金融全球化对一国汇率制度选择的影响

　　20世纪90年代以来，金融全球化一直是各界关注的热门话题。尽管十余年来对其毁誉不一，但金融全球化仍在加速发展，各种相关争论也在继续。金融全球化在学术上没有形成统一的定义，但是其基本内涵是相同的，主要反映全球金融活动和风险发生机制的联系日益紧密的一千过程。其表现可以概述为国际资本在不同国家的相互往来，其动因在于不同国家的资金要素收益率存在差异，只有当不同国家的资金收益率存在净差异时，才会发生金融业务全球化的动机。从这个角度讲，金融全球化可以归结为国际资本在全球范围内的流动，而全球范围内的资本流动又会对汇率制度选择产生重大影响。

　　在金融全球化的时代背景下，汇率制度的安排与选择是十分关键和敏感的问题。20世纪90年代以来的国际金融危机显示出，汇率制度安排不当与汇率政策的失误成为金融危机爆发的核心环节。因此，正确把握汇率制度的选择，对于一国金融稳定和经济安全具有不可低估的作用。但是，对于一个国家而言，并不是在任何情况下都有选择汇率制度的自由。因为在某些前提条件下，一国根本没有选择汇率制度的自由，从而也就谈不上在浮动汇率制度和固定汇率制度之间权衡利弊的问题。在这种情况下，汇率制度的选择受到了前提条件的制约。其中，最重要的制约是货币政策的自主性，而选择的自由度取决于一国的资本账户是否已经开放。

　　对此较早做出经典分析的是米德，在20世纪50年代，米德已经发现国际资本流动和固定汇率制度之间的“二元冲突”，即资本的充分流动会冲垮固定汇率制度，或者说固定汇率制度的前提条件之一是资本管制。“二元冲突”在不同国家表现程度不一样，在货币政策自主性强的国家表现得比较激烈，在货币政策自主性弱的国家则比较缓和。蒙代尔于1963年发表了（资本流动与固定汇率和浮动汇率下的稳定政策}，较早地阐述了资本流动条件下宏观经济的不稳定性，提出了著名的“不可能的三角定律”，又称“三元冲突”，从而全面地揭示了宏观经济的内在冲突。该定律认为：“对于任何一个国家来说，资本账户自由化（金融全球化的必然要求）、固定汇率制以及自主的货币政策是不相容的，即三者不可兼得。如果一国的资本账户尚未开放，国内金融资产与国外金融资产完全不可替代，那么它既能保持自主的货币政策，又能自由选择任何一种汇率制度。如果一国已经实现资本账户自由化，那么它若要保持货币政策的自主性，就必须实行浮动汇率制；若要采用固定汇率制，就必须放弃自主的货币政策。”

　　回顾国际汇率制度安排的历史，可以清楚地发现，不同时期的各种汇率制度安排都摆脱不了“三元冲突”的约束，“人类穷尽了一切智慧，但无非是在进行着‘三中择二’的不同组合”。具体而言，在古典的金本位体制下，资本自由流动与固定汇率组合，但是各国并没有自主的货币政策；在布雷顿森林体系下，自主的货币政策与固定汇率组合，但是为了保持固定汇率，各国必须实行较强的资本管制，资本流动性差；在目前的牙买加体系下，发达国家大多选择资本市场的对外开放，同时又不想失去货币政策的自主性，因此只能选择浮动汇率制度；至于阿根廷和爱尔兰等国实行的货币局制度以及欧洲的货币联盟，采取的是稳定汇率与资本自由流动的组合，其代价是牺牲货币政策的自主性。

　　在金融全球化背景下，既然资本自由流动成为必须，那么，一国要么放弃固定汇率制度，要么放弃独立的货币政策。否则，不是导致通货膨胀的恶性发展，就是汇率制度的最终崩溃，甚至引发严重的金融危机。当然，这并不意味着我们不可以同时放弃两者，换句话说，我们不能认为同时实现部分的汇率稳定和部分的独立货币政策是不可能的。举例来说，没有任何现有的理论可以否定以下的情形：当一国发现对其货币的需求发生波动时，它可以采取有管理的浮动汇率，一方面通过货币政策进行干预，一方面通过汇率的变动进行调节。

