一、我国养老基金的运行现状

　　1.养老基金收不抵支。

　　2001年的统筹基金支付缺口接近400亿元，全国2／3的省（区）养老保险金确保发放面临困难。并且，省内地区间的经济不平衡问题进一步显现。以广东省为例，由于养老保险制度改革起步时是以县（市）为核算单位从简操作的，而省内各县（市）的经济水平和负担能力差别很大，全省148个核算单位中80％有赤字。广州和深圳两市基金结余则占全省结余基金总量的45.61％，这已经对养老保险制度的社会化、市场化运行产生了很大的消极影响。在全国水平上，实际养老保险费征缴数很可能仅有应缴数的一半。部分原因是养老保险强制缴费力度不够，也有基于工资的缴费比率过高（各地一般超过20％，有些地方超过30％）造成逃避缴费现象的出现。

　　2.存在庞大的养老金债务。

　　1997年养老保险改革前形成的显性和隐性养老金债务（本文简称为旧的养老金债务）是国家债务的最大组成部分，这些债务的现值为国民生产总值的35％到75％。由于这些债务的偿付期非常长（60—70年，直到享有旧的养老金权利最后一个人去世为止），因此这一债务对国家资金的运转并不构成威胁。如果旧的养老金债务不能在最初就完成筹资，而是在现期的基础下按期偿付，每年的转轨成本（据估计为当期财政预算收入的1—2％）会在20年左右的时间内缓慢增长，然后下降（养老保险系统的实际收支资金缺口至少是转轨成本的两倍）。

　　旧的养老金债务包含两个部分：一是需要支付给在新制度引入时已退休职工的养老金部分称为显性部分。二是在旧系统下参加工作并继续工作的“中人”以后领取养老金的权利，这一部分称为隐性部分。这两个债务部分都不是实账形式。第二部分的债务只是要在这些人员退休以后支付。国务院确定的新的全国养老保险系统中，没有对旧的养老金债务两个组成部分筹资的规定，其隐含的假设是当期的养老保险费足以实现新系统确定的所有目标（包括个人账户中的基金积累）或者是会有未明确的资金来源。现在的情况是要明确这些资金来源，并使这些资金能为养老保险所用。使用国有资产来对旧的养老保险债务进行筹资偿付是有依据的。在计划经济时代和早期的市场经济改革期间，国有职工的货币化工资非常低。这样就形成了数目巨大的额外性产业积累，并被投资形成新的国有资产。由于并没有明确要求将来的养老金责任从何种专项基金中承担（这方面有过一两次尝试，但在“文化大革命”期间都被放弃），这些国有资产的一部分可考虑作为一个替代性的国家“养老基金”。国家所有的房地产、国家在国有上市企业中所持的股票，以及数目众多的非上市国有企业都可作为承担养老金责任的基础。

　　3.由于缺乏有效的增值手段，养老基金贬值严重。

　　根据规定，养老基金除预留相当于两个月的支付费用外，只能存入银行或购买国家债券。如到1996年，历年滚存结余的578.56亿元养老基金中，在银行基本养老保险基金专户存款380.72亿元，占65.8％；购买国家债券95.33亿元，占16.5％。然而，由于我国银行存款利率长期略低于当年通货膨胀率，且银行存款以单利计息、通货膨胀以复式计算，加速了通货膨胀对养老基金的贬值影响，削弱了银行存款的保值能力。而国债实行管制利率，且在高通胀时期没有保值贴补，其收益率也偏低。因此，我国养老基金的实际收益率基本与通胀率持平，远低于工资上涨率，基金保值增值显然无从实现。与国外比较，我国养老基金的实际投资收益率差距更大。

　　应该承认，这种情况已经引起我国养老基金的实际收益率低于工资增长率，动摇了我国社会养老保险制度的基础。其理由是，如果积累的养老基金资产的增长不如工资增长得快，当职工退休时，就不能达到政府所承诺的养老金替代率。为不使职工对多年退休储蓄所实现的较低的替代率感到失望，政府往往不得不增加资金补贴。再者，如果名义利率低于通货膨胀率，职工退休时所得到的养老金将远远少于在职时的工资，养老金的实际购买力也要低得多。另外，如果利率低是因为养老基金被迫按指定利率借给政府造成的，就形成了对职工隐蔽的税收。

