前 言

　　股票市场是信息密集型市场，股价对信息的变化十分敏感。为保证市场的真实和公平，使所有投资者处在一个公平的市场环境中，客观上要求将所有信息准确及 时地披露给投资者。然而在实践中，并非所有的信息都能被及时披露。即使在信息披露要求苛刻的美国，如果披露会损害正常的商业交易，重要信息的延迟发布也是 联邦证券法所许可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是对所有的人都是公开的，而拥有内幕信息更能准确地预测股票的未来价格或收益， 从而可通过提前买卖等手段来获得超额利润。

　　在国外，内幕交易对价格的影响是内幕交易是否对市场有害或普遍存在这一争论的核心，也关系到如何以最佳方式实现证券市场监管。国外学者对内幕交易进行 了大量的研究。但由于内幕交易的非法性，对内幕交易进行经验研究非常困难，唯一的可靠来源就是公司内部人提供的交易报告。Seyhun（1986）利用公 司内部人提供的合法交易报告，发现公司内部人获得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年对信息发布前后公司内部人交易的时间和频率进行了分析， 结论表明公司内部人并不是用内幕信息来进行交易。Meubroek （1992）指出利用公司内部人提供的合法交易报告进行研究得出的结论不具有真实性，原因是内部人在报告时将隐瞒任何违法行为，并利用1979－1989 年间的183起内幕交易犯罪案例，研究了内幕交易如何影响价格，证明了内幕交易立即导致价格发生变化并引起市场对价格的发现，内幕交易日的平均超常收益率 达3％。Lakonishok和Lee（2000）的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超过半数的上市公司存在内幕交易。

　　国外学者在研究内幕交易的普遍性时，通常以重大事件披露前的股价和交易量的异常来作为内幕交易的证据。Keown 和Pinkerton（1981）注意到，平均来说，目标公司股价上涨总幅度的40－50％出现在兼并信息公告前，并据此断言内幕交易的普遍性。这种观点 对要求美国加强针对内幕交易的立法起到了积极作用。作为回应，美国国会在1984和1988年通过颁布法律来增加对内幕交易的惩罚力度。Bris （2000）研究了收购中的内幕交易，他剔除了各种影响因素后发现内幕交易掠取了收购总收益的较大比例。

　　各国监管者都致力于使投资者能够公平地获得信息，通过制定相关法律来严格规定信息的披露，从法律角度对非法利用私人信息进行了界定并提出了惩罚措施。 如美国1984年通过的《内幕交易惩处法案》和1988年通过的《内幕交易与证券欺诈执行法案》。我国1999年颁布的《证券法》对内幕交易也有规定，但 到目前为止，对内幕交易的监管仍然缺乏一套行之有效的办法。虽然市场普遍反映我国的内幕交易和股价操纵已达到了泛滥的程度，但这方面的实证研究仍极为罕 见。

　　本文旨在通过对深圳证券交易所上市公司重大事件披露中的股价和交易量是否发生异动的实证检验和分析，来验证我国股市内幕交易的真实严重程度。样本选取与研究方法

　　（一）样本公司选取

　　本文以深圳证券交易所全部A股上市公司为研究对象，对1999年和2000年5类重大事件信息披露前后的股价异动情况进行研究。这5类重大事件分别 为：（1）年度报告中净利润同比增长超过50％的上市公司，数量为58家（1999年）和83家（2000年）；（2）年度报告中净利润同比下降超过 50％的上市公司，数量分别是110家（1999年）和115家（2000年）；（3）控制权发生转移的上市公司。控制权转移即上市公司第一大股东发生变 更，包括控股权的买断、原控股股东与其他企业合并或原控股股东以控股权出资组建新公司。此类上市公司家数分别是34家（1999年）和42家（2000 年）；（4）重大投资。由于多元化投资是中国上市公司资金运用的一大特色，我们选择了对证券公司、生物工程、网络等几类具有影响力的投资作为重大投资。 1999年投资证券、生物工程和网络项目的上市公司分别有20家、36家和6 家，其中，有些上市公司同时投资两个或两个以上的项目，本文采用具有代表性的一次投资，通过这样合并后共有51家A股上市公司。2000年投资证券、生物 工程和网络项目的上市公司分别有25家、22家和84 家，合并后有120家；（5）高送转公司，即送股和转增合计在10：5之上的公司。高送转公司1999年有29家，2000年有32家。