　　金融全球化背景下钉住汇率制度容易遭受国际投机资本的冲击

　　发展中国家实行钉住汇率制度，固然可以通过本币与被钉住国家货币的比率的类似法律效力的承诺来有效稳定进出口商和投资者的预期，促进国际贸易和投资活动的开展，这对于发展中国家吸引外资是有利的。同时，钉住汇率制度操作相对简单，也不乏成功的个案，如新加坡和中国香港。但是，总的来讲，在目前金融全球化进程日益加快的今天，发展中国家的钉住汇率制度隐藏了巨大风险，成为金融危机爆发的制度缺陷。

　　我们仍然可以通过“二元冲突”和“三元冲突”来说明这一问题。布霄顿森林体系解体以后，国际经济环境的一个重要变化就是国际资本流动有了巨大的发展。很多国家放弃了资本管制政策，贸易和投资的自由化运动遍及世界。20世纪80年代中期以后，这一运动进入高潮，尤其是发展中国家的加入，更使资本流动的自由化具有全球性质。短期资本流动的增长速度已经大大高于长期资本流动的增长速度，国际金融市场上的投机资本日益庞大。在金融全球化的背景下，资本自由流动和固定汇率制度之间的“二元冲突”依然存在，如果该国追求货币政策自主性，“二元冲突”就发展为“三元冲突”。而且，国际投机资本的大量存在，随时可能冲击固定汇率制度，加剧了固定汇率制度的不稳定。

　　根据历史上国际投机资本攻击钉住汇率制度得手的经验教训来看，发展中国家钉住汇率制度被冲击的过程与机理大致如下：

　　国际货币基金组织和发达国家一直鼓励发展中国家放宽对金融体制尤其是对资本项目的管制，加入到金融全球化的过程中去，认为这有利于促进发展中国家的经济发展。通常，发展中国家开放资本账户，都会吸引资金的流入，这主要是因为发展中国家资本相对短缺以及存在金融管制，造成境内利率水平较高。资本账户开放以后，外资就会蜂拥而入进行套利，结果，涌入发展中国家的资金远远超过当地的需求。在这种情况下，如果不允许名义汇率因资本流入升值，官方为维护钉住汇率制度就必须公开或暗地干预市场，实际名义汇率也由于国内更高的通货膨胀而升值。本币升值及国内居高不下的物价水平为出口设置了障碍，从而引起贸易状况的恶化，出现外贸逆差。对出口导向型经济的国家来说，经常账户赤字是一个巨大的威胁。在不允许通过汇率变动来吸收资本流动的变化情况下，不断累积的国际收支失衡引起投资者对经济状况和汇率稳定可持续性的怀疑，投资者信心的低落或市场情况的逆转，促使资本大量流出，而且市场很容易产生对本币进一步贬值的预期。随着国际资本的抽出和国内投资者纷纷效法，资本外流加剧，这时中央银行继续支撑名义汇率就引起国际储备的巨额损失，货币当局干预失效，无法维持原钉住汇率制度，只好改行浮动汇率制度。这样，更加促使资本大量外流，汇率大幅贬值，“羊群恐慌”不可收拾，以致迅速扩展到国内货币市场和证券市场，造成银行支付困难，股票暴跌，引起全面金融危机。

　　至于国际投机资本的操作程序，一般来讲，首先要经过一个较长的时间跟踪目标国的宏观经济状况，并由一些经验丰富的经济学家依据岂定的计量经济模型分析其进出口等经常项目数据及有关资料后，才选准时机发动对目标国货币的猛烈冲击。主要有三个关键步骤；（1）投机者要首先作为目标货币的主要抛售者，即通过远期汇率间接作用于即期汇率。当本身缺乏该国货币时，还必须向市场借入该货币平盘。（2）投机者用通过各种渠道借入的该国货币先逐步抛出，待压低汇率水平后，再购入该国货币以偿还借款，从中牟取价格差，获得巨额利润。（3）当本国货币持有者对当前汇率丧失信心时，投机者迅速掀起将该国货币资产全面转成外币资产的狂潮，以彻底冲垮该国货币汇率，牟取更大利益。

