汇率分析范式转换与人民币汇率问题研究

2007-01-24 11:13　来源：杨涤

　　内容提要以购买力平价理论为代表的传统汇率理论认为均衡汇率是合理的汇率水平，汇率政策应当围绕均衡汇率来制订，这种分析范式具有局限性。本文指出汇率分析应当贴近现实，应当更关注汇率变动的影响而不是“合理、均衡”的汇率水平。均衡汇率并不存在，围绕影响外汇市场供求的因素展开的市场汇率分析更为有效。文章强调汇率决定权是国家主权的一部分，人民币汇率政策由我国根据国家利益，独立自主自行决定，有管理的浮动汇率制度是中国较为现实的汇率制度选择。

　　一、传统汇率理论及其局限性评述

　　西方经济学家在长期进行深入研究中，从不同角度阐述汇率的决定及其波动，提出了几种典型的汇率理论：

　　1.国际借贷理论（Theory Of International Indebtedness），又称国际收支理论。该理论由英国学者葛逊（George Goschen）于1861年提出。他认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。国际借贷分为固定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已经进入支付阶段的借贷。国际借贷说认为只有流动借贷相等时，外汇供求也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。葛逊的理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率波动的原因，因此他的理论又称为国际收支说或外汇供求说。这一理论产生于第一次世界大战前的金本位货币制度时期。从目前的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。笔者认为从国际收支角度分析影响汇率的因素很具有现实性，在经济金融全球化时代，国际收支对汇率的影响越来越大，根据国际收支中细致的结构分析，更有可能看出一个国家汇率的基本走势和主要影响因素。

　　2.购买力平价说（Theory of Purchasing Power Parity），简称PPP理论。1916年瑞典经济学家卡塞尔（Gustav Cassel）在总结前人学术理论的基础上，系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。购买力平价说分为两种形式：绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。绝对购买力平价认为：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。根据这一关系式，本国物价的上涨将意味着本国货币相对外国货币的贬值。相对购买力平价弥补了绝对购买力平价一些不足的方面。它的主要观点可以简单地表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应的调整。它表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡汇率。从总体上看，购买力平价理论至今仍受到西方经济学者的重视，在基础分析中被广泛地应用于预测汇率走势的数学模型。笔者认为购买力平价理论实际上是传统实物经济理论，不是现代金融经济理论。现代金融经济时代，经济已经基本上实现货币化，并且在国与国之间流动着巨额资本，包括很多以短期投资套利的“热钱”，而以货币购买力为基础计算所谓的汇率是不现实的。现实情况是，汇率本身也可作为货币购买力的一个测量标准。而且汇率和通货膨胀率也有密切关系，二者相互影响。一般情况下，汇率对通货膨胀率的影响力度远远大于通货膨胀率对汇率的影响力度。因此，购买力平价理论基本上只有理论上的意义，对于现实汇率走势分析和汇率政策的制订指导意义不大。

　　3.利率平价说（Theory of Interest Rate Parity）。由英国经济学家凯恩斯于1923年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家，资金的流人将使利率较高国家的货币汇率上升。凯恩斯的学说解释了货币市场上的利率差异同即期汇率、远期汇率之间的关系。实际上，远期汇率的推导过程就是应用了利率平价的理论。虽然该理论的前提假设上存在一定的缺陷，因为资本流动不仅仅受利率影响，还考虑很多其他因素，但是利率平价说直接考虑利率对汇率影响，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。该理论很大程度上说明了市场经济相对较发达的国家之间资本流动对于利率的敏感性，利率变动引起资本流动，进而影响？正率变动。这个因果链条对于发达国家直接资本套利影响汇率的分析具有一定的现实性。