　　二、我国养老基金筹资体制的改革取向

　　1.多渠道筹集养老保险改革的转制成本。

　　养老保险改革带来的规模巨大的转制成本，作为政府的负债必须在政府的资产负债表中以相应的政府资产或资金收入予以平衡。国家应制定一个中长期财政计划，在若干年内逐步消化和吸收养老保险改革的转制成本，否则随着人口老龄化加剧和赡养率的提高，财政隐性负债将会急剧增加，威胁未来的财政稳固和财政的可持续性。根据国际上养老保险改革的成功经验，支付养老保险的转制成本有三条主要的筹资渠道：国有资产转移、征收新的税收及发行特别国债等。

　　（1）国有资产的转移。国有资产的转移仍不失为我国养老保险改革转制成本的一条重要筹资渠道。国有资产转移所获得的资金数量是国有资产的规模和质量、金融市场的发达程度和金融市场的吸收能力的函数。金融市场必须提高市场进入标准而不是降低标准，建立有效的退出机制，改变目前上市公司质量低下的局面，适当减缓企业上市速度。

　　通过变现或划拨国有资产来补充养老保险基金。根据财政部的统计，1999年我国全部国有资产的总量为90964.2亿元，其中经营性国有资产的总额为66748.4亿元。用这部分资金来补充养老保险基金，其总量显然是很可观的。

　　（2）在继续实行财政收入增3％转入养老基金政策的同时，开征新税种或提高某些税种的税率。政府可以运用政府的强制力增加新的税收以平衡养老保险改革的转制成本，但这些税收不应成为政府对在职职工的养老保险的未来承诺，不应与纳税人的未来利益挂钩，而只是用于对养老保险转制成本的消化和吸收，否则政府的隐性直接负债将会剧增，而缺乏必要的资金来源。在税种的选择上要坚持税收中性的原则，主要选择具有累进性特征的税种，可以考虑开征社会保障税、资本利得税、遗产税、累进税率的银行存款利息税等。

　　（3）发行特别国债。发行长期的特别国债是政府支付养老保险转制成本的又一条可行的筹资渠道。智利的经验表明，通过制定恰当的政策，特别国债相当大部分（40％）由养老基金持有，既可以使养老保险转制平稳过渡，减小震荡，使转制的成本最小化，又可以从体制上改变政府管理养老基金的低效率和养老基金的挤占挪用问题。

　　通过发行认可债券来补充养老保险基金。认可债券是一种特殊形式的国债，这种债券可以将债务负担分散在今后的二三十年内，以避免对政府造成集中的支付压力。但是，认可债券的发行数量和期限必须考虑到养老保险基金的欠账规模和政府将来的偿还能力。

　　（4）用发行福利彩票的方式来补充养老保险基金。从某种程度来说，福利彩票具有强大的社会集资功能，通过这种方式来筹集资金，只要运行得当，是可以为补充养老保险基金做出贡献的。

　　2.改革筹资体制，有效抑制养老基金的支出规模，使养老基金的水平与经济发展水平相适应。

　　养老保险需求是无限的，而资金筹集的水平是有限的，是一定时期经济发展水平、人均收入水平、就业率、赡养率的函数。养老保险水平应保持在一个合理的区间：其最低应高于职工退休后生存的需要，最高应低于劳动力的边际收益。养老保险水平高于劳动力的边际收益，将对劳动效率产生抑制作用。目前体现劳动力边际收益的最佳指标是人均收入水平，而不是工资水平，所以养老保险统筹部分应与人均收入挂钩，确定一个合理的替代率，而不是目前所实行的与工资挂钩的政策。同时，要实行区别对待的原则。随着改革开放和市场经济的发展，经济发展水平和人均收入水平在地区间事实上存在巨大的差异，不同地区养老保险金的水平应与该地区的人均收入水平相一致。如上海2000年人均国民收入已经超过了4000美元，人均收入超过了1万元，其养老保险水平就应与该地区人均收入水平保持一致而高于其他地区。