　　克鲁格曼等经济学家还先后通过建立数理模型的方式来研究投机攻击，他们的投机攻击模型及其扩展研究得出了许多有意义的结论，例如，一国初始储备越多，攻击时刻越晚；国内信贷在货币供给中的比例越大，攻击时刻越早；资产替代性越差，国际资金流动性越低，攻击时刻越晚；货币政策自主性越大，攻击的时刻来得越快，货币政策自主性越差，攻击的时刻来得越晚，极端的情况是一国放弃货币政策自主权，可以无限期推迟攻击的时刻（例如货币局制度）。但是，在现实世界里一国很难放弃货币政策自主权。因为，在金融全球化背景下，固定汇率制度仍然存在一种政策工具实现两种目标的难题，这一难题要靠国际政策合作来解决。“在主权独立、民族利益当重要的今天，实现世界各国高度统一的经济政策协调是不可能的。各国在遭遇内外部经济不平衡时，就会产生运用货币政策的冲动。”因此，从这个角度讲，在金融全球化背景下，发展中国家的钉住汇率制度的动荡与危机是一种必然。

　　金融全球化背景下浮动汇率制度在发展中国家的不适用

　　我们注意到，亚洲金融危机过后，东南亚各国纷纷转向选择更为灵活的汇率制度，那么，浮动汇率制度对于发展中国家就是“灵丹妙药”吗？发展中国家实行浮动汇率制度存在哪些风险呢？

　　所谓浮动汇率制度，就是指均衡汇率水平完全由市场供求决定，不会存在外汇的超额供给与超额需求的问题，外汇资源的配置服从边际成本等于边际收益的原理，从而更有效率。而且，由于汇率自动地出清供给与需求，不会出现在超额需求情况下围绕配额、审批的寻租行为，减少了交易成本，有利于实现社会资源的最优配置。同时，浮动汇率制度能够较快地自动平衡国际收支，有效隔离外部冲击，从而使该国经济政策保持自主性，使当局能全力实现国内目标。但是，对于理想状态的浮动汇率制度的种种好处，发展中国家却未必能够享用，相反，浮动汇率制度内在的种种缺陷对于发展中国家的影响却是巨大的。

　　第一，发展中国家多为小型的经济开放体，进出口商品结构较为单一，出口商品主要是初级产品，进口商品基本上是本国经济发展急需的高技术产品，由此导致了出口供给弹性不足，进口需求的价格弹性也较低，只是国际价格的接受者。而浮动汇率的稳定性恰恰取决于进出口产品的供给和需求弹性，即供给和需求对价格变动要非常敏感。如果国际贸易缺乏弹性，那么，就必须有较大的汇率变动，才会引起国际贸易流量的足够变动，使贬值国的出口收入相对于进口支出上升，才能纠正国际收支的赤字。所以，在浮动汇率制度下，发展中国家通过汇率变动来促进资源配置和改善国际收支的效果并不明显。相反，汇率浮动频繁而剧烈的情况会导致国际商品和资本市场价格波动，对企业收益和投资计划造成相当大的影响，使人们普遍产生不安全感，不愿意缔结长期的贸易契约，影响发展中国家的贸易投资活动。

　　第二，浮动汇率由于缺乏固定汇率制度下的货币纪律，货币政策具有独立性，因而具有内在的通货膨胀倾向，可以使一国政府长期推行通货膨胀政策，而不必担心国际收支问题。如果一国的通货膨胀率较高，国际收支发生赤字，于是货币贬值，进口产品价格上涨，进一步加剧国内的通货膨胀，还会引起国内通货膨胀的恶性循环。这对于发展中国家具有特殊意义，发展中国家往往具有加速发展经济的迫切愿望，多采用扩张性宏观经济政策。但由于国内金融市场不健全、产业结构不合理等多种因素的存在，扩张性的财政和货币政策往往演化为需求拉动型通货膨胀，最后陷入“通货膨胀—汇率贬值—通货膨胀……”的恶性循环中。