　　4.资产市场分析理论（Asset Market Approach）。布雷顿森林体系解体后，汇率稳定的物质基础“金平价”不存在了，与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，逐步取消了短期资本流动的限制，大量短期资本在国际市场上进行频繁的套利活动，国际游资频繁移动与汇率的波动交互影响，没有贸易背景的纯粹跨国金融交易在数量上已大大超过国际贸易而占据主要地位，金融深化的国际进程大大加强。针对这种国际经济的巨大变化，人们提出了资产市场分析理论。资产市场分析法更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用，并从资产市场的角度来考察汇率，认为汇率变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，均衡汇率即是两国资产存量的供求都达到均衡时的两国货币的相对价格。可以说，这种理论严格的理论前提假定，如资本完全流动、预期合理、没有交易成本的完全资产市场等又与汇率决定的一些现实因素脱轨。另外，用传统的存量均衡分析方法思考汇率问题，无疑又落入纯粹模型分析的尴尬境地，这个模型对于现实汇率分析借鉴意义仍然不大。

　　二、范式转换：从均衡汇率分析到市场汇率分析

　　传统汇率分析范式具有的一个特征是：强调某一项因素后而构建出理论模型，然后根据这种模式测算均衡、合理的汇率水平，最后围绕这种汇率水平来制订汇率政策。对于高于均衡汇率的市场汇率，就认为有可能汇率高估；低于均衡汇率的市场汇率，则认为有可能汇率低估。各种名目繁多的汇率理论由于所包括的自变量不同，计算出的均衡汇率水平也会有差异，也使得现实中关注汇率问题的人有点“云山雾罩”。实际汇率问题是一个复杂的经济现象，绝不能简单用模型来测算汇率。在经济金融全球化时代，对于现实汇率的分析笔者有以下一些新看法：

　　1.均衡汇率分析范式的局限性

　　均衡汇率的概念是新古典经济学提出的均衡价格概念在汇率领域中的具体运用，均衡汇率代表供求力量达到均衡状态的汇率水平。然而，正如均衡价格的概念一样，其理论意义强于实际意义。在现实商品世界中，由于商品存在非同质性、信息不对称性等，均衡价格几乎就不存在。均衡分析是静态的分析方法，在真正分析商品价格走势时，几乎毫无用途。所有商品的价格基本上都在变动状态之中，所谓的均衡价格实际也在上下浮动，因此商品均衡价格概念的意义不大。同样，汇率是货币之间的相对价格，对于特定的货币而言，虽然具有高度同质性，但是由于影响汇率的因素众多，而且汇率对不同因素具有不同的价格弹性，因此，所谓“均衡汇率”就仅仅具有理论意义。对于需要兑换外汇的机构和个人而言，关注的仅仅是兑换之日的外汇牌价，不会关注什么是均衡汇率；对于从事外汇交易的金融机构或企业而言，关注的是影响汇率的诸多因素以及对汇率走势的影响趋势，也不是购买力平价理论决定的均衡汇率；对于一个国家的政府和外汇管理部门而言，关注的是汇率走势对于实质经济部门特别是从事国家贸易与投资的本国企业的影响，理论上的均衡汇率基本没有参考意义。

　　笔者认为，均衡汇率分析仅仅具有理论价值。影响汇率的因素很复杂，数量众多。如果说存在一种与实际情况相靠近的汇率分析方法的话，那么，只能是现实的市场分析方法。汇率分析必须从外汇市场供求双方力量对比着手，对影响双方理论消涨的因素进行具体分析，并致力于说明汇率变动对实质经济的影响才是研究汇率理论的基本课题。以该目的为出发点，考察上述传统汇率理论，只有国际借贷理论与利率平价理论对实际汇率分析有帮助，而购买力平价理论和资本市场分析理论仅仅具有理论意义，后两个理论所用的“均衡分析”方法根本上就仅在抽象逻辑上兜圈子，对于实际汇率的决定因素分析犹如“隔靴搔痒”。因此，均衡分析方法宜让位于市场分析方法。