　　3.用社会保障税代替现有的保险费。

　　低税率、补充性质的社会保障税有助于集资支持养老保险义务，它能在资金方面提供一定的支持。用相对较低税率的广征社会保障税的做法（代替以工资为基数进行缴费），要求中央政府必须承担遗留的养老保险债务并以对国有资产进行处理的形式集资支持部分遗留的养老保险债务。

　　4.开发新的养老基金产品，扩大基金人群覆盖面。

　　当前，国内外不断推出新型的养老基金产品，提高人们对养老金投资及保障功能的兴趣。英国最大的保险公司保诚刚刚推出了一种新型的养老金。该种养老金提供更大的灵活性和更高的预期回报，在过去的10年里，随着利率的下降养老金利率降低了很多。养老金合同持有人死后，养老基金账户里的余款将归保险公司所有，不能转给亲戚。因此，当人们进行这种差劲的投资时，最后得到好处的却是那些大的养老保险公司。保诚灵活的终身养老保险部分地解决了这个问题。在该养老计划中，可以有效地将养老金分成两部分：一种终身的投资和一种非终身的投资。然后，养老金合同持有人可以在7个公司提供的14种基金里选择投资。这些基金有证券市场上的冒险型基金，有投资于政府金边债券的稳健型基金。养老金合同持有人可以在供养老金合同持有人选择的基金中任意分配资金，还可以选择保诚公司提供的三种预先设置的投资组合——冒险型、标准型或谨慎型。

　　此外，每隔3年，保诚公司会规定养老金合同持有人必须从其两种养老金中提取养老金收入的最大值和最小值。数量的大小由养老金合同持有人投资选择的表现、养老金合同持有人的年龄和养老金利率标准来决定。但一般情况下，对一个65岁的人来说，如果选择标准的投资组合，最大比例为8.7％，最，小为4.3％。如果养老金合同持有人的投资表现差，养老金合同持有人的基金价值就会下降，养老金合同持有人所能提取的数额也会下降。

　　这种新型的养老基金会根据养老金合同持有人投资年限的长短，在不同的年龄段，每年养老金合同持有人也会得到不同的奖励。一些人60岁退休，到65岁时就拿到0.83％的红利，到75岁时上升到3％，如果能活到90岁，就能拿到15.25％的红利。养老金合同持有人的报酬可以达到其养老基金总额的80％，这还不包括红利在内。而且在养老金合同持有人死后，这部分钱可以转移给养老金合同持有人的亲戚，而不是归保诚公司所有。当然，养老金合同持有人也可以做出其他的选择，比如在养老金合同持有人75岁之前，最多10年，就可以将其养老金全数取出。一旦养老金合同持有人到了75岁，国内税收法规定所有的资金都必须转入养老金计划中。

　　三、我国养老金投资体制的改革取向

　　1.引导养老基金进入金融市场。

　　根据对养老基金投资管理理论及国际经验的研究，笔者认为，基于养老基金对资产投资风险——收益的特殊要求，客观上需要有关政府部门对此做出科学安排，应能够随着我国金融市场的深化妥善调整投资政策，真正有效地通过养老基金进入金融市场，促进我国金融市场效率的提高及经济的可持续发展。

　　基于对证券市场风险和收益的考虑，政府应逐渐扩大养老基金对公司股权和债券的投资，在利率市场化、金融市场开放以及对金融机构的监管得到完善之前，应对养老基金投资的上限和下限做出严格规定，尤其要对投资股市做出精心安排。开始时上限可定得低些，然后逐渐放开，每年可提高1—2％。股权投资应投资于绩优公司（含非上市公司），要侧重于其成长性。至于投资集中度，可从以下两方面做出规定：一是对基金总资产投资于某一公司规定一个比例限制（比如10％）。二是对养老基金资产占公司资本比例做出限制（比如10％）。这种规定既可以对可能遭受的损失有上限方面的规制，又对小公司的投资具有一定约束力，还可以限制养老基金向其关联企业投资。

　　养老基金的国际组合投资对于降低投资的非系统风险、特别是系统风险有重要意义，但限于人民币资本项目未能自由兑换及我国金融市场开放的限制，最初可把养老基金投资于国外资产的上限定在2％以内，以后条件成熟时再逐渐放松。

