对正在逐步实施资本项目自由化的新兴市场国家而言，在金融一体化、外部自由化和全球金融流动增长的趋势下， 大多数新兴市场国家面临着巨大的国际资本流动。现有的资本管制虽然能暂时提供一些应对资本流动不稳定的保护，但为使控制有效，这样的管制必须范围很广；即使如此，随着时间的更迭，尤其是当规避风险的收益比规避风险本身的成本更高时，资本管制也将被规避，这也将潜在地扭曲金融资源的配置。一些国家面临着这样的问题：如何在增加的资本流动中获益，同时还能保护自己不遭受跨境资金流动产生的主要风险？国际货币基金组织（IMF）研究人员对此提出了相应的政策建议。

　　货币和汇率政策组合产生的激励机制构成

　　资本流动尤其是短期资本流动对利率和汇率政策产生的激励机制高度敏感。一些国家的经验表明，不管他们是否进行资本管制，货币和汇率政策的一致性在一定程度上解释了一些国家对不稳定资本流动的脆弱性。一致性是指在某一时点上利率和汇率政策之间的关系，以及这些政策的长期可支撑性。这样，实行货币和汇率政策一致的国家，比如，一国指导其利率以达到一个内部名义目标，同时允许其汇率调整，避免了严重的资本流动逆转。而不实行一致的货币和汇率政策的国家，例如，采取汇率目标政策，同时指导其利率以达到其内部稳定的目标，这就产生了对短期资本流动的刺激，并且更加面临资本流动的逆转。在几个例子中，一些国家采用资本管制来调和其不一致的政策组合。但是，如果一国不采取更多的基础性政策来调整其货币和汇率政策，则资本管制仅对减少资本流入和流出的总量有部分影响。当这些国家的政策组合出现问题时，他们就面临着资本流动逆转的风险。

　　货币和汇率政策一致性的两个要素是相关的：在某一时点上一致或兼容；长期一致。

　　某一时点上一致或兼容可通过抛补利率平价理论和可完全替代资产的、源自预付资产调整的回报利率在各国间都相同的套利条件来说明：

　　i=i*+fd       fd=[（ef-es）/es]x100

　　i和i*是同期国内和国外资产的回报率；fd是同期本币的远期贴现；ef和es是本币对外币的远期和即期汇率。抛补利率平价表明，当国外利率和远期汇率已定的情况下，一国只能决定国内利率或是即期汇率中的一个，不能同时决定。当抛补利率平价有效时，利率和汇率相互不是独立的，不能被当作分离的工具。

　　随着资本流动的更加自由，国内市场上的短期利率将更加取决于抛补利率平价条件。试图同时设定利率和汇率，也就是使利率和汇率相互独立，则当市场对如此作法创造的刺激进行反应、在国家之间进行投资转换时，就将导致短期资本流动。通过货币和汇率政策来达到不同（或潜在冲突）的宏观经济目标的可能性将更受到资本帐户开放的限制。例如，如果货币（或利率）政策以（抑制）通货膨胀为目标，就不可能利用汇率来保卫国际竞争力；相反，如果汇率政策以获得外币竞争力为目标或以固定汇率为目标，则货币政策将在实现内部稳定目标或管理短期资本流动的后果方面，没有多少自主权。因此，在更大的资本流动的情况下，一致的货币和汇率政策组合将只能实现下述二者之一：如果是钉住或严格管理的汇率，则为支持汇率采取灵活的利率（或货币）政策；或者利率被用来实现国内货币目标，使汇率更具灵活性。

　　政策一致性的第二个方面是给定的汇率和货币政策组合长期保持一致，这决定着所选择的政策组合的可支撑性。当一个在最初时期形成最佳计划的未来政策决定在晚些时候看来不再是最佳时，这样的经济政策被认为是“时间不一致”。例如，在盛行的条件下决定在未来时期维持汇率水平不再是最佳时，钉住或管理汇率就可能变得“时间不一致”。例如，当为维护汇率的团体部门成本非常高时，就该放弃为支持实际部门的汇率目标。认定政策制定者可能在长期中不一致，有着理性预期的私人部门决策者将不再相信发布的政策并且相应地与政策制定者一样，不再保持一致性。这就是说，认定了政策制定者食言动机的理性机构，将不会发现钉住汇率是可信的，一旦有钉住汇率与当前经济和市场条件不相一致的信号时，他们就将攻击货币。在大量资本流动的环境下，这种打击的潜在规模可能很大，这些机构可以通过各种远期交易来“短”货币，官方通过利率和外汇市场干预来维持钉住汇率的企图可能无效（如1992年西班牙ERM危机或近期亚洲危机中泰国的经历）。