　　第三，发展中国家缺乏选择浮动汇率制度的市场条件。发展中国家的金融市场大多尚未发育成熟，金融资产在国外金融市场的替代性差，例如，证券种类稀少、规模有限、缺乏外向性质。在这种情况下，发展中国家短期汇率的稳定很难通过资本市场得到保障，相反，在很多情况下，几笔大额交易甚至一两个投机者就足以煽动市场情绪，左右短期汇率走势。同时，不成熟的市场又缺乏套期保值的手段，在此情形下的浮动汇率制度似乎给人以在无边无际的大海中游泳但无救生设备的感觉。

　　第四，即使是发达国家在实行浮动汇率制度以后，并没有像弗里德曼所说的汇率是基本稳定的，相反，汇率的波动常常很大，货币当局在外汇市场上的干预也常常亏损巨大。多恩布什通过汇率超调模型揭示了商品市场和金融市场的调整速度具有不对称性，即商品市场由于价格弹性小调整速度慢，金融市场由于价格弹性大调整速度快。正是由于两者调整速度的差异会产生汇率超调现象，而汇率超调引起汇率的易变性。另外，合理预期理论也从市场预期的角度分析了汇率波动的原因，在存在投资预期的条件下，当前汇率取决于对未来基本经济情况的预期，并按折现因子折现到现在。对未来预期的微小变化，都会通过折现累加，导致汇率的大幅度变化。还有，有效市场假设一直统治着汇率理论，而近年来噪声模型的出现也是对这一假设的一个冲击。噪声模型指出了噪声交易者的存在干扰了市场的稳定预期和理性行为，从根本上带来市场的不稳定。

　　困境的根源——国际金融体系的不平等性现行的国际货币关系格局形成于20世纪70年代，即我们经常提到的“牙买加体系”，该体系以国际储备多元化和浮动汇率制为特点，诞生之初曾被认为是一种较为理想的国际货币体系。但实际上，过去20年来，该体系始终在极其脆弱的环境下运行，尤其在亚洲金融危机中，其理论缺陷和潜在的危险暴霹无遗。

　　我们先来考察一下国际货币中黄金所经历的非货币化过程：由实际交易媒介到储备货币或准备金；再由分散的多元储备体系即各国央行分别以黄金为准备发行本国货币，到一元储备体系，即各国货币与黄金脱钩，与美挂钩，而美元与黄金单独挂钩，即布雷顿森林体系的黄金—美元本位制；再到最后美元与黄金正式脱钩，黄金非货币化彻底完成。黄金非货币化是货币金融体系发展的自然结果，在没有世界政府的情况下，由实力强大的一国或几国货币充当国际货币是必然的。

　　实质上，“从黄金—美元本位制开始，美国央行实质上就发挥着世界央行作用，因为其他各国发行货币的准备金主要是美元，黄金从没有占过多大比重。”在布雷顿森林体系解体以后，尽管各国基本实现了储备货币的多元化，但从实际情况看，虽然几经沉浮，美元主导国际储备货币的基本格局并未明显改变：在国际贸易中，接近半数的交易以美元为主要计价货币；在国际金融市场的有关交易中，美元更是极为重要的交易货币。这使得各国尤其是大多数发展中国家经济政策的制定与执行效果在很大程度上受制于美元的汇率变动，并进而导致这些国家汇率制度安排的实际操作与名义安排相背离。因此，这种制度安排并没有解决“特里芬困境”，国际清偿能力依然在很大程度上主要依靠美国的国际收支赤字来提供，美元特权使得其他国家特别是发展中国家的经济发展受制于美国经济。当美国致力于减少日益增长的国际收支赤字时，其他国家特别是发展中国家就无法获得足够的外汇资金来源；当美国的国际收支赤字增加时，只要其他国家对其货币存在某种需求，它就可以将本国货币用于部分对外支付，过度供给使美元贬值，导致其他国家特别是发展中国家的国际储备遭受损失。即使随着欧元的诞生，国际储备出现多元化的趋势以后，也不能从根本上改变国际货币本位的不平衡性，仅有的变化是发展中国家从依附一个国家变为依附多个国家而已。它们只有接受发达国家货币本位充当国际储备的权利，只能听任各种国际储备货币的沉浮，至多只能通过调整外汇储备的构成以减少可能的损失。

