现象和问题

　　在20世纪90年代初期以来的大部分时间里，新兴市场国家经历了举世瞩目的国际资本涌入浪潮。IMF的资料显示，1990-1997年间，新兴市场国家的年均资本净流入高达1300亿美元，在个别高峰年份（如1996年），这个数字接近1900亿美元。亚洲金融危机后，这种趋势一度发生了改变，但近一两年来，流向新兴市场国家的资本量又有显著的回升。与此同时，一个颇为值得关注的现象是，伴随着国际资本的大量涌入，绝大多数新兴市场国家（特别是亚洲和拉美地区国家）的国际储备也出现了较大幅度的增长。在亚洲，包括中国在内的新兴市场国家的外汇储备目前已经高达8000亿美元。另外，据有关资料显示，在亚洲金融危机之前，新兴市场国家所吸收的外国资本至少有50%变成了国际储备。在许多国家，快速增长的国际储备不仅远远超过了传统的3个月进口标准，也大大高于同期短期债务的规模。

　　尽管对究竟应当如何评价全球化时代一国国际储备的合理规模学术界尚未取得一致的看法，但对于资本大量流入和国际储备急剧增长同时并存这种现象的合理性，不少经济学家已经提出了置疑和批评。约瑟夫。斯蒂格里兹在《亚洲经济一体化》一文中所提出的尖锐批评就是最新的例证。在现有的国际储备体系运作条件下，发展中国家为了控制汇率风险，一方面以较高的成本引进各类外国资本，同时又以较低的收益水平保持外汇储备，这不仅意味着一定的静态损失，还意味着较大的机会成本。此外，在通货膨胀比较严重的时期，还会增大通货膨胀和实际汇率升值的压力。因此，如何认识现有的国际储备体系存在的问题，发展中国家如何调整相关的政策，是一个颇有研究价值的课题。

　　原 因

　　20世纪90年代新兴市场国家外汇储备的急剧增长，至少有以下几个原因：

　　首先，资本账户开放引起的资本过度流入。虽然资本账户的自由化并不一定总会引起资本的大量流入，但是，90年代的实际情形是，一方面，工业化国家的经济增长放慢造成了国际利率水平的不断下降；另一方面，不少新兴市场国家实施的结构性改革和宏观经济政策调整，使国际投资者相信新兴市场国家的经济具有良好的增长前景，甚至产生了非理性的过度预期。结果，伴随着资本管制的放松，特别是资本流入限制的大规模解除，很多新兴市场国家发生了资本的过度流入。在这些国家，大规模流入的国际资本并没有完全被实体经济部门所吸收，而是停留在金融体系并且成为相对过剩的资本。从根本上讲，外汇储备的过度增长，正是货币当局通过市场干预将这部分相对过剩的资本输出海外的结果。值得强调的是，新兴市场国家的这种资本过剩，是建立在资本过度流入基础之上的。换言之，如果资本流入是适度的，那么，这种资本的过剩是本不应发生的。

　　其次，国内需求的相对不足。从国际收支均衡的角度看，如果一国的资本账户顺差能够与经常账户的逆差大致相等，那么，官方外汇储备并不会出现过度的增长。在20世纪70年代，由于石油大幅度涨价，以及因雄心勃勃的发展计划而引起的迅猛增长的国内投资、消费和公共部门支出，许多发展中国家出现了巨额经常账户赤字。因此，尽管那个时期同样是发展中国家获得资本流入的高峰年代，但几乎所有国家都未曾出现外汇储备的过快增长。然而，90年代的情形有着很大的不同。在不少新兴市场国家，经过80年代末期开始的宏观经济政策调整后，财政赤字已经大为减少，有的国家（如泰国）甚至还出现了财政盈余。同时，一些国家面对资本大量流入而实行的紧缩性货币政策也在一定程度上减少了私人投资和消费。根据开放经济的宏观经济理论，我们知道，国内需求的相对不足，将不可避免地导致一国经常账户逆差的减少甚至产生盈余。因此，可以认为，在资本大量流入的情况下，国内需求的相对不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新兴市场国家外汇储备增长的一个重要原因。

　　再次，缺乏弹性的汇率安排。在不少新兴市场国家，出于加强国内货币纪律和维持出口产品竞争能力等方面的考虑，货币当局往往倾向于实行钉住汇率制度。在90年代，面对资本账户的大量顺差，为了避免本币的过快升值，一些国家的当局进行了不遗余力的市场干预，进而成为外汇储备急剧增长的直接原因。此外，不少研究还显示，缺乏钉住汇率制度或其它形式的固定汇率安排，在一定程度上降低了短期资本流入的风险贴水，并在事实上对获取外国贷款的国内企业形成隐含的政府担保，从而造成了更多的资本流入，并且最终导致更多的外汇储备积累。

