一、现行的人民币汇率形成机制

　　1994年人民币汇率并轨以后，按照货币当局的说法，我国实行以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，这就是人民币汇率的名义安排。在这种汇率制度下，人民币汇率的生成机制是：外汇指定银行根据每个营业日企业在银行的结售汇状况，以及中国人民银行对其核定的结售汇周转头寸限额，确定每天需要买入或卖出的外汇金额，通过中国外汇交易中心的交易网络，在银行间外汇市场买卖外汇，平补头寸，形成国内外汇市场的供给与需求。人民币对美元、日元和港元的汇率就是由这一市场中的供求关系所决定的。中国人民银行根据前一营业日银行间外汇市场上形成的这三种货币对人民币的加权平均价（以每笔交易的金额为权重），确定并公布当天美元、日元和港元对人民币的基准汇率。各银行根据这一基准汇率，确定本行对客户买卖这三种货币的挂牌汇价，并参照人民币兑美元的基准汇率和国际市场美元对其他货币的汇率行情，确定并公布人民币对这三种货币以外的其他主要货币的挂牌价。

　　按照IMF新的汇率制度分类（见表1），中国属于打住单一外币的固定钉住制。

　　根据现行汇率制度，人民币汇率由银行间外汇市场供求决定，只要结售汇存在顺差（逆差），人民币汇率就有升值（贬值）压力，而不管结售汇差额的取得是否有经济的基本面和其他影响汇率的因素支撑。在有管理的浮动汇率制下，影响我国实际汇率变化的主要因素很多，包括：进出口的变动、国内出口部门的劳动生产率，特别是工资性支出变化的因素、进出口税率、国内外通货膨胀的相对变化等。同时，政府的政策参数通过影响外汇市场的供求，一定程度地影响汇率水平。人民银行在外汇市场的干预，基本上保证了名义汇率的稳定；但是，人民银行无法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。从人民币名义汇率看，从1990～1994年，人民币名义汇率基本呈现贬值趋势；从1994年开始，人民币名义汇率维持在8.3元续元左右的水平，基本保持稳定。但从按物价指数调整的人民币实际汇率看，人民币实际汇率的变化与人民币名义汇率的变化并非完全一致，从总体上看，由于国内物价上涨较快，人民币实际汇率比名义汇率贬值少些，特别是1994年汇率并轨时，人民币实际汇率贬值为20.6％，比名义汇率贬值为33.1％的幅度小得多。从1994年开始，实际汇率和名义汇率变化幅度不大，但实际汇率具有升值和贬值的波动幅度比名义汇率略微明显，从1995一1998年实际汇率（直接标价）先降后升，而名义汇率比较稳定。

　　根据上述汇率安排，对利率差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作用很小，因为在资本项目下的外汇兑换都需要得到外汇管理部门的审批，即便允许境内居民个人参与B股交易，境内居民个人也不可以用人民币购汇投资B股，不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。我国资本的转移受到资本流动和货币可兑换程度的制约，同时外资对于国内证券的投资受到严格限制，外资进入的主要形式是直接投资。对资本项目和金融项目的管制，使得我国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。

　　二、中国资本项目管制及其对汇率的影响

　　（一）近年来中国资本管制情况。

　　从1994一1997年，为了维持名义汇率的稳定，中国外汇储备（由相当于5.8倍进口额猛增到相当于11倍的进口额）。国际收支的平衡削弱了亚洲金融危机的影响，而且使中国能够保持币值稳定。这种成就是在中国金融体系还相当脆弱，国际贸易受到限制的情况下取得的（尽管1996年中国接受了IMF协定第八条款，实现人民币经常项目可兑换）。中国封闭的资本账户使其在1997～1998年的困难时期，维持了稳定的汇率。

　　中国对短期资本流入的控制比对长期资本流入的控制严格。从1990一1996年，金融账户上反映的外国直接投资占资本净流入的98％。截止1998年底，短期外债占外汇储备的35％。对长期资本的偏好、比较大的国内市场、金融体系限制投机行为等体制和经济因素增强了经济体系对外部冲击的抵御能力。但与此同时，由于受人民币币值低估和国内外利差减少的影响，1997年末和1998年初，资本外流问题日益严重。尽管经常账户保持盈余，外商直接投资继续增加，但资本账户迅速恶化，平衡表上的误差和遗漏还很高，国际收支盈余从1997年的360亿美元降为1998年的60亿美元。

