编者按　本文探讨了发展中国风险投资事业涉及的几个观念问题。认为促使风险资本支持科技创新和创业需要制度和环境的配合；发展风险投资应定位于支持有商业前景的高新技术；对风险投资基金的管理思想应有别于拟组建的产业投资基金。

　　近两年来，风险投资的问题开始得到重视，但目前无论是在学术界还是在政府部门，都存在着一些风险投资的模糊认识和偏差，需要加以澄清。

　　一、风险资本并不必然支持创新创业活动

　　在“风险投资”一词的翻译上，目前仍存在着歧异。有人认为，将英文“venture　capital”译为“风险投资”准确地概括了其“高风险、高收益”的特性。还有人认为，将之译作“创业投资”更符合“venture　capital”的原意。如果过于强调其风险属性，则容易误导公众对这类投资活动的认识，使风险投资偏离“创业”的特点。

　　从风险投资的发源地美国的情况来看，风险投资的兴起主要是由三个因素造成的：一是二战以后军事和空间科技的高度发展促进了整个高科技工业的发展，从而为风险投资活动提供了丰富的土壤；二是美国历来具有崇尚企业家精神的文化传统，政府又在政策上给予创新企业以很大支持；三是人均拥有的金融资产数额很大，客观上造成了富裕者拿出一部分资产进行运作以获得高额收入的需求和可能性。在某种意义上，美国的风险投资是在银行存款利率不高，股市又已发育成熟，很难通过操纵市场牟取暴利的基础上产生的。因此在笔者看来，我们大可不必为一个英文单词的翻译而纠缠不休。因为无论是“风险投资”也好、“创业投资”也好，都改变不了它逐高利而动的本质，风险投资的要义就在于投资者主动承担高风险以换取高额回报。至于这种资本进入哪个领域去驾驭高风险，则取决于整个市场环境和制度背景，并不会因为取了个“创业投资”的名字就去主动支持创业活动和高新技术创新活动。

　　从70年代起，日本曾有一些大金融机构如银行、保险公司和证券公司陆续设立了一批专事风险投资业务的公司，但是由于文化传统、管理习惯和外部环境等方面的原因，这些风险投资公司并没有将重点放在风险投资活动上，据称有50％的资金被用于传统的贷款业务。在泡沫经济时期，这些公司大多掉入了房地产投资的陷阱。泡沫经济崩溃后，严重的坏帐和呆帐已经威胁到其自身的生存。

　　在1992－1995年期间，由外国投资者投资设立的中国投资基金增长十分迅速。至1998年，这类基金的资本总额达到了将近40亿美元。但是，这些西方风险投资基金的运作结果却使投资者大失所望。有关人士对这些基金的运作方式进行了深入分析，结果发现只有8.1％的资金投向了技术产业，而有65％的资金则投入了现存企业的扩张阶段。也就是说，即便是在国外有着丰富风险投资经验的投资管理人，在中国的市场环境中也没有向创业项目或创业企业提供资本支持。

　　90年代中期欧洲的风险资本仅有不足1／4投入技术创新领域，而同期美国的投资比重高达近70％。这里的差距，并不是由于资本名称的不同造成，而是投资环境不同所致。

　　除了环境因素外，制度和政策因素也在很大程度上制约着风险投资活动的发展。例如在同样的市场环境中，受政府控制的美国小企业风险投资公司大多归于失败，不仅没有将资金用于支持创新者创业，反而因管理不善造成亏损，最终不得不倒闭。1969年，美国政府将资本增值税税率由25％增至35％，1976年则进一步提高至49.5％。同时政府还调整了股票期权的税收政策，企业职工行使期权购买股票之后就必须纳税，而不像以前当这些股票被出售时才缴税。这些举措使美国的风险投资业陷入近10年的低潮。而政府在1978年将资本增值税率削减至28％以后，次年的风险资本就扩大了10倍。1981年美国国会将该税率继续降低至20％，并恢复了以前对股票期权的征税办法，当年风险投资基金的承诺金额便实现了翻番。

