2001-07-11 00:00 来源：证券时报
在传统的现金流贴现估价法和相对估价法不尽适合时，期权估价模型提供了另一有益的视角。特别是对于近期内不产生现金流，却具有为公司创造价值的潜力资产，例如目前尚未使用的产品专利。
基本模型
期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格（称为执行价格）购买或出售一定数量标的资产的权利。期权价格由标的资产和金融市场相关的一些因素决定，根据Black－Scholes期权定价模型，
看涨期权的价值=SN（d1－KenN（d2））
其中：
S=标的资产的当前价格，K=期权的执行价格，
T=距期权到期日时间，R=期权有效期的无风险利率，
S2=标的资产价格的自然对数的方差。由于许多拟在创业板上市的企业规模小、固定资产少、没有盈利记录，其主要资产包括了未来可能给投资者带来超额利润的专利技术和等无形资产，其潜在价值大，评估难度也很大。可以认为，针对中小企业上市发行时无形资产中的专利权可采用期权定价模型进行评估，以反映技术和竞争上的不确定性，从而使估价更符合现实、更趋合理。
专利权允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的现金流超过开发成本时公司才会使用此项专利进行生产，因此专利权可被认为是产品的看涨期权，产品本身为标的资产。在运用Black－Scholes期权定价模型时，涉及的参数可根据下面的方法计算：
1.标的资产的价值：现在生产该产品的预期现金流的现值。
2.标的资产价值的方差：用来估计标的资产价值的现金流和现值具有较大的不确定性，这主要是由于产品潜在市场规模的不可知性以及技术改进将改变成本结构和产品的利润。产品预期现金流现值的方差可以用两种方法进行估算，（1）如果以前曾有过类似产品，则其现金流方差可作为近似值。（2）可以确定各种市场状况可能出现的概率，估计各种情况下的现金流，并估计现值的方差。在技术、竞争和市场都在发生迅速变化的环境中，现金流方差较大，专利权的价值较高。
3.期权的执行价格：当公司决定为生产和销售产品专利而进行投资时，专利期权就被执行，投资的成本等于期权的执行价格。
4.距期权到期日时间：专利的剩余保护期。
模型评价
期权定价模型对评估专利资产的价值提供了有益的框架，在实际操作中可将公司多项专利进行评估，然后将其加入现金流贴现估价模型计算的价值之中。
需要强调指出的是，运用上述定价模型确定的新股发行价只是一个理论价格，在最终确定发行价时还要考虑市场需求状况。由于创业板上市公司的主要融资对象是机构投资者和有实力的个人投资者，在新股发行定价的过程中，对路演推介的重视程度远远高于主板上市企业。保荐人用新股理论发行价格作为发行底价或根据新股理论发行价格确定一个价格区间，然后协助上市公司的管理层进行路演，利用反馈回来的信息对最初的理论发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。也可以通过战略投资者竞价，由保荐人用新股理论发行价格作为发行底价，战略投资者根据自己的意愿在发行底价之上竞价，根据竞价结果决定发行价格。