　　（二）检验方法

　　我们用事件研究法来检验股价对重大事件披露的反应。事件研究方法由Fama，Fisher，Jensen和Roll（1969）提出并被广泛地运用于 检验事件发生前后的价格变化，或价格对信息披露的反应程度。在事件研究法中，超常收益（abnormal return）是一个很重要的指标，用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。

　　在计算超常收益时，有两类方法，一种是先确定预测正常收益的模型，然后利用该模型的预测误差作为超常收益的估计。

　　在关于正常收益预测模型的选定方面，除了市场模型外，还有其他的一些模型，主要包括如下：（1）用实际收益率和市场收益率的差作为超常收益率的估计 （即用表示）；（2）用实际收益率与其均值的差作为超常收益率；（3）以CAPM模型作为正常收益率预测模型；（4）以APT模型作为正常收益率预测模 型。国外学者对以市场模型和以上前3种方法估计超常收益的检验效果进行了比较，结果表明运用这4种方法的检验效果相差不大，但用均值作调整来估计超常收益 率的方法要差一些。

　　在用事件法研究时，通常假定超常收益模型为正态分布，在实际中收益率往往是非正态分布，国外学者的研究表明，这种方法在非正态场合仍然有效。

　　鉴于以上讨论，本文在检验重大事件发布对股价的影响时，分别以市场模型和直接以市场收益率两种方法来预测正常收益。在用市场模型时，模型参数用事件影 响期前120个交易日的收益率数据进行估计。在5类事件中，本文均用这两种方法计算了累计平均超常收益，画出了累计超常收益曲线。通过比较发现两种方法得 到的结论基本相似，而且累计平均超常收益曲线具有相似的形状，但后一种方法得到的累积收益曲线更显著地反映了股价的变化。由于我国股市的股价波动比较大， 导致市场模型中参数的估计不稳定，给检验效果带来一定影响。因此，本文在分析时，以后一种方法为主，即计算超常收益率时用市场收益率作为个股正常收益率的 估计。

　　对5类重大事件，我们主要检验事件公布前后的平均股价超常收益率和平均累积超常收益率及相应的日换手率。股价和交易量的异动都是证实内幕交易存在的有 力证据。日换手率用日交易量除以总流通股得到，1999年每个上市公司的流通股本用1999年年末的流通股数量来表示，2000年以及2000年年报公告 前后的每个上市公司的流通股本用2000年年末的流通股数量来表示。日收益率数据用日收盘价的对数一阶差分表示。检验结果分析

　　运用以上方法分别对5类重大事件公布前后的股价变化进行检验。信息披露日为事件日（即），对事件影响期，本文经过筛选和比较后确定：对利润同比增减 50％以上、高转送股两类样本公司，事件影响期定为[－30，30]；对控制权转移、重大投资类样本公司，事件影响期为[－60，60].图1—10分别 显示了1999、2000年5类重大事件信息披露前后样本公司的平均累积超常收益率和日换收率，在每个图中，左边的纵轴表示累计平均收益率，右边的纵轴表 示日换手率，位于图形上半部分的曲线是累计平均换手率曲线，下半部分的曲线是日换手率曲线。从检验结果来看可得出如下初步结论：

　　1、除2000年净利润同比减少超过50％的样本公司外，对其他类型的重大事件，在公告日前就持续上升而且比较显著，在1999年的上涨速度比2000年快。

　　对1999年净利润同比增长幅度超过50％的公司，年报公告前30个交易日的累计平均收益率（即）达到6.75％。从图1可看出，从年报公布前第25 个交易日开始上升， 而T检验表明，从公告前第4个交易日到公告后第7个交易日，显著大于0.而在2000年，从公告前30个交易日开始持续下滑，在公告前第9个交易日达到最 低点－1.68％，然后开始上升，在公告日当天达到0.77％，在9个交易日内上升了2.445个百分点。从检验的结果来看，这种上涨是显著的。

