和期限的回报也有稳定的判断。但是，因为实际利率高于这个判断，不足以将别的市场资金吸引进来，偏高利率无法下降至市场判断；反之，实际利率低于市场判断，资金难以退出，偏低利率无法上升至市场判断。利率与投资风险和期限失去了内在的联系，也就不能投资风险和期限的价格，高利率市场可能低风险和短期限，低利率市场也可能高风险和长期限，利率与风险期限的关系往往是不确定的，甚至可能是紊乱的和无序的。

　　3.市场没有形成均衡的利差和均衡的利率体系。因为利率不能充分反映投资的风险和期限，各市场之间的利差也就与风险差和期限差无关，任何一个市场的利差变动都不足以引导资金流动，不能消除实际利差与风险差和期限差的背离，使之回到既定的风险差和期限差上去，于是，同样的风险、期限有着许多不同的回报，加上它们之间的关系的无序和不稳定，这就几乎没有一种利率下降或上升不能带动其它利率下降或上升，更不用说整个利率体系的相应变化。多元利率的无序并存表明在每个利率点上都可以有若干相互关系不确定的货币需求，进而可以画出若干条走向形状不确定货币需求曲线。如此货币需求曲线可以与货币供给曲线有很多交点，没有一个交点可以称之为均衡利率。因为经济主体不能自主套利，不仅不能立即消灭可能的套利机会，而且会使其累积扩大，这就使得实际利差和实际利率体系既不是均衡利差和均衡利率体系，也不会不断趋向于后二者。

　　我国金融市场的上述三个特征的具体表现为，信贷资金不能随便进汇市和股市，以致汇市和股市中的收益远远高于信贷市场，并且没有向与它们的风险期限相匹配的利率回归的迹象。国债交易分别在证券交易所和同业拆借市场中进行，资金却不能在这两个市场之间转移，同样券种因此有两个价格，并且没有自行消失的趋势。还有其他行政管理手段，也扭曲资金的流向，造成利率与资金风险和期限结构的背离。如存贷款比例管理规定商业银行贷款不能超过存款的75%，这就制约商业银行运用富裕资金发放贷款，为了避免损失，它们甚至愿意投向回报较低的项目，这在很大程度上造成我国同业拆借利率低于作为拆借成本的存款利率，国债利率低于流动性比它差的存款利率。还有，我国同业拆借的利率波动不足以带动存贷款利率相应变动，这固然因为央行的直接控制，更因为市场机制还不健全，即便没有直接管制，也不具有“牵一发而动全身的功能”功能，以至我国同业拆借利率仍然徒有基准利率之名。

　　四、利率自由化是利率市场化的高级阶段

　　从美国利率自由化和我国的利率市场化分析看，利率自由化和利率市场化虽然都要解除利率管制，但是，它们的基点不同。利率自由化的基点是市场成熟，机制健全，但不能充分发挥作用。利率市场化的基点是市场不成熟，机制不健全，无从发挥作用。所以，利率自由化是要让市场机制充分发挥作用，而利率市场化则要健全机制，培育市场。如果在市场不成熟的条件下进行利率自由化，则不仅不会有市场机制的充分发挥作用，而且会造成市场机制的紊乱。

　　利率市场化和利率自由化都要放开利率管制，但是，利率自由化的放开管制程度要超过利率市场化。在利率市场化和利率自由化的条件下，实际利率都可能与管理层的期望不一致，管理层都要进行调控，但是调控的方式有很大不同。利率市场化条件下的调控是直接将实际利率控制在均衡利率之下，造成实际利率与均衡利率的背离，像美国在1970年到1986年之间所做的那样。利率自由化条件下的调控则是让实际利率与均衡利率一致，管理层通过对均衡利率的调控，实现对实际利率的调控，象美国的公开市场操作那样买卖国债。也就是说，利率市场化的调控改变实际利率，使之处于均衡利率之下的一个稳定水平；而利率自由化的调控则是调控均衡利率，使之由一个有管制的均衡利率变动至另一个均衡利率。

　　相对而言，利率市场化甚至比利率自由化更艰难更复杂，因为，利率市场化所要培育的是计划体制中原本没有的市场机制，而利率自由化则是让已有的市场机制充分发挥作用，从无到有比有而生效不容易得多。所以利率自由化不能一步到位实现利率自由化，而必须与市场的培育，体制的改革同步协调，分阶段逐步推进，才能夯实基础，避免经济的震荡。

　　五、美国利率自由化对我国利率市场化的启示

　　我国利率市场化的市场成熟程度远不及美国。尽管，在放开利率管制的意义上，我们的利率市场化与他们的利率自由化很有相似之处，但其实际含义却有着相去甚远的不同。按照对美国金融市场的分析，放开市场利率，就能促进资金在各市场的自由流动，经过一段时间以后，就能实现金融市场一体化，形成均衡利差和均衡利率体系，此时的利率就能真实充分反映投资的风险和期限。但是，就我国目前的情况而言，实现资金自由流动有相当大的难度。