　　为扭转局面，有关部门进一步加强了汇兑和资本管制。主要采取加强经常项目下汇兑真实性的审核、加强外债管理、提高国际收支统计质量等措施以防止以合法的经常项目交易为名进行虚假的资本账户交易，这些措施的实行既要防止经常账户的可转变性又要履行IMF协议第八条的规定，其目的是阻止非法的资本外流，并最终保持稳定的汇率。尽管这些措施减少了套汇、骗汇、逃汇等非法活动，但也使合法交易受到一定的影响。此外1999年6月，通过禁止国内银行接受国内人民币汇款限制海外交易。

　　为了减少金融风险，营造合理的商业环境，有关部门还积极采取措施使汇兑管制更有效率，包括增加交易规则的透明度、采用外商分类制度、建立计算机网络加快进口审核、对欺诈行为加大打击力度等。希望通过这些措施减少因更加严格的汇兑控制而给外贸企业带来的负担。尽管短期内引起外国投资者的不满，但多数人相信，从长远看这些措施将有利于改善商业环境。由于这些措施的实行，外汇储备在1998年下半年有所增加，但目前对这些措施的有效性下结论似乎还为时过早。

　　（二）长期的资本管制和固定汇率制度导致人民币汇率的扭曲。

　　由于我国长期资本管制，使汇率决定与资本流动关系基本割裂，汇率上升或下降的压力主要来自经常项目顺差或逆差。在经济生活中，汇率实际上是一种价格信号，传递着不同货币之间兑换比例的信息，人们可以根据汇率的变动预测未来并作出决策。所以，汇率的变动往往会引起资源在国民经济各个部门之间的重新配置。均衡汇率反映外汇市场真实的供求情况，能够引导资源进行合理配置，促使一国产业布局符合国际分工的要求，发挥本国经济的比较优势；扭曲的汇率不能反映外汇市场真实的供求，传递着失真的信号，使国际货物交易的价格与真实价值发生背离，在微观层次上可能导致企业的利润损失；在宏观层面上则可能导致资源的非合理流动和产业结构的失调。而由我国汇率形成机制所决定的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。这种汇率决定机制，必然造成汇率的简单决定与在开放经济条件下汇率所发挥和需要承担的重要作用发生矛盾。

　　事实上，即便为了维持汇率稳定、减少资本流入和流出对经济产生的负面影响，一国可以主观地继续采取加强资本管制的措施，但必须认识到，随着国际资本市场一体化趋势的加强，尤其是证券投资的急剧增加（在一些国家证券投资已经超过直接资本流动而占主导地位），资本管制的有效性大打折扣，这可以从我国国际收支中的净误差和遗漏的规模中反映出来。在汇率高估或低估的情况下，如果不能避免资本地下流动，对经济的负面影响会比取消管制大得多。

　　对我国而言，亚洲金融危机对外贸出口影响非常大，使得出口产品的生产企业受到沉重打击，有一些是因为产品本身问题使然，有些则是汇率不合理导致的。对于后者，人民币汇率所传递的失真信号，有可能使得一部分在均衡汇率下效益良好的企业退出所在行业，还可能导致本来有意愿进入该行业的资源转向其他行业，进而导致国民经济产业布局的不合理。另外，从我国资本管制的实践来看，由于资本流动途径的多样化和复杂性远远超过资本管制措施所及，所以资本管制控制资本外逃的有效性日益削弱，这成为宏观经济稳定政策新的制约因素。

　　三、人民币资本项目可兑换对我国汇率形成机制的影响

　　（一）资本项目可兑换是金融全球化的重要内容和中国汇率制度改革的最终目标。

　　目前，资本项目可兑换在国际上尚无统一定义，根据国际货币基金组织的定义，资本项目可兑换是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴。根据国际收支平衡表所列的有关主要项目，资本项目可兑换应该包括：消除对外商直接投资的汇兑限制、消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企业向境内外资银行融资的限制、取消对境内企业境外投资的汇兑限制等。20世纪80年代以来，随着金融全球化进程的加快，国际资本流动速度和数量都发生很大的变化，速度加快。数量增加的趋势明显，并进一步带动全球货币可兑换进程的加快。到1995年6月，几乎所有的发达国家均实现了资本项目的可兑换，发展中国家也纷纷取消了部分外汇管制。在1990年底，国际货币基金组织的155个成员国中，有72个国家实现了经常项目可兑换，到1998年182个成员国中，有144个国家实现了经常项目可兑换，不少发展中国家也实现了资本项目可兑换。货币资本项目的开放，是一国改革开放不断深化的必然进程，也是一个国家综合实力不断增强的体现。可以说，资本项目放松管制成为金融全球化的重要内容。