　　图1 、1999年净利润同比增长率大于50％上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　在图3中，在公告前30个交易日就开始持续上升，直到公告前一个交易日略有下降。T检验表明，从公告日前第25个交易日开始，一直显著大于0.在图4 中，在公告日前第30个交易日开始持续下降，在公告日前第19个交易日达到最低点后开始缓慢上升。在公告前30个交易日中均为负值，而公告后基本上为正 值。从T检验结果看，在公告日前第23到前第19个交易日，均显著为负，其他交易日的不显著地不为0.因此，对2000年净利润同比减少类公司，年报信息 在公告前19个交易日就已泄露，导致信息公开后股价波动不大。和1999年相比，市场对亏损上市公司的反应比较理性。

　　对在1999年控制权转移类公司，在公告前第3个交易日就显著为正，到公告日为止，值为8.03％。而在2000年，从公告前第57个交易日起就显著 为正，到公告日为止，为14.50％。从公告日前20个交易日到公告日为止，在1999年和2000年分别上涨了5.59、4.3个百分点。

　　对重大投资类公司，在1999、2000年，分别在公告前第34、38个交易日就显著为正，到公告日为止，分别为10.74％、11.23％。从公告 日前20个交易日到公告日为止，在1999、2000年分别上涨了7.6、6.28个百分点。

　　图2 、2000年净利润同比增长率大于50％上市公司累计平均超常收益率和换手率

　　对高送股类公司，在1999、2000年，分别在公告前第21、3个交易日就显著为正，到公告日为止，分别为18.36％、6.30％。在公告日前的20个交易日内，在1999、2000年分别上涨了13.13、6.40个百分点。

　　以上分析表明上市公司关于各类重大事件的信息在公告前就已泄露。

　　2、净利润同比增长幅度超过50％、1999年控制权转移、2000年重大投资类样本公司的在公告日后下降幅度比较大，显示出过度反应特征。对其他类 型重大事件的信息披露，在公告后2－5个交易日内有不同程度下降（2000年控制权转移类公司除外），但随后止降企稳，在公告后30个交易日，总体上为缓 慢上升趋势，表明市场对已披露的信息反应相对理性。

　　对1999年净利润同比增长幅度超过50％的公司， 在公告后急速下降，表明市场存在过度反应，一直持续到公告后第16个日，然后又开始上升，在第20个交易日后，显著大于0.而对2000年净利润同比增长 类公司，在公告后一直下降，也具有明显的过度反应特征。对1999年净利润同比减少幅度超过50％的公司，在公告后3个交易日内下降，随后上升。T检验表 明， 在公告日后一直显著大于0.而对2000年净利润同比减少类公司，从在公告后第2个交易日起持续上升，自公告日后第21个交易日起显著为正。

　　图3 、1999年净利润同比增长率小于－50％上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　对控制权转移类公司，曲线在1999年下降，而在2000年，曲线则比较平稳。对这两种下降速度差异的一种可能解释是，1999年在公告前的上升速度 比2000年快，即市场提前反应的程度强，因此，公告日后市场的反向修正程度也来得大一些。

　　对发生重大投资事件的样本公司，在公告日后的10个交易日内，1999年的下降，随后继续上升，而2000年的持续下降，下降速度比1999年要快； 而对高送转公司，在公告日后的5个交易日内，均下降，随后稳定上升，说明投资者对该类信息的反应相对比较理性。

　　图4 、2000年净利润同比增长率小于－50％上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　3、换手率在重大事件的信息披露前5－10个交易日急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均换手率比公告后高，而且对于大部分事件，换手率在公告日前某一段时间比其他时间段都要大。