　　2.市场汇率分析范式的有效性和分析重点

　　如果要放弃均衡汇率的分析方法，而运用市场汇率的分析方法，一个必须的前提是区别购买货币的动机。同时要明确，货币既是交易媒介，代表商品购买力，也是一种价值保值增值的金融资产。货币可以用于消费，也可以作为资产来投资甚至投机。在外汇市场上，交易对象都是其他国家的货币，分析货币之间比价，自然要分析人们购买货币的动机。在外汇市场上，无论哪种机构从事外汇交易，都有一定的动机。这种动机大体上可以划分为用于消费和用于投资，也就是说，购买外汇无非就是消费动机和投资动机。用于消费，就是把外汇看作是购买力，为了用外汇购买国外的商品和服务；而用于投资，就是把外汇看作是一种可投资的资产，为了赚取汇率升降的差价。在外汇市场上，持有这两种动机的机构和个人都存在。在经济全球化的背景下，全球外汇市场已经成为一个不可分割的整体，真正实现了全天候的交易，外汇市场相对其他商品市场而言，是最接近完全市场模型的一种市场。于是出现了专门从事外汇投机的各种机构，带来了“热钱”，在全球外汇市场上寻找投机机会，成为影响汇率的一股重要力量。另外，即使不从事投机的一些政府和商业机构，如果他们手中持有大量的外汇资产，他们也会把闲置的外汇资产用于长期投资，赚取投资收益。因此，当今时代对于外汇市场上投资动机的力量要予以充分的研究与重视。对于消费动机的购汇力量，基本上可以有稳定的发展趋势来用于分析，例如，一个国家国际收支中经常项目下的外汇收支，除非发生突发性事件如战争等，基本上可以预测；而对于投机动机的外汇交易而言，由于其隐蔽性很强，行动方式和规律较难预知，会给汇率监控带来很大的困难。

　　对于一个国家外汇管理部门而言，分析消费动机和投机动机这两种力量在外汇市场上的参与程度与力量规模最为关键。国家干预汇率的基点也在于抑止外汇投机，防止外汇投机造成汇率不稳定乃至汇率制度崩溃给整个国民经济带来负面影响。这种负面影响轻则影响国家的外贸和投资发展，重则导致金融危机，危害国家经济安全。

　　3.影响市场汇率的主要因素

　　较比均衡汇率分析方法，市场汇率分析方法更关注影响汇率水平的实际因素。市场分析方法并不预先设定所谓合理的均衡汇率，而是认为市场汇率总是处于变动过程中，不存在均衡汇率。其变动方向要受外汇市场上参与主体因素的多寡、先后及力度的影响。并且判断这些因素对汇率走势影响更为重要，而不是根据这些因素计算出一个根本不存在的“均衡汇率”。大体上，按照其对短期内市场汇率的影响力度，笔者认为有以下因素必须考虑：

　　突发性事件。包括所有不可预知的一些突然发生的事件，如战争、政府更迭、政策突变、金融危机、突然发生的天灾等。这些因素对于消费和投机两种动机的外汇市场主体都有很大影响，对于汇率水平影响也很大。这类事件具有偶然性，不经常发生，而一旦发生就会对汇率产生巨大冲击。

　　利率变动。汇率是两个国家货币之间的兑换比率，两国中央银行基准性利率变动就会对汇率产生重要影响。利率走强的一国其货币自然有趋于坚挺的趋势，反之亦然。

　　国际投机资本动向。国际投机资本一般以投资基金形式出现在外汇市场上，在那些过早实行资本项目下自由兑换制度的国家，如果实质经济出现漏洞，就给他们利用金融体系缺陷进行外汇投机创造了机会。他们对汇率的影响十分巨大，因为他们持有巨额资本。一般的结果是导致这个国家货币被抛售，最终汇率会一路狂跌，使该国家经济和金融处于崩溃状态。