　　我国人民币在1996年12月1日实现经常项目可兑换后，已经开始了向资本项目部分可兑换过渡的进程。随着中国市场化取向的经济体制改革的深入，中国经济将日益开放并逐步融入世界经济体系之中，要求外汇管理逐步与国际接轨，人民币在资本项目下可兑换是一种趋势。尽管目前我国实现人民币资本项目可兑换的条件还不具备，但逐步放松资本管制，并探索资本项目下有条件的可兑换却是可能的。

　　从国际经验看，采用渐进放开资本项目管制的策略是比较通用的，但对于取消具体资本管制的内容上各国有所不同。一般是首先放开与贸易有关的资本流动的限制，然后放开对外国直接投资和证券投资的限制，最后放开对短期资本流动的限制。针对我国的实际情况，在促进资金流入方面，对于外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。在对待资本流出方面，应放松境内居民、机构对海外投资的限制；允许境内居民有限制的海外投资；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在我国境内筹资。

　　（二）人民币资本项目有条件开放对我国汇率制度的影响。

　　随着资本项目的开放，资本流出流入对汇率制度的影响越来越大。分析资本流动对汇率制度本身的影响可以从以下几个方面考虑：

　　1.在资本流入的条件下，继续保持目前钉位名义汇率的政策会变得越来越困难。当然，资本的完全自由流动只是一种理论的假设，假使存在一波程度的资本管制，在资本市场开放和金融创新不断进行的情况下，任何管制措施总是显得有些跟不上形势的变化，资本的自由流动成为发展的必然趋势。

　　2.如果要继续保持名义汇率的稳定，除了受到中央银行动用外汇储备对外汇市场进行干预能力的制约外，即便采取干预措施稳定汇率，也必然带来汇率高估或低估的风险，如果汇率被低估，可能导致外国资产价值的高估，使国内资产蒙受损失，本国经济可能为此付出很大的代价。

　　3.在完善的金融市场和健全的企业制度等条件具备之前，资本项目完全可兑换的目标很难实现。我国资本项目可兑换将是一个渐进的过程，在这个过程中，汇率形成机制将逐步由事实上的固定汇率制向有限定区间的弹性汇率制过渡，汇率形成机制的市场化程度将逐步提高。实行限定区间的浮动汇率制，汇率的浮动范围是一个值得研究的问题。

　　4.汇率政策与货币政策的协调是实现资本项目有条件开放下经济内外均衡的关键。理论上看，在资本流动条件下，浮动汇率有助于保持货币政策的独立性，而固定汇率则削弱了中央银行在货币政策上的自主性。从我国国情来看，我国不可能放弃货币政策的独立性。在选定有区间的浮动汇率制度条件下，中央银行虽然可以执行相对独立的货币政策，但由于其具有维持外汇市场平衡从而保持汇率在一定区间内浮动的职能，经常要被动干预，必然使货币政策的独立性受到一定程度的限制。可见，汇率制度、汇率政策目标和货币政策独立性之间存在矛盾，汇率制度的选择实际上是二者之间的权衡。

　　（三）人民币资本项目有条件开放和我国汇率形成机制的调整。

　　在取消固定汇率，采取有限定区间的浮动汇率制度的情况下，汇率的短期均衡点应该取决于外汇市场的供求或国际收支差额。国际收支逆差则贬值，顺差则升值。由于贸易收支在国际收支中比例的下降，将使资本账户对国际收支和汇率的影响加大。按照资本项目开放内容，外商直接投资和证券投资是最先开放的资本项目，他们对汇率形成机制的影响如下：

　　1.外商直接投资。从目前来看，外商直接投资是最主要的资本项目，国际收支平衡表所显示的顺差主要来自外商直接投资。但我国外汇储备的增加完全来自经常项目顺差，资本项目的结汇是负数。这是因为，我国引进的主要是外国真实资本即设备、技术、管理和贸易网络，而不是货币资本。直接投资兼有投资和贸易性质，同一笔外资进入，在国际收支平衡表上，同时计入经常项目的资产方和资本项目负债方。随着放松资本管制和对外商直接投资的汇兑限制的取消，外汇储备将增加，给人民币以升值的压力。