　　1.套利空间巨大，放开易引发经济振荡。我国利率市场化还没有完全走出计划体制的惯性，实际利率与市场货币供求决定的利率之间的背离，即套利空间还很大。在这种情况下，允许经济主体自主套利，则一定会造成大量资金的急剧异动和经济的大幅震荡。譬如，现在允许经济主体在汇市、股市与信贷市场之间套利，则一定会有大量外汇换成人民币，人民币升值压力势必超过央行的承受力。大量信贷资金也会进入股市，证券市场可能投机过度，泡沫膨胀。

　　2.放开利率管制，未必能带动资金的自由流动。因为放开管制是为了扩大利率的波动幅度，扩大经济主体收益，增强对资金流动的刺激。但如果存在着其他对资金流动的限制，则放开利率管制也未必能带动资金的流动。譬如，2006年我国证券市场的收益率远远大于任何银行贷款，但是管理层三令五申不允许信贷资金进入股市，这就使得放开的证券市场利率并不能影响信贷资金的流向。所以不能促进资金的自由流动，就不能以放开利率管制为利率市场化的突破口和目标。

　　3.资金自由流动，未必能够实现资金有序流动。即便实现了资金的自由流动，也未必能实现资金由低利率市场向高利率市场的有序流动。因为只有经营者利益与所有者利益高度一致，才能保证经营者以资本的增殖为唯一目标，促使资金由低利率市场流向高利率市场，才有金融市场高效有序运行等一切。而在我国目前产权虚置，所有者缺位的情况下，经营者可能为自己的利益，而牺牲所有者的利益，这就会造成资金由高利率向低利率的“逆向流动”，从而可能形成并不能充分反映投资风险和期限的利率，有关市场运行也难免扭曲。

　　4.放开利率管制，也不能保证利率的相应的浮动。譬如，在我国目前流动性过多的情况下，放开贷款利率的上限并不会使实际贷款利率上升，因为均衡贷款利率还有下降的压力。同样，放开存款利率下限也不会有实际存款利率的下降，因为我国的存款利率本来就不高，多次提息后2007年一年期存款才到3.87%，而CPI的上升，2007年增幅超过3%，实际利率相当有限，因为进一步降低利率的空间有限，所以放开存款利率下限并不会发生利率的下降。可见在放开利率管制之前，还必须明确和理顺均衡利率的应属位置，以保证放开的实际有效。

　　正是出于以上这些考虑，我国的利率市场化就不能仅停留在放开利率管制，而必须以培育市场机制目标。下一步要以理顺阻碍资金自由、有序流动的因素，培育金融市场一体化的机制，明确均衡利率的应属位置，最终逐步放松银行的存贷款利率管制作为深化利率市场化的改革思路。

　　第一，控制信贷和外汇市场，促进金融市场（证券、国债和货币市场）的发展。目前存贷款利率和汇率变动对整体经济的影响很大，为了避免放开利率管制后的经济震荡，需要创造必要的条件。其中包括提高工资福利和资源要素价格，缩小国际收支顺差，缓解人民币升值的压力。促进股票、债券和货币市场的发展，使其成为融资主体，缩小信贷融资和信贷利率变动对整体经济的影响。

　　第二，理顺价格体系，健全其他产品市场的支撑。金融市场是整个市场体系中的一个市场，利率是整个价格体系中的一个价格，它们之间相互依存、制约和支撑，这就决定了在别的市场的改革没有进一步突破之前，金融市场价格的理顺和利率市场化很难单独取得成功。利率市场化必须理顺其他市场的价格，特别是要素资源的价格，实现所有商品市场的均衡。否则，市场化利率很可能为不合理价格体系所扭曲，从而均衡在不适当位置上。譬如，我国目前偏低的工资和其他资源价格提高了出口商品竞争力，造成我国国际收支持续顺差和人民币投放的过多，此时放开利率限制，所形成的均衡利率一定相当之低，加剧经济过热，甚至引发通胀，进而迫使政府用行政手段提高利率。

　　第三，进一步明晰产权制度，完善经济主体追求利润最大化的微观基础。在产权虚置，经营者和所有者利益背离的情况下，不仅资金会逆向流动，利率不能充分反映投资的风险和期限，而且会扭曲要素和产品价格，不能正确反映社会效用和公众福利，这不仅误导资源配置和实体经济走势，并反过来，扭曲决定利率的市场化力量。譬如，国有土地产权虚置推高了房地产价格，拉高了对房地产贷款利率。过高的房地产价格并不符合社会的利益，听任市场决定利率，会加剧资金不合理配置。产权明晰的产业如私营企业对利率变动的敏感性强，而产权模糊的行业如国企对利率变动的敏感性弱。在这种情况下的利率调整，可能加剧我国产业结构的不合理。