　　汇率政策。一个国家外汇管理部门会有一个强或弱的汇率指导政策，这取决于该国家经济金融的实力与金融制度包括外汇制度的健全性。发达国家的汇率政策较比发展中国家的汇率政策强制性要弱，而发展中国家一般会选择汇率干预政策，以便更好地利用国际贸易与国际投资来促进本国经济发展。因此，如果要分析一个国家的汇率水平，首先要分析这个国家外汇管理部门的汇率政策。这是影响汇率走势的一个现实因素。当外汇管理部门认为外币币值需要提升的时候，一般会抛售本国货币，反之则作相反操作。汇率政策对汇率的影响完全是人为的，不存在合理的均衡水平，汇率政策的影响力要看国家国际储备实力与汇率制度，只要把汇率水平定在可以操控的水平线上，都可以认为是合理的。只小过不同汇率水平对于国内各个行业的企业影响不同而已。

　　综上所述，分析现实汇率变动走势的关键在于分析现实影响汇率的因素。这些现实因素都是通过影响外汇市场上供求双方力量对比而发挥影响的。这些现实市场因素应当能说明汇率基本走势，而不是分析理论上并不存在的均衡汇率。作为货币对外价格，汇率总是处于变动中。对于一个国家汇率监管部门而言，利用自己独特的监管地位，完全可以得到外汇市场上供求双方的机构情况、外汇交易的资金规模，甚至可以判断这些资金的交易动机和操作手法，对于外汇市场上的异常举动时刻给予监视与关注，在自己可以调控的汇率水平范围内予以恰当的汇率调整。这种调整是动用外汇平准基金参与市场交易的方式来进行的，不是采取外汇管制方式人为规定汇率水平。基本结论是：较比经常变动的汇率而言，相对稳定的汇率水平对于一个国家国际贸易和国际投资的积极影响更大，更能减少贸易和投资的汇率风险。因此，国家理应对汇率水平有所影响，至于具体的汇率水平定在何处也没有绝对的标准，不存在所谓均衡的汇率，不同汇率水平对于不同利益集团影响也不同，关键看国家汇率政策的指向。国家调控汇率水平不应当只从行业和利益集团角度，而应当关注汇率变动对总体国民经济和金融安全的冲击。凡是有可能造成很大负面影响的汇率政策变动，都应当谨慎从事。如果把握不准但又担心风险，就以静制动，以不变应万变，以保持目前汇率稳定为上策。

　　以上因素都是短期因素，是决定短期市场汇率的主要因素。如果考察一个国家汇率的长期走势，笔者认为经常项目走势、经济发展前景、金融制度健全性等是主要因素，但这也仅仅是趋势分析，没有所谓的长期均衡汇率可以计算。用购买力平价理论测算长期均衡汇率甚至预测汇率走势，对于现实汇率政策的制订帮助不会很大。

　　三、人民币汇率政策及汇率制度选择

　　从2002年开始，国外一些官员及政客从自身利益出发对人民币汇率进行攻击，甚至还通过此事对中国的货币体系和汇率制度进行指责。同时，一些投资机构和国际企业也遥相呼应，人民币汇率再度成为国内外经济界谈论的热点。

　　1.制订汇率政策首先考虑我国利益

　　正如上面已经论证的结论那样，不存在理论均衡汇率，只存在现实市场汇率。不同汇率水平之间的合理性的差别要依赖于观察的角度。对于一个利益集团有利和合理的汇率变动不一定对另外一个利益集团就有利，国家外汇监管部门所要考虑的就是总体国民经济和金融的稳定持续发展，而不是个别利益集团乃至其他任何国家的利益。对于人民币汇率变动的影响如果没有较前文笔者所论述的因素更为异常的影响，就应当保持现在汇率水平稳定，而不是轻易变动。1997年在亚洲金融危机爆发，周边许多国家货币大幅度贬值的情况下，我国顶住巨大压力，坚持人民币不贬值，保持汇率稳定，对抵御金融危机，为亚洲乃至世界金融和经济的稳定作出了巨大贡献。那时，不贬值是为了国家利益，现在不升值也是为了国家利益。在汇率变动上一定要慎之又慎。日本日元升值的前车之鉴不容忽视。上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，日元开始实行有管理的浮动汇率制，日元兑美元汇率从360：1的固定低点升值至240：1.但美国政府对日元币值如此大幅上升仍很不满意，并委派财政部长贝克于1985年9月22日英、法、前西德、日四国财长达成“广场协议”，核心内容就是通过对外汇市场的共同干预，促使其他4国货币，尤其是日元和德国马克升值。迫于美方压力，日本政府和日本银行“忠实”履行了“广场协议”，此后日元被迫大幅升值，所产生的直接后果就是日本的对外贸易受到严重打击，以致严重依赖外需的日本经济很快陷入了一场“日元升值萧条”。到20世纪90年代初，日元升值引发的经济泡沫突然破灭，日本经济由此陷入空前严重的衰退之中，迄今仍未能从衰退中彻底走出。1971年主导日元升值的大藏大臣被人暗杀，也成为日元升值的牺牲品。