　　上述事例证明，作为一种市场导向很强的商业性活动，风险投资者绝不会自动去支持创新创业活动，除非这种活动有着很高的预期收益率。而发达国家风险资本对高科技企业的支持，也是以这类企业具有极大的增长机会和市场潜力为前提的。由此看来，引导资金投向创新活动的核心和关键并不在于筹集风险资本和设立风险投资公司，而在于构建一套有利于技术创新、小企业创业和建立风险投资运作机制的制度基础，有利于创新型企业发展的良好政策环境和市场环境，以及通过增加创新技术的商业收益（如补贴、税收减免、政府采购等）来实现引导的间接调控体系。

　　二、发展风险投资应定位于支持有商业前景的高新技术而不是某几个产业

　　目前存在的一个观念上的谬误之处，就是将产业政策与技术创新政策混为一谈。随着技术创新政策逐步异化为产业政策，政府以创新为目标而大力推动的风险投资事业就很容易被局限于少数产业。显然，以商业利益为根本动力的风险投资活动在这种限制下是很难发展起来的。

　　只要稍加分析，我们就会发现尽管技术创新政策与产业政策之间存在联系，但这两类政策还是存在很大区别。表现在：

　　第一，高新技术密集的产业往往并不一定是国民经济的支柱产业（可能是未来的支柱产业），现有支柱产业也未见得是高新技术密集的产业。新兴产业与高新技术的联系尽管密切，但仍不足以涵盖后者的全部外延。国家863计划曾将信息、生物、新材料、自动化、能源、激光和航天七个领域的研究开发技术定义为高技术，显然这种定义并不全面。如果以此作为高新技术的政策支持标准，就会产生很多其他领域的高新技术和创新企业得不到支持的问题，而得到政策支持企业又未见得是真正的高新技术企业（例如目前在国内一些高新技术园区内，许多企业只是在国家支持的行业内从事低技术的生产和销售）。

　　第二，高新技术的更新速度很快，一项新技术可能在一两年之后就变成旧技术了，一般的产业政策是无法适应这种迅速的变化的。

　　第三，传统产业和衰退产业并非没有高新技术，对于中国来说，更为迫切的现实需求恐怕还是通过发展高新技术来改造传统产业，实现技术和产品的升级换代。

　　第四，由于高新技术是无边界和无止境的，国际上至今关于高新技术也没有准确定义。正因为如此，高新技术往往难于用经验和既有标准来评价，即便是业内的专家，也未见得能够作出准确的判断。因此如果沿袭产业政策的评判标准和评判方法，必定会扼杀一些有价值的创新思想和创新活动。

　　基于上述理由，技术创新政策应有别于产业政策。除了要将重点放在支持研究开发活动以外，还应侧重于支持商业性的技术创新和创业活动。作为国家技术创新体系中的一个支持部分，风险投资活动应被明确定位于支持有商业前景的高新技术和持有这类技术的创新而不是某几个特殊产业，以便为中国的风险投资事业提供更加广阔和自由的发展空间。

　　三、风险资本不能等同于拟组建的产业投资基金，政府应采取不同的管理思想和管理办法

　　当前一种流行的观点认为，风险资本属于拟组建的产业投资基金，因为风险投资同产业投资基金都是从事直接产业投资，都是以未上市股权运作方式从事资本经营，因此需要制定统一的法律法规加以管理和规范。当前一种流行的观点认为，风险资本属于拟组建的产业投资基金，有关部门还准备就中小企业创业投资、基础设施投资和国企重组投资三大领域相应设立基金品种，并在统一的“产业投资基金管理办法”框架下分别制定具体管理办法。笔者认为，这种观点与风险投资活动的特性实在是大相径庭。

　　实际上，风险投资活动与产业投资活动虽然形式相近，本质却截然不同。其区别表现在以下几个方面：

　　第一，两类基金的设立背景和目标不同。风险投资是一国经济、科技和市场环境发展到一定程度的产物，是创新创业精神、技术进步与成熟的商业性投资运作综合作用的结果，其设立目标是获取高额商业利润。而拟组建的中国产业投资基金则是在中国经济社会发展特定阶段的特定产物，设立目标是支持特定产业和特定领域的建设与改革。从国际惯例来看，各在对风险投资基金的处理上与其他投资基金并无不同，也没有设立专门的“风险投资基金法”，而是通过“公司法”、“投资公司法”、“合伙企业法”、“合同法”、“信托法”等法律法规来进行约束和规范。