　　在资本流动日益增加的过程中，建立起货币和汇率政策可支撑性（时间一致性）的信心需要国家或采取非常强的钉住汇率承诺，或采取灵活的汇率。为获得可靠的货币和汇率政策组合，政策制定者或被剥夺任意决定的权力，例如通过法律或专门协议来限制中央银行货币性融资（如在货币局）来形成一个严格的固定汇率政策的承诺，或在一开始就采取灵活的汇率制度。各国的经验看来支持这样一个观点：随着更进一步的资本流动，更加极端的汇率机制变得更可行，在已开放的资本帐户的情况下，IMF成员国有转向更加极端的汇率制度的倾向。因为没有几个国家能够作出可靠的汇率钉住的政策承诺，所以许多已开放资本帐户的新兴市场国家已接受了更大的汇率灵活性。其中一些国家以改革和注重实效的模式引入了更加灵活的汇率机制，例如通过进一步放宽货币波动区间作为退出更加刚性的钉住汇率的策略，但是普遍发现在资本帐户进一步自由化的情况下，很有必要转向更加灵活的汇率安排。

　　管理在资金跨境流动中的特殊风险

　　跨境资金流动通常比纯粹的国内交易有更多一层的风险。比如信用风险（包括转移，清算，国家风险），其资本交易类型包括：（1）银行向居民和非居民的外币贷款；（2） 银行与居民和非居民（包括离岸客户）进行衍生外汇交易（调期、期权、远期等）；（3）银行的其他表外或有外汇资产和负债（担保、承兑和证券投资）。在管理这类风险中，应适当地认识、分析、监管和限制国内信用风险和跨境风险暴露；限制对单个借款人或相关借款人集团的大量头寸暴露，限制关联放贷；限制在特别产业、部门或地区的集中贷款；限制外汇贷款的头寸暴露。其它风险还包括：贷款风险、汇率风险、流动性风险等。

　　为应对跨境资金流动产生的风险，无论债权国还是债务国都需要选择性地实行适合的审慎规则。实施这样的审慎方法与私人机构对风险的管理有关，也与货币当局对自身的外汇风险和敞口的管理有关。

　　在中央银行的货币风险管理方面，亚洲危机的一个关键教训是国家尤其应该关注其自身外汇资产和负债－其外汇储备头寸－以减少因潜在的资本流动不稳定带来的脆弱性，并且与汇率的变化相协调。跨境资金流动风险审慎方法的教训同样适用于中央银行管理其储备头寸。尤其是包括如下重要性：

　　* 精确测量外汇敞口，包括表外行为，如在远期外汇市场的干预；

　　* 全面监控外汇流动性存量，包括衍生交易，如外汇资产和负债方面的买入和卖出期权；

　　* 通过使资金来源多样化管理市场对流动性的获得；

　　* 面临危机情形的偶然性计划，如协商一个事先确定利率成本、可在危机时提取的暂时的存款底线。

　　这样的方法越来越与各国和国际上对官方外汇储备充足率的监测和估量方法相混合。同时也强调了更加综合的关于外汇储备存量信息发布的重要性。

　　支持金融部门改革

　　为管理跨境资金流动产生的特殊风险，在实施最佳可行的审慎规则之外，在资本帐户开放的进程中一个能够发挥作用的金融市场需要实施一套全面的金融部门改革。

　　1、建立和保持健康和健全的银行体系

　　增加的跨境资金流动将加速对脆弱的银行体系的重建需求。资金流动主要通过银行；银行系统的力量将决定资金流动的效率和资金流动的可支撑性。如果资金流动在银行体系之外，资金将可能增加对国内银行系统的竞争压力，这样就需要重建银行系统。考虑到银行利率和贷款政策将对其他机构的国际借贷和其他可替代资本的借贷决策产生的影响，虽然有选择性的资本管制对阻止脆弱的或无偿付能力的银行对外借款可能是必要的，在银行体系脆弱的情况下，这并不必然减低金融体系对资本流动的脆弱性。较宽的银行存贷差可能导致过度的对外借款，或者较高的利率和尽管脆弱却有明确保证的银行将导致为存款到银行系统的（对外）借款。在国家越来越暴露于国际资本流动的情况下， 必须加快通过合并、关闭、清算破产无法生存的银行、对无法生存银行资本重组、加强银行管理等方法来重建脆弱银行。