　　对1999年净利润增长幅度超过50％的公司，从公告日前第4个交易日起，市场成交逐渐活跃，到公告日当天，换手率为3.776％，而公告后则一路下 滑。公告日前的日均换手率为2.72％，高于公告后的日均换手率2.31％，而公告前后各20个交易日的日均换手率分别为2.90％ 、2.37％。这些数值均高于1999年所有A股的日均换手率1.55％。而且在图1中，从公告日前19个交易日开始，换手率突然放大，从2.28％增加 到前第12个交易日的3.45％。这期间的日均换手率为3.03％，比公告前30个交易日的日均换手率高0.3个百分点。而对2000年净利润增长类公 司，在公告前两个交易日，换手率急速上升，从1.06％增加到公告日的2.07％，而在公告后两个交易日，急速下降，从2.07％下降到1.24％。和 1999年相比，市场对2000年年报公告信息的反应程度要弱，公告前后30个交易日的平均换手率分别为0.98％、1.24％，均低于1999年的相应 水平。

　　在图3中，前30个交易日的日均换手率为3.59％，而消息公布后仅为2.91％。从公告日前第26个交易日起，换手率突然放大，从2.88％ 上升到前第18个交易日的4.42％ ，到前第16个交易日为止，日均换手率为3.98％ ，比在公告日前30个交易日的换手率高0.39个百分点。

　　图5 、1999年控制权转移上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　图6 、2000年控制权转移上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　对控制权转移类公司，在1999年，从公告日前第10个交易日起，换手率迅速放大，到公告日为止，换手率从2.2％上升到3.6％，随后迅速下降，到 公告日后第10个交易日，换手率下降到1.7％。而在2000年，换手率在公告日前第38个交易日就开始大幅度上升，到公告日前第11个交易日为止，换手 率从1.3％上升到3.1％，在公告日后，换手率下滑但速度比1999年慢。

　　对具有重大投资事件类公司，在1999年，从公告日前第60个交易日到公告前30个交易日为止，换手率总体下降。从公告日前第10个交易日起，换手率 开始放大，到公告日为止，换手率达到3.1％。而在2000年，换手率在公告日前第10个交易日就开始上升，到公告日为止，换手率从2.0％上升到 3.2％，但在公告日后，换手率急剧下滑，速度比1999快。

　　图7 、1999年重大投资事件类上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　图8 、2000年重大投资事件类上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　而对高送转类样本公司，也可得到同样结论。在1999年，换手率从前第5个交易日1.7％上升到公告日的2.9％，再下降到公告后第5个交易日的 1.1％。在2000年，换手率从前第5个交易日的1.1％上升到公告日的3.4％，在下降到公告后第5个交易日的 1.2％。

　　图9 、1999年高送转类上市公司的累计平均超常收益率和换手率

　　图10 、2000年高送转类上市公司的累计平均超常收益率和换手率总体结论

　　通过以上对5类重大事件的信息披露所引起股价的反应和换手率的变化情况进行分析检验，可得出如下更进一步的结论：

　　我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象，获得内幕信息的操纵者集中资金优势在信息披露前买入股票，在信息公告后抛售股票或继续拉抬股价。

　　首先，检验结果表明，市场对各重大事件提前作出反应，尤其是高送转、重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露引起了股价明显提前反应和异常 波动，这表明重大事件的信息在披露前就已泄露，而对于利好内幕信息的获得者来说，当然在信息披露前集中资金买入股票。随着信息披露日的日益逼近，有些投资 者能够从股价的变化上得出信息从而跟着买进，而其他投资者（有时操纵者通过媒体等宣传手段大造声势，引诱投资者大量买入）由于“搭便车”心理或羊群效应也 会逐渐跟进，导致买入的投资者逐渐增多，引起价格上涨，于是操纵者可在高价位抛售股票。操纵者有时利用投资者对重大信息的良好预期在公告日后继续拉抬股 价，以创造更大获利空间。

　　以1999年净利润减少幅度超过50％的样本公司的年报信息披露为例来说明，由于在1999年年报公布的108家亏损上市公司中，有21家上市公司的 股票已经是ST股票，如果下一年度继续亏损，就会变成PT股票，因此，有许多上市公司将要进入重组行列。另一方面，自1997年下半年以来关于资产重组的 题材炒作不断，而市场对重组题材也很热衷。正是基于以上考虑，庄家尽可能提前得到这些上市公司利润大幅下降的消息并大量买入股票，这可从图2换手率曲线的 变化得到进一步的证实。在这期间，庄家可能收集筹码或制造虚假交易量以诱惑投资者。