　　在实际资产投资方面，对商业房地产和非商业的居民住房应该有所区别，要给养老基金足够的选择自由，允许养老基金向房地产及实际资产投资或投资于以房地产为抵押的债券。

　　从中长期来看，政府需要发行并开发一系列的金融投资工具。国债的二级市场已经建立，但必须采取进一步的行动，如发行足够数量的长期国债，扩大其资本化并提高其流动性，以适应养老基金等机构投资者的投资要求。允许商业银行专门为类似养老基金这样的机构投资者设计、发行长期存单，并建立存单的二级市场。

　　2.推动基金的多元化投资。

　　个人账户只有追求市场利率才有可能达到工资增长率，否则，个人账户实际积累额是不能达到目标积累额的，国家最终则要承担这种账户的利率风险。解决这一问题的出路是通过养老基金的有效投资增强养老基金的支付能力和抗御风险能力。而实现基金有效投资的应有选择是基金的多元化投资和管理模式。养老基金多元化投资的含义是多重的，它包括投资主体的多元化、投资工具的多元化以及投资对象的多元化，这三者是相互联系的。

　　在养老基金的投资方式选择上，不但要追求投资的安全性，也要追求投资的经济性和效益性。政府所规定的将保险基金用于购买国债和存入银行这种单一化投资方式，虽然投资的名义安全性较高，但由于其不具备规避利率风险和通货膨胀风险的能力，所以其不能很好地实现养老基金的保值增值。而由于养老基金多元化投资模式能最大限度兼顾社会与经济目标，使基金积累制度的成本低于随收即付制度，保证养老基金的实际安全性，减轻社会保障制度的负担和增加退休收入，以及产生多重良性外部效益，因此，它是实现养老基金有效投资和保值增值的应有的选择。

　　3.加快培育私营投资主体，促使投资主体结构多元化。

　　养老保险私营管理是近几年来国外社会保险发展的一个新趋势，它是国家利用养老保险基金管理公司管理养老保险基金的一种方式；养老保险基金管理公司是依据法律来经营管理全国养老保险业务、自主经营、自负盈亏的具有法人资格的经营单位，它利用社会成员交纳的养老保险费依法进行投资经营活动，国家在全国范围内成立一定数量的养老保险基金管理公司，负责经营管理全国的养老保险业务，并为每一位投保者建立专门的个人账户，把雇主和雇员缴纳的养老保险费以及用这笔保险费投资所应分得的红利一起存到个人账户上，投保者退休后，基金管理公司可以将个人账户上的基金还给投保者，由其自由支配。社会成员按照法定标准交纳社会保险费，并根据各个公司的经营情况自由选择一家公司投保。养老保险私营管理模式最早是从智利开始的。1981年，智利政府决定对现收现付式养老保险制度进行改革，在国内建立了一定数量的养老保险基金管理公司，负责经营管理全国养老保险业务，收到了显著的效果。这种模式引起美国、日本、阿根廷、墨西哥、菲律宾等国的关注，一些国家纷纷仿效智利，对自己国家传统的养老保险制度进行改革。近几年来，经济学界对养老保险私营管理模式也进行了讨论，认为养老保险管理私营化已经成为养老保险发展的历史趋势。养老保险私营管理模式引入市场机制能够提高养老保险基金投资收益率。由于公共养老保险基金由政府委托其管理机构直接进行管理，投资收益如何不影响管理机构的经济利益，不影响管理机构的生存，难以调动管理机构的积极性，因而其养老保险基金投资收益率较低。据世界银行披露，1980—1990年间实行市场化经营管理的英国、美国、荷兰的养老基金投资实际收益率分别为8.8％、8％和6.7％，而同期公共机构管理的厄瓜多尔、埃及、赞比亚等国养老基金的投资收益率都在-10％以下，亏损严重的土耳其为-23.8％（见上表，实际收益率二名义收益率—通货膨胀率）。在我国由于养老保险由国家垄断经营，加上国家对养老保险基金投资结构规定不够合理，养老保险基金只能投资于政府公债、存入国家银行获取利息，受到通货膨胀等的威胁，特别是近几年，国家为了扩大国内需求，政府公债、银行存款利率不断下调，养老保险基金实际收益率并不高，这种低收益率不利于劳动者“养命钱”的保值、增值。建。立养老保险私营管理模式，实行养老保险基金管理公司制，能够将养老金的投资收益状况直接与公司的生存、公司的利益相联系，调动公司管理人员管理养老金的积极性。