　　最后，国际金融体系的缺陷。在全球化时代，伴随着国际贸易和资本流动规模的持续扩大，新兴市场国家所面临的国际经济环境正在变得空前脆弱，来自于商品和资本市场的不确定因素显著增多。作为布雷顿森林体系的主要遗产之一，国际货币基金组织本该在应付其成员国的货币与支付危机方面发挥更为积极的作用。然而，由于它明显受到美国财政部和华尔街利益集团的支配，并且固守其经济自由主义的教条，因此，在处理美洲以外的新兴市场国家金融动荡时不仅常常表现出冷漠和傲慢，而且即使提供资金援助也总是附加十分苛刻的紧缩性调整方案。由于现行的国际金融体系无法在不确定性日趋显著的国际经济环境中提供有效的危机救援机制，因此，许多新兴市场国家不得不积累起巨额的外汇储备，并且承受着高昂的代价。

　　政策含义

　　针对以上问题，新兴市场国家无疑需要进行必要的战略和政策调整。基于前面的分析，可以认为，首先，新兴市场国家应当对资本账户的开放战略进行必要的反思。虽然新古典经济理论对于资本自由流动的利益进行了近乎完美的阐述，但新兴市场国家的相关实践却不断地表明，资本管制的放松或解除很可能导致国际资本的过度流入。事实上，资本过度流入不仅可能引起外汇储备的过度增长，而且也是很多国家金融动荡的根源所在。因此，对于大多数新兴市场国家来说，审慎实施资本账户的开放，在一个较长的时期内维持一定程度的资本管制（特别是资本流入限制），可能更为符合自身的经济利益。由于直接投资一般与实体经济有着更为密切的联系，而且常常伴随着进口的增加，因此，放松乃至解除这类资本的流入限制可以放在优先的地位。相比之下，由于证券资本流入和银行海外借款的自由化更容易引起资本的过度流入，因而需要更为审慎地对待。

　　值得指出的是，在很多新兴市场国家的资本账户开放战略中，资本流入的自由化似乎总比资本流出的自由化具有更为优先的地位。从鼓励资本流入、扩大利用外资，以及减少资本外逃等的角度看，这无疑是正确的（其实，一些国家的经验表明，解除资本流出的限制在某些情况下也会有利于资本的流入，因为它提高了国际投资者对该国投资环境的信心）。但是，如果一国发生了资本的过度流入，并且出现了资本流入与外汇储备同时快速增长的局面，那么，适当限制资本流入和更多地放松资本流出限制，将成为更为可取的政策选择。因为这有助于减少资本账户顺差和促进国际收支的均衡发展，进而减缓官方外汇储备的过度增长。同时，在一国存有大量官方储备情况下，减少资本流出限制以鼓励更多的私人海外投资，实际上意味着该国的海外资产在政府与私人部门之间发生了一定的转换，而这种转换既有利于提高国民利益（因为私人海外投资的收益率通常会高于官方储备的收益率），也有利于减少政府所承担的外汇储备风险。

　　其次，在存在资本净流入的情况下，必须设法保持经常账户的适度逆差状态，因为只有这样，才能维持国际收支的均衡并防止外汇储备的过度增长。为此，当局必须采取必要的措施，如适当扩大公共支出水平和降低企业与个人的税收负担，以便扩大国内投资和消费。国内需求的扩大，一般会带动进口的相应增加，从而减少经常账户的顺差；同时，还会减少利用出口刺激国内需求和创造就业机会的压力。在通货紧缩时期，很多国家的政府都会倾向于通过扩大出口来创造出更多的需求和就业机会。尽管这样的策略通常会取得成效，但它的另一个后果往往就是外汇储备大量增加。如果政府能够有效地扩大国内投资和消费需求，这方面的压力将会显著减少，外汇储备的增长也会相应减缓。

　　再次，实行更有弹性的汇率安排。在一国外汇储备出现大幅度增长时，允许本币的名义升值将是一种可供选择的政策措施，因为它不仅会减少资本流入的动力，而且也会减少经常账户的顺差，从而有助于国际收支均衡的恢复。不过，在一国强烈地依赖出口来维持其需求和经济增长水平时，允许货币名义升值将付出较大的代价。这时，实施资本流入限制或其它政策手段可能更为适当或更加容易被接受。

　　最后，加强国际货币合作，特别是区域性的货币合作。从一定意义上讲，紧密的国际货币合作，特别是一种有效的货币危机处理机制的存在，可以大大减少一国持有外汇储备的必要性，甚至可以使得任何建立在单边基础上的国际收支调节成为多余。然而，正如前面所指出的，国际货币基金并没有发挥其应有的作用，特别是对于美洲以外的国家而言。因此，对于亚洲等新兴市场国家来说，加强区域性货币合作就具有了十分重要的意义。