　　由于美元充当了世界货币，美国可以不受国际收支平衡的制约，即不必担心外部平衡问题，全力治理内部平衡。它可以实施货币政策来调控国内经济，这既是其实行浮动汇率制度的原因，也是其实行浮动汇率制度的结果。由于大多数发展中国家都实行钉住美元的汇率制度，而美国的国内经济政策的任何变化都会直接影响发展中国家。当美国通过货币紧缩政策克服国内通货膨胀时，美元升值，发展中国家的货币也相应升值，造成国际收支赤字；相反，美国实施扩张性政策时，美元贬值，发展中国家的货币也跟着贬值，贸易盈余转化为超额的货币供给，从而引起了通货膨胀。

　　解决方案

　　首先需要强调说明的是：“人类经济合作秩序扩展到国际范围以后，将长期面临着诸多无法回避而又难以克服的深层矛盾，只要国际秩序的终极单位（ultimateunit）是民族国家，就无法找到解决这些矛盾的令人满意的方案。”进一步讲，只要国际货币由经济及政治强国的货币来充当，世界中央银行和真正的国际货币不出现，世界经济一体化与国际政治多元化之间的矛盾就必然会通过“特里芬困境”表现出来。清醒地认识到这些问题，我们就会直面现实，放弃不切实际的幻想，特别是根据主观的蓝图重建国际金融体制宏伟计划的设想。

　　当然，对于发展中国家来说，这也并不意味着在困境面前束手无策，在了解了问题的存在以及根源以后，我们可以因势利导，寻求一些“次优”的解决方案。

　　1.资本账户开放顺序与速度的慎重推进

　　先考虑一个极端的情况：一国资本账户没有开放（这在现实世界里并不少见），那么，该国既可以实行固定汇率制度，享受贸易和投资稳定的好处，又可以拥有自主的货币政策，随时治理国内经济出现的不平衡。其代价是不能充分参与国际经济分工，不能充分享受全球资本自由流动带来的资源最优配置的好处。

　　随着经济全球化进程的日益加快，资本市场的一体化已成不可逆转之势，关于资本项目自由化的争论已不再是要不要开放的问题，而是在资本项目自由化的开放速度和顺序上采取什么态度和控制方法的问题。

　　20世纪80年代以来，出于政治、经济双重目的，发达国家急于将发展中国家纳入其市场体系并且“成果显著”。1997年亚洲金融危机爆发前，世界银行总结了当时的国际金融形势：“世界各国的金融市场迅速整合为单一的全球化市场，发展中国家尽管各自起点和速度有所差异，但无一例外地被融入这一全球化进程。”

　　事实上，发展中国家资本账户开放以后，资本流入固然可以带来不少好处，但其易变性所招致的巨大杀伤力也是难以克服的。多数发展中国家由于市场机制并不健全，政府管理宏观经济和确保金融稳定运行的经验也相当有限，因而很难在较短的时间内拥有资本账户开放所必须具备的各项前提条件。在条件不具备的情况下仓促行事，势必加大开放的风险，并可能最终导致失败。因此，对于大多数发展中国家来说，渐进型开放模式无疑更具现实可能性。