　　因此，目前中国坚持人民币不升值，保持人民币汇率基本稳定，从根本上说是为了维护国家利益，也是为维护中国和世界经济金融稳定而作出的重大抉择。中国经济健康持续发展也最终有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展。

　　2.汇率决定权是我国主权的一部分

　　汇率根本上决定于市场供求，但是，这种供求力量可以被许多因素所影响，其中一些因素不以真实贸易和投资为背景，是投机套利资金，所以，对于这些国际热钱的投机操作应当于以监控和回击。汇率水平很大程度上受国家外汇政策影响，国家考虑具体汇率水平首先要考虑本国经济金融安全的利益，而不是从个别利益集团和其他国家政治压力来考虑。正如货币制度是一个国家需要控制的根本制度那样，汇率决定权也是国家主权的一部分。汇率水平由外汇监管部门根据具体情况，决定具体水平和浮动范围，对于国际上其他国家的压力和指责不应大惊小怪，因为他们也是站在自己利益的立场上说话。汇率决定权由主权国家独立自主加以控制是天经地义之事，不容其他国家指手画脚。汇率什么水平合理，什么时候变动完全由国家独立判断操作，标准就是一个：维护国家的对外经贸和投资利益。

　　3.汇率制度选择：管理浮動制度

　　目前保持人民币汇率稳定，并不意味着汇率水平长期固定不变。由市场决定人民币的汇率肯定是中国汇率制度改革的方向，但在现阶段，由于中国金融体系还比较脆弱，国际竞争力还不足够强，难以承受浮动汇制的冲击。在现阶段，过快开放资本项目，完全由市场决定人民币的汇率，会给脆弱的金融体系带来严重的后果。可以预见，汇率一旦自由浮动，国际、国内的炒家将会利用经济金融体系内的结构性缺陷爆炒人民币，会使人民币汇率的波动加大，根本不会达到所谓的市场均衡汇率水平。这种结果极有可能导致人民币贬值，国内的商业银行不良资产大幅上升，甚至导致金融危机，给中国经济带来一系列难以预期的不良后果。所以，尽管开放资本项目、完全由自由市场决定汇率一定是中国金融改革的方向，然而在现阶段，中国方面还不能够采取汇率自由浮动的做法，升值也是没有必要立即进行的，人民币需要维持稳定，这是由现阶段中国的国家利益所决定的。作为货币兑换价格，受外汇市场上供求力量对比影响，汇率理应处于变动之中。但是，这种变动幅度越小，贸易和投资的汇率风险越低。大幅升降的汇率只会增加汇率风险和交易不确定性。中国经济一直快速增长，与经济金融全球化相呼应，经济国际化的部分也在快速增长。因此，国家外汇监管部门利用自己的地位和现行汇率制度干预汇率水平尤为必要。在相对较长的一个阶段保持人民币汇率稳定无疑是正确的选择。不过，在确定一个国家认为合理、市场可以接受的汇率水平后，也应当设定幅度不是很大的一个波动空间，保持汇率水平一定的弹性，为应对市场正常的供求变动留下汇率调整空间。在汇率制度上，也就是选择“有管理的浮动汇率制度”，在外汇市场上坚持市场供求和政府干预相结合的“混合机制”，这是最为有利、可行的汇率制度选择。

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