　　其次，换手率在重大事件的信息披露前急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均换手率比公告后高。而且对于大部分事件，换手率在公告日前某一段 时间比其他时间段都要大。表3列出了各类重大事件公告前后换手率变化情况，从中可看出，公告日前某一段时间的换手率放大很可能就是具有内幕信息的操纵者大 量买入股票的见证。

　　最后，从各类重大事件样本公司的持股集中度上也能得到证实。表4列出了持有各重大事件类样本公司10万股以上股东的持股比例。从表中可看出，除净利润 同比减少超过50％的公司外，对其他各重大事件类公司，10万股以上股东的持股比例比所有上市公司的平均水平要高得多，进一步表明在重大事件公告前，内幕 信息获得者可能利用内幕信息操纵股价。

　　实质上，利用内幕消息操纵股价已相当普遍，如庄家对亿安科技和中科创业股票的操纵。以庄家操纵亿安科技股票为例，表5列出了亿安科技股票各重大信息披 露和股价上涨情况，从中可看出，其股价高企的过程一直伴随着种种公司股权演变和资产重组的步骤，而市场和媒体上关于亿安科技的新闻也接连不断。许多重大事 实事后才为市场知晓，而庄家们似乎是“先知先觉”，股价早在重大事件披露前就已上涨。总体上看，我国上市公司的内幕交易存在以下特点：（1）内幕交易常和 股价操纵相伴随；（2）从操纵者与消息的关系看，知情操纵分为主动型（如为操纵而投资网络概念）和被动型（如年报中的利润大幅下降），事实上前者涉及了基 于信息的操纵和基于行为的操纵；（3）内幕交易已达到了很普遍的程度，从业绩变化到人为制造题材都成了内幕交易者的温床。措施与对策

　　美国SEC1999年年度报告指出，保护投资者是证券监管的首要目标。美国SEC对内幕交易和股价操纵的执法非常严厉，1997、1998和1999 年SEC分别查处了57起、43起和57起内幕交易，1998和1999年分别查处了33起和47起市场操纵。而截止2000年9月中国证监会仅查处了 19起内幕交易和股价操纵，显然执法力度不足是内幕交易横行的重要原因。

　　全球范围内的打击内幕交易是90年代才出现的。80年代末华尔街的Milken 和Boesky内幕交易丑闻，震惊了全世界，也加快了“欧盟内幕交易指引”的出台，指引强制要求其成员国制定比指引原则更为严厉的内幕交易法律，并设立专 门机构予以执行。到了1998年，香港、马来西亚、印度、越南、埃及和荷兰等国家纷纷宣布强化对内幕交易的监管，这已成为国际间不同资本市场竞争的重要要 素。

　　我们认为，严厉打击内幕交易是维系投资者信心、推动中国证券市场参与国际竞争的必要条件。目前，我国的内幕交易执法主要存在以下问题：首先，证券监管 目标的偏差。长期以来，为国有企业改革服务成了证券监管的使命和第一目标，直到2000年，周小川主席才提出了“保护投资者利益是我们工作中的重中之 重”，目标决定行为，如果不将保护投资者利益作为首要目标，证券市场的公开、公平和公正原则就难以真正实现；其次，证券监管主体的非单一性，削弱了证监会 监管的权威性和效率性，进而导致了“行政惰性”；再次，证监会缺乏足够的执法权，在美国，SEC具有对内幕交易起诉的准司法权力，有权根据内幕交易的严重 程度、技术特征等因素决定是向联邦法院起诉，还是通过自身的行政法规处理；第四，未建立全方位的取证渠道，使内幕交易取证的高难度成了打击内幕交易的瓶 颈；最后，投资者素质、中介机构职业素质、市场监察手段都是制约有效执法的重要因素。在现有框架内，从监管角度出发，我们认为应该从以下几方面加强对内幕 交易的监管：