　　2、强化会计、审计、信息披露和监管框架

　　除非拥有一个强有力的有效监管体系、合适的会计和审计框架以及与国际最佳经验一致的信息披露标准，否则大量管理各种类型国内和国际交易风险的审慎规则仍无法满足提高金融机构面对各种金融风险能够恢复能力的愿望。这是因为，依赖于限制的审慎规则很可能像资本管制一样导致欺骗倾向，但是在有信息披露的方面，欺骗的程度会较小。适合的会计和信息批露标准以及全面的监管体系，在使监管当局和市场能够准确估计银行机构的全面金融状况和其风险暴露程度（与其跨境行为一致，如离岸业务和表外业务）中起着至关重要的作用。同样，经济和金融数据的发布有助于市场对经济和宏观经济表现的健康估计。强大的监管框架、充分的报告和信息系统在确保银行遵守现存的审慎原则中起着至关重要的作用。一些国家的经验表明，包括加强审慎和规则框架及监管的银行部门的改革如果滞后于资本帐户自由化，则高度的资本流动就会增加金融机构对资金跨境流动产生的风险的暴露程度，其脆弱性将导致银行和货币危机（如在泰国、印尼和韩国）。

　　3、深化金融市场和工具

　　具有流动性的金融市场（银行间货币市场、即期和远期外汇市场、证券市场）是在资本帐户开放条件下促进金融资源有效配置所必需的，同时也是促进市场参与者对其因国内外资本交易产生风险的保值所必需的。尤其是，流动的即期和远期外汇市场和充足的保值工具将使银行和非银行机构对其外汇风险进行测算和保值；具有流动性的货币市场将有助于管理流动性和利率风险，便利公司部门获取金融资源，从而降低银行机构作为主要金融资源中介的负担。这种市场的发展将需要价格—利率和汇率—具有灵活性，配置合适的市场基础设施，包括支付和清算系统、操作密码和技术基础设施。

　　最后，由直接的货币控制工具转向更加以市场为基础的过程，是金融部门改革的重要内容。缺少足够的间接货币政策工具（如以市场为基础的货币操作和中央银行在市场利率下的流动性工具）将限制当局对资本流动的管理能力，这样使货币政策的执行变得更加复杂。

　　跨境资本流动风险管理的“现代”方法的主要要素总结如下：

　　* 内部一致的货币和汇率政策框架，这些政策框架可长期持续，可帮助降低对短期资本流入波动的刺激；

　　* 跨境流动中产生的额外特殊风险的确认和审慎管理；这样的审慎规则预计会增加金融体系对资本流动中不利冲击的适应性，在各国发展其规则框架、市场和实施能力时替代资本管制；

　　* 支持金融改革的需要，包括确保一个健康、健全的银行体系的存在；强化会计、审计、信息披露和监管框架，以精确计量银行机构的风险暴露程度和确保市场纪律，并遵从最佳可操作的审慎规则；加速发展金融工具和金融市场，以便利金融资源的有效配置和市场参与者的风险管理；

　　* 适当的资本帐户自由化顺序，伴有同时发生和支持的改革和政策，以避免朝向更不稳定的自由化的偏差。

　　马来西亚和波兰这两个新兴市场国家在跨进资金流动风险管理方面具有代表性。两个国家近年来面临巨大资本流入和流出时，在加强其审慎规则和监管体系方面都有明显的进步。两国近期都相应开放了资本流动；但马来西亚在1998年9月重新对资本流出采取了控制，以应对亚洲金融危机过程中的投机压力。采取的控制反映了官方关心实施的利率政策，利率政策对在重建金融体系和恢复国内经济过程中稳定外汇市场是必要的。马来西亚的经验表明采取上述综合方法的重要性，因为对一个管理很好的国家，即使缺少一个要素也将使其经济在巨大资本运动中暴露于潜在的不稳定面前。