平安保险登陆香港联交所融资，为今年全球第六大融资案。但是上市当天，平安保险股价就曾跌破发行价，折射出投资人对其定价的理性评价。平安保险的IPO定价思路为后来者提供了启示

　　平安保险IPO定价启示

　　“平安保险（2318.HK）的上市非常成功，在香港IPO是令人满意的。”6月25日，平安保险正式挂牌后的24小时，此次发行的主承销商，摩根士丹利（Morgan Stanley）亚洲区主席兼首席执行官文礼信对《证券市场周刊》如是评价。

　　2004年6月24日，平安保险IPO终于完成，筹资143亿港元，共发行13.88亿股H股，约占该公司总股本的22.4%，募资规模为今年以来全球第六大，也是香港今年以来规模最大的首次公开募股。

　　备受市场人士关注的平安保险IPO定价为10.33港元。

　　然而，平安保险在首日表现平平，开盘后曾一度跌穿招股价，全天仅微幅上涨0.7%，大大出乎市场人士此前的乐观预期。

　　市场的疑问也随之浮出水面：平安保险的定价合理吗？而与此相伴而生的是：在未来的一年中，将有大量的国内保险公司上市，他们的定价该何去何从？

　　内在价值法

　　中央财经大学保险系主任郝演苏对《证券市场周刊》表示，尽管平安保险股价表现不佳，但从融资的角度说是成功的。保险公司上市一般都要采取内在价值法，我认为平安保险的上市定价比较合理。

　　郝演苏介绍说，伴随国内保险公司上市热潮来临，中国证监会还专门派人到美国了解相关的知识。

　　内在价值法，这个陌生的词汇伴随着保险公司上市潮涌逐渐被人们所熟悉。

　　瑞银投资集团（UBS Investment Bank）股票资本市场中国部负责人忻海告诉《证券市场周刊》，保险行业和其他的行业极不相同，具有前期投入大，先亏损后盈利的特点。因而，评价其真实价值的主要指标应当是精算师估算的内在价值。

　　忻海介绍，内在价值是对保险公司经营业务的经济价值经过精算后确定的估计值。而精算估计的基础是对未来情况的一整套假设，包括对未来新业务的任何价值。对于保险公司而言，较之利润更能反映其自身的实际财务状况。

　　忻海说，平安保险的价格实际上还在询价区间的中限偏下一些。然而，究竟如何评估寿险公司的内在价值，在保险行业内部和投行业内存在着很大争议，很多问题并没有统一看法。忻海强调，由于评估的基础是建立在一系列假设的基础上，因此，一个微小的数据变化也会引起很大的连锁反应。

　　实际情况印证了忻海的说法。事实上，从精算师报告中，也可看出与中国人寿保险股份有限公司（China Life Insurance Co. Ltd.，2628.HK，简称中国人寿）相比，平安保险估算其内在价值的假设条件都相对乐观。

　　在平安保险估值中，假设2004年投资回报率为每年4.0％，其后每年增加0.25％，到2008年增到5％，之后保持不变。

　　中国人寿则列出两种假设。较为保守的假设是2003年起投资回报率为3.64％，此后缓慢上升，直到2022年以上才达到4.99％；较为乐观的假设则是自2003年起，到2008年增至4.4％，到2012年达到5％。

　　此外，对保单失效和退保率、保单维护费用的假设，两家公司也均有不同。这固然意味着精算师对两家公司的投资回报能力估计不同，但也反映了对未来预测方面的程度差异，从而直接导致对公司内在价值认定的不同。

　　平安保险的IPO价格是其内在价值（Embedded Value）的1.95倍，市盈率大约为22倍。相较之下，中国人寿IPO价格是其内在价值的1.45倍，低于平安保险。