　　第二，性质不同。由于风险投资是一种高度商业性的投资活动，需要风险投资基金完全按照商业原则运作。而拟组建的中国产业投资基金却带有相当程度的政策性，侧重于为政府目标服务（否则组建产业投资基金的必要性将不复存）。因而这是两类性质截然不同的投资活动。同时两者的风险和收益情况也有着很大的区别。风险投资活动的特性决定了政府只宜对之加以引导而不是领导，否则不仅会束缚风险投资活动的发展，还会给政府招致不必要的风险。国外经验已经证明，由于风险极大，任何一个风险投资项目的成功都需要风险投资家付出极大的热情和努力，都需要给予其自由发挥能力的空间。因而无论是哪个国家，只要政府过多地对风险投资活动进行干预和限制，风险投资事业就无法得到发展。如果把刚刚起步的中国风险投资事业强行纳入政策性投资的法律轨道，则无异于将之置于死地。

　　第三，活动范围和存续时间不同。风险投资的活动范围可以覆盖一国的全部产业，因为在所有的产业领域中，都有一个技术进步的问题，都存在高风险、高收益的投资项目。同时作为市场经济条件下一种有效的投资方式，只要科技进步不停顿和仍然存在创业创新风险，这种投资活动就会长期存续下去。而产业投资基金则不同。由其目标所决定，这类基金必定是为特定产业和特定领域服务的（如支持国有企业改革改组、加快基础设施建设、扩大总需求等），因而其使命将随着现实问题的解决和改革的完成而结束。

　　第四，运作规律不同。在风险投资活动中，由于人的主观努力程度对于投资绩效的影响极大，因而需要严格界定产权边界和利益边界，采用最有效的激励机制和约束机制。在长期的实践中，风险投资已经发展出一套独特的运作规律，这种运作规律与政策性投资活动的运作机制是完全不同的。

　　总而言之，风险投资是一种特殊的投资活动，不能将风险投资基金与政府准备组建和发展的产业投资基金等同看待，不宜将之纳入产业基金统一立法。事实上由于活动范围极广，风险投资的种类繁多，形态各异，也很难一一加以规范。

　　笔者认为，可以考虑结合对科技创新活动的政策调整和立法，从完善国家创新体系的角度对风险投资活动进行定位和框架设计。同时就五个方面制定（或补充）专项法律法规：一是有关风险投资公司的法律法规，因为涉及社会性委托代理关系，存在代理人侵害投资者利益的可能性，需要通过立法来保护投资者权益；二是有关信托关系的法律法规，因为有部分风险资本会以信托方式运作，需要明确各责任人的权利、义务和责任关系；三是有关有限合伙企业的法律法规，因为有限合伙制已经被国外经验证明是一种最能够有效运作风险资本的企业制度，而目前我国尚没有这种制度的法律规范；四是有关大型风险投资基金的法律法规，因其筹资和投资活动（如风险购并）涉及的巨大资金量可能对资本市场产生影响，需要进行监管；五是有关政府支持和享受政策优惠的风险投资基金的法律法规，因其有义务投资于政府鼓励的领域，需要对之加以一定的投资限制。

　　四、风险资本并不能构成中小企业的主要资金来源

　　在中国风险投资事业开始进入又一次发展高峰时，有些地方的同志认为，发展风险投资既可以促进技术进步，又可以一举解决中小企业融资问题，因而对组建风险投资基金十分热心。需要指出的是，风险投资只是科研成果转换链条上的一个环节而不是全部。风险投资可以为新兴企业提供启动资金，推动这些企业的发展，但这并不意味着可以完全依靠其来满足中小企业的资金需求。就规模而论，在整个金融体系中，风险资本只是一个很小的部分。美国的风险资本只占私人权益资本市场的30％，而私人权益资本市场与公开资本市场的规模比率是1：56.日本风险投资的全部余额尚不及地方银行贷款余额的1％。事实上，风险投资只是一种“引爆剂”，在培育创新型企业到一定程度以后，就需要大量常规资金为之提供后续接力。因此，中小企业的融资需求仅靠发展风险投资活动（固然十分重要）是无法满足的。问题的解决之道只能是，尽快建立起一套专门为中小企业提供金融服务的，包括风险投资基金、中小企业贷款担保基金、中小企业出口促进基金、政府和政策性金融机构、中小商业银行、合作信用机构等在内的中小企业融资体系。