　　一个值得注意的事实是：在发达国家，资本账户开放几乎无一不是采取渐进型模式，如英国、日本、澳大利亚以及欧洲大陆的发达国家大多在20世纪60年代初期即开始放松资本管制，但几乎都迟至80年代甚至90年代才完全实现资本账户的可兑换，资本账户开放的时间几乎整整花了30年。此外，不少发展中国家资本账户开放的自身历程也表明，渐进型模式要比激进型模式更容易取得成功。例如智利所采取的开放战略及各种具体的自由化措施赢得了不少国际知名经济学家的赞扬。

　　2.资本账户未完全开放前的“有管理的浮动汇率制度”

　　目前，许多发展中国家没有实现货币完全自由兑换，有的仅承诺经常项目下自由兑换，资本项目仍然实行着外汇管制。这表明“发展中国家在汇率问题上还存在很多政策参数，这些参数在一定程度上影响着外汇市场的需求，从而影响着汇率的决定。因此，更精确地讲，发展中国家的汇率制度是在政策参数控制下的、以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度”。在有管理的浮动汇率制度下，使汇率在货币当局确定的区间内变动，才有利于消除短期因素的影响，保持宏观经济的相对稳定。当区间的汇率波动无法消除短期因素对汇率的影响时，中央银行可以动用各种公开市场业务工具来干预外汇市场，以达到稳定汇率的目标。

　　另外，作为一种尝试，实行汇率目标区也可以作为发展中国家汇率安排的一种选择，汇率目标区制度充分体现了货币及储备稳定与汇率稳定目标之间的权衡关系。当汇率在目标区小幅波动时，中央银行不进行或少进行干预，这样就保证了货币政策的稳定性。当汇率波动幅度加大，超出目标区时，中央银行在一定程度上牺牲货币稳定目标，入场干预，将汇率波动限制在预定范围内，从而使汇率朝着有利于本国经济发展的方向移动。

　　3.资本账户完全开放以后的“货币联盟”

　　分析发展中国家汇率制度选择的解决方案，不能不考虑全球汇率制度安排的演进方向。在充分领会最适度货币区思想的基础上，我们对21世纪国际汇率制度安排的演进方向姑且做如下的粗略猜测：未来国际汇率制度安排的总体格局将是以美元、欧元、“亚元”为核心，各关键货币之间相互浮动，其他国家（大多是发展中国家）加入某一货币区，形成货币联盟，货币区内实行严格的固定汇率制度。

　　金融全球化背景下，发展中国家参与货币联盟的方式具有多种可能性，“目前至少有单一货币联盟（Single Currency Monetary Union）、多重货币联盟（Multi—pie—Currency Monetary Union）以及主导货币区域化三种形式。”单一货币联盟具有透明性、节省信息和交易成本的优势，但对于政治经济情况迥异的众多发展中国家而言，目前还是一种奢望。多重货币联盟可以视为向单一货币联盟发展的中间阶段，主导货币区域化则是指类似美元等国别货币通过法律形式逐渐取得区域货币的地位。目前，已经有部分发展中国家以货币局制度和实行美元化制度的方式在参与货币联盟。其中，对于拉美的发展中国家而言，考察其参与货币联盟的方式，美元化倾向非常明显。而对于亚洲的发展中国家而盲，其参与货币联盟的方式可能首先采取多种货币联盟的方式，并向单一“亚元”发展。虽然与欧洲货币联盟和美洲美元化趋势相比，亚洲的发展中国家开展货币联盟困难重重，但亚洲单一货币区并非无望，其演进可能是从次区域范畴开始，以日元国际化乃至人民币国际化为阶段性成果进行扩展。

　　总之，在经济全球化的最后也是最关键的阶段——金融全球化阶段，即在不同区域之间开展货币合作的阶段，人类合作秩序将遇到持久的障碍——“文明的冲突”。虽然从理论上讲，主权国家必须探索包括货币合作在内的宏观政策的全球优化配置，彻底的货币自主权仅是一种昂贵的理念，但是，“要在不同宗教文化群体之间建立合作所必须的信任，其难度可想而知”。从这个角度讲，对拥有不同肤色、分属不同种族、信仰不同宗教并且政治经济体制迥异的发展中国家而言，货币合作的道路显然将充满艰辛。