　　根据数据供应商Thomson Financial提供的数据，平安保险的募股价相当于该公司2004年预期每股收益的24.7倍。而其竞争对手、去年年末上市的国有保险公司中国人寿和中国人民财产保险股份有限公司（PICC Property & Casualty Co.，2328.HK，简称中保财险）目前的股价分别是各自2004年预期每股收益的17倍和15倍。

　　摩根士丹利北京首席代表赵竞参与了平安保险上市全过程。赵竞认为，平安保险的内涵价值比中国人寿要高，因为在为公司估值时，要看公司的各项指标，特别是盈利质量。

　　赵竞说，由于平安保险没如中国人寿那样把原来保单剥离，因此从已有业务价值看公司整体估值就不是特别准确。

　　考验在“平安”登陆后

　　相对于去年上市的中国人寿19倍市盈率和中保财险17.5倍市盈率，平安22倍市盈率的发行价已经相当昂贵。不过，昂贵的背后却是平安保险面临日益严峻的市场环境。

　　由此，平安保险新增保单的质量如何，就成为其内在价值评估高低的重要指标。

　　据《证券市场周刊》了解，去年平安保险保费总额仅增长了不到10％，主要是由于公司调整市场策略，大量削减了利润率较低的团体保险和银行保险业务。然而，与全国保险市场30％以上的增长速度相比，低于10％的增速确实很低。

　　赵竞坦言，中国寿险去年增长不像前几年那么快，很多人会问这个行业本身的增长前景如何，平安保险自身增长前景怎样，这是在路演过程中问得最多的问题。

　　伴随着国内保险市场的逐步开放和日趋市场化，保险行业竞争非常激烈，尽管平安保险强调其正在调整策略，大量削减了五年期的银保业务和一些盈利率低的团险业务，但从另一方面来看，平安也遇到了一定的发展瓶颈。

　　忻海也认为，国内保险市场的竞争将在未来进一步加剧。外资保险公司凭借着各方面的优势正在逐步“蚕食”国内市场，特别是高端、大型客户，而国内的其他股份制保险公司也都在扩张自己的地盘，特别是像中国人寿这样经过上市后“如虎添翼”的企业，它们都将成为平安保险的“敌人”。

　　保险公司定价之惑

　　平安保险的上市再次为积极谋求在国内上市的诸多保险公司提供了有益的“教材”。

　　《证券市场周刊》得悉，国内几大保险公司，如新华人寿、泰康保险、太平洋保险等均有上市的意图。其中，新华人寿更是成为保监会在今年“钦定”上市的保险公司。

　　《证券市场周刊》了解，新华人寿每股收益仅在0.03元—0.05元之间，依照传统定价模式，其IPO价格就会低于1元钱。但是，新华人寿期待的发行价格是8—10元，设想与传统之间差距非常悬殊。因此，承销商和证监会方面均有意采取已经在海外较为普遍使用的内在价值法运作其上市。

　　不过，和中国人寿19倍市盈率、中保财险17.5倍市盈率和平安保险22倍市盈率相比，新华人寿可能超过200倍市盈率恐难为市场人士接受。尽管，新华人寿和上述三家公司的运营时间、业务发展等诸多方面有所不同。

　　业内人士强调，寿险行业具有自身特点。按世界各国保险公司的经营规律，寿险公司一般要经过5年-8年的正常业务亏损期后才开始盈利。该类公司在成立之初的投入非常大，利润的体现通常在5年-10年之后。但是，一旦渡过设立初期阶段进入稳定阶段后，公司将会形成稳定的利润来源，这是其他行业没有的优势。他评价说，而到目前为止，新华人寿仅仅成立、运作7年，“丰收期”尚未到来。

　　“国外保险公司都是采取内在价值法，而且，目前大都采用的是美国式的算法，并且要得到当地监管部门的认可就可以了。”郝演苏补充。

　　对于寿险公司的IPO定价问题，文礼信认为，总的来说，寿险业务对于投资者来说，核心问题就是如何具体看待其业务价值和发展的前景。