　　我国养老保险基金管理公司的设立可以对银行、保险公司、投资基金等金融机构开放，也可以对工商企业、外国的基金管理公司开放，实行公平竞争。通过对其养老保险经营资格考核后，采取拍卖的形式，由有资格的机构竞争养老基金经营权，在一定质量要求下，由提供养老金收益率高的机构获取经营权。如果由一个机构经营养老金，不利于竞争，相反，在养老金经营规模一定的情况下，如果允许过量的经营机构进入，又会导致成本提高，因而养老金经营机构的数量要加以控制，现阶段宜建立5家左右的养老金管理公司。

　　4.加快养老基金投资立法，规范投资主体行为。

　　在中国养老金基金管理体制的改革中，放开对养老金投资的限制是非常重要的一环。但是，如果不设计好养老金基金投资中的各个环节，将来遇到的风险和不可预见的困难会比不改革还难以应付。因此，在开放过程中，要明确地制定法规来规范其投资行为及防范风险。主要应明确的法律问题包括：投资于各种工具的比例要求、止损原则及损失责任、流动性的维持及融资安排、养老金基金投资中的保险安排、投资过程中的披露制度、监管者的责任、养老金基金收入的税收安排等。

　　5.加强养老基金投资风险研究，采用科学的养老基金投资风险控制策略。

　　投资是有风险的，高收益也意味着高风险。然而，人们采取了各种各样的可供选择的投资策略以减少高风险对每年的投资收益产生的影响。

　　首要的策略是投资组合的多元化。将它投资于股票、债券和货币市场的其它金融工具的多元化组合，这样，就大大减少了资金积累期间收益的不稳定性。这是大多数雇主提供的私营养老金计划的一般做法，尤其是在美国。与养老金保障相关的政府规定采取了最低资金要求，并且强迫雇主采用保守的投资方式；或者由于养老金资产价格的大幅波动导致养老金储备不足，强迫由雇主补足。风险与收益之间有此消彼长的关系。通常，风险较小的投资组合的收益较低，因此，替代率和养老金也较低。如果股票的溢价很高，那么，降低投资组合风险的成本太大，美国和一些欧洲国家就是这样。通过投资于海外的资产也可以减小风险，从而将国家风险多元化。

　　第二个策略就是在接近退休年龄之前的那几年，逐渐将所有的投资组合转向不同的债券投资组合。与前一种选择相比，在这种情况下，降低风险的成本（根据终身平均收益减少来衡量）可以最小化。这种选择可以避免职工在接近退休时面临由于股票市场的严重低迷带来的风险。

　　第三个策略是：在退休前的几年内，比如 5年，逐渐购买几只固定（名义上的或实际上的）年金。自职工退休之日起，就可以开始支付年金。如果采用5只分期付款的方式，那么 4只年金合同可以是延付年金，即不是购买之后就立即支付年金，而是一定时间以后才给付。

　　第四个办法是：分期提取或购买可变年金。分期提取考虑了退休职工及其眷属的预期寿命，但是，不提供人寿保险。在分期提取选择下，职工可以按照市场行情，得到其账户上资金余额的收益。这样可以避免职工在退休时，资产的价格和投资收益均较低的可能；同时也避免了职工退休以后从基金管理者手中获得的收益与从固定年金提供者得到的回报相比，前者更高的可能性（可能是由于股票持续溢价造成）。可变年金跟分期提取一样运行，但它提供人寿保险。可变年金和分期提取都使职工在退休以后面临投资收益风险。把这两种办法之一与购买固定年金或者投资于低风险的资产相结合，就可以减少这种风险。将这两种办法与购买75岁或者80岁的时候开始支付的固定延付年金相结合，就可能提供一种既经济又能解决人寿保险问题的办法。