　　1.明确监管目标，加大执法力度。我国《证券法》虽然对内幕交易作出了界定，但这些规定并不严格。美国1934年《证券交易法》第10条（b）款将内 幕交易的范围订立得非常广泛与严厉，如任何投资者有意（包括耳语、偷窃在内）或无意从内幕知情人员（包括大户）处得知可供图利的内幕信息，均可能因内幕交 易而遭到监控。内幕交易定义的不严格性将导致监控目标的不明确，直接影响对内幕交易的监管效果。首先，定义不严格使一线监管者难以准确甄别涉嫌内幕交易行 为，以实施重点监控；其次，定义不明确尤其是缺乏对内幕交易表现形式的清晰规定将给内幕交易的查处和举控带来极大难度。美国在1934年前，证券市场的内 幕交易和股价操纵非常流行，许多专家认为1929年大萧条是由股票市场内幕交易引起的，为此，美国国会货币银行委员会对证券市场的操作进行了大量的检查。 虽然未能证实内幕交易和大萧条的关联，但却查出了各种类型的内幕交易和操纵，从而导致1934年《证券法》对内幕交易和股价操纵进行了十分广泛的定义和分 类。因此，我们可以仿效美国的做法，在对市场进行广泛深入的调查基础上，制定关于制止内幕交易和股价操纵的详细规则，惟有如此，才能明确监管目标、使内幕 交易监管有的放矢。

　　执法不严也是影响内幕交易监管效果的重要因素，我国是世界上对内幕交易和股价操纵进行查处最少的国家之一，如此轻的执法力度纵容了内幕交易的泛滥。因此，加大打击范围和打击力度也是制止当前猖獗的内幕交易所必需的。

　　2、建立严格规范的信息披露制度，对上市公司的信息披露进行动态监控。对上市公司信息披露缺乏有效的监管易使上市公司为配合庄家操纵而散步虚假信息， 如亿安科技在庄家操纵期间散步了所谓“与清华大学合作”、“开发电动汽车、纳米技术”等不少虚假信息。现有的监管机制满足于对上市公司的信息披露进行静态 监管，即对上市公司初次或第一时间披露的信息进行审核确认，而对上市公司就同一事件发生先后发布的前后不一致的具有误导性、欺诈性信息没有采取有效的跟踪 和监控措施。为此，我们建议首先规范信息披露制度，如建立电子化信息披露系统对信息进行统一披露，其次对披露的信息进行动态化监管（利用电子化信息披露系 统更便于进行动态监管），如果发现信息披露虚假或不一致立即进行查处。

　　3、建立内幕信息知情人员定期报告制度，使内幕知情人员将其交易情况定期报告给监管部门。国内目前的内幕交易和股价操纵大部分都与上市公司的内幕知情 人员有关，为此，有必要对这些人员的交易情况进行监管，例如，可建立定期报告制度，使内幕人员将其直接或间接进入股市的资金数量、持股数及其变动等及时报 告给监管部门。

　　4、建立全方位的取证渠道或改变举控方式（即控方不需要证明行使意图，只要有事实，不管你是谁，只要你直接或间接、有意或无意得到这个内幕信息，都被 假设进行了内幕交易，而被控方必须提供所有证据以证明自己清白）。以美国为例，起初对内幕交易的起诉也必须证明行事意图，但自1968年重订《威廉法案》 后就改变了举控方式，使执法部门更易于打击内幕交易行为。

　　5、加强监控技术开发，提高市场监控的准确率和有效性。任何异常交易行为都会通过股价或交易量的异常变化体现出来。因此，各国在加强法制建设的同时， 积极加强监控技术的开发，如NASDAQ在1999年联合了Unisys等三家公司历经一年的时间开发出了具有先进监控技术并专为NASDAQ服务的实时 传送监控（简称SDR）系统。澳大利亚的一个软件公司开发出了证券市场自动研究、交易和监控（简称SMARTS）商业应用系统。美国证监会就利用一系列指 标来对内幕交易进行监控，如果发现股价对信息提前发生异常反应，则立即被列为内幕交易嫌疑。然而，我国的监控技术还比较落后，基本上还停留在经验的基础之 上，因此加强监控技术开发以提高监控的准确性和有效性也是当务之急。