　　2.证券投资。目前，B股市场的开放只是给境内居民合法持有的外币提供投资渠道，并不涉及人民币与外币之间的兑换，境内居民个人不可以用人民币购汇投资B股，也不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。所以对人民币汇率并没有直接的影响。但是随着金融市场的逐步完善，逐步取消对外资投资中国证券市场（A股）的本外币兑换限制也是一种趋势。但由于证券市场资本流动性强，易于产生冲击效果以及中国的证券市场还是一个不成熟的市场等原因，放开外资投资中国证券市场的限制的同时必须建立和完善QFII（合格外国投资者）市场准入制度，严格控制外资在证券总量中的比例。证券投资增加，事实上将给现行汇率制度造成很大压力，一方面，资本市场上资金的供求将对利率产生直接影响，利率将对资本的流向产生作用，如果取消外国投资者的汇兑限制，投机资本的流动不仅影响利率水平而且将使汇率水平发生较大波动，如果货币当局试图维持稳定的汇率，将十分困难；另一方面，如果因为政治或经济的原因，在有大量外商投资者投资A股市场的情况下，可能会产生集中兑付的情况，对国家的外汇管理制度造成致命的打击。

　　人民币逐步开放的内容：逐渐实行外国直接投资的汇兑自由、放宽私人企业境外发行证券融资的汇兑限制、适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资、放松国内企业向境内外资银行融资的限制。放松对外资企业清算结业后分得的人民币购汇的限制、应放松境内居民机构对海外投资的汇兑限制。

　　人民币资本项目开放的具体步骤及其对资本流动的影响见表2.

　　可见，实现资本项目可兑换后，资本流入和流出总量一般会大幅度增加。从资本流入方面看：由于中国具有最大的潜在市场，国外资本为寻找利润空间必然大量涌入，国外直接投资和证券投资将迅速增加，另一方面，放开资本管制后，国内居民和非居民由于外汇需求长期得不到满足必然借此时机调整资产组合，资本净流动规模取决于居民和非居民调整资产组合的方向和规模；取消管制后，私人企业境外发行证券融资将增长较快，成为资本流入增加的重要影响因素；此外，国内外利率水平差也将成为影响资本流入的因素。但由于实行资本项目有条件开放，资本流人不会达到势不可挡的地步。主要原因是：债务融资受到规模的控制；直接投资仍然是资本流入的主要方式，在基本面没有大的变化时，增长具有稳定性；对证券市场的外资流入可加以规模限制等。

　　根据近两年我国资本管制的重点之一是限制资本大量外逃的经验推断，放松境内居民机构对海外投资的汇兑限制后，居民海外证券投资和境外直接投资等资本流出也将稳定增长。而保留对外资企业清算结业后分得的人民币购汇限制实际上也有利于留住外汇资金。所以在开放资本账户步骤的设计上，可以将这两项放到较后的阶段完成。

　　总体看，由于各种条件的限制，渐进开放资本项目是中国的必然选择，资本可以有条件地流动，同时汇率也将在某一合理区间进行自由浮动。资本流入和流出总量增加，奠定了通过外汇市场供求决定汇率水平的基础。汇率除了受外汇市场供求、国家宏观经济形势和物价水平等经济因素的影响外，欧元、日元的发展走势验证了心理。预期和政治等非经济因素对汇率的影响力增强的趋势。人民币在一定范围内自由浮动后，资本流入、外汇储备增加等经济因素可能是构成人民币升值的压力，而非经济因素则可能相反。

　　为此，人民币汇率机制近期应该发生以下几个方面的调整：（1）汇率的调控方式发生改变，外汇交易中心的作用将进一步增强。建立外汇平准基金，中央银行主要通过外汇平准基金对外汇市场交易活动进行间接调控管理，将人民币汇率交由银行和企业自行定价成交，真正实现市场汇率和合理的汇率水平，提高人民币汇率的市场化程度；（2）取消企业强制结售汇制，扩大外汇市场参与主体，允许更多的商业银行和具备一定出口规模的大企业进入外汇交易市场，改变目前银行“单边市”的状况，培养和提高外汇市场的有效需求；（3）吸收国际外汇市场好的做法，在外汇交易币种、品种、交易方式等方面进一步完善，为企业提供更便利、先进的交易手段和规避汇率风险的办法；（4）扩大可以保留外汇的企业范围和可以保留外汇的比例，同时中央银行不再承担在外汇市场上买卖外汇供求差额的责任，并放宽对人民币汇率波动幅度的限制；（5）健全人民币汇率的监测网络，完善人民币有效汇率测算制度，人民币汇率管理目标更加科学；（6）实行资本项目有条件兑换或资本项目渐进开放，由于对资本流入和流出进行不同限制，货币当局的监管能力应该进一步增强。