风险投资机制的制度化过程经历了半个世纪的时间，作为一种新的投资制度，其创新意义表现在两个方面：一是促进了金融分工的细密化和原有生产过程的延伸，二是创造了一种特殊的产权认定机制，在一定程度上克服了技术成果初次交易中的定价困难，加速了技术成果商品化过程。

　　一、制度化过程的概述

　　任何经济事件的出现都不会是偶然的，它必定是某一经济体内部矛盾运动的结果。但任何一项经济活动领域里的创新实践要上升为一项制度性的成果，则必须经过政府行为的确认。并不是所有创新实践都会引致政府的关注，而要成为制度性的成果，则更需要一些条件。这样的条件，至少有三：其一，广泛的适应性，即该经济体运行的内生性需要；其二，起初的效率性，即在经济活动实践中这一点已得到显著表现；其三，系统的成熟性，即本身已具备了成为一项制度的雏形，从而容易被政府认可。

　　风险投资从本质上说，是先行工业化国家在其经济结构多次升级后竞争日趋激烈、平均利润率日趋下降、消费动力不足、闲置资金累积增多等特定环境下，市场经济主体和政府共同为剩余价值资本化排除障碍所推动的一个金融制度创新成果。为了发现未被满足的需求和创造新的需求，他们努力将技术创新和高新技术产业化的“生产过程”前移，即“逼近实验室”、将“孵化高新技术创业体的过程”独立出来运行，基于此，为其独立运行的“新利润生产过程”才提出金融部门为它开辟出一个“独立运行的资本市场服务过程”的任务来。而这一点，正是风险投资制度性存在的依据。

　　但是，人们对风险投资制度性存在的价值，显然经历了一个较长的认识过程。风险投资活动形成气候和制度化推进加快，就美国来说，可以如下事件来标识：1976年为拓宽风险投资领域的资金供给渠道，政府首次允许养老金将2％-5％的资本投资于新兴企业；1979年劳工部允许联邦登记的养老金进入风险资本市场；1981年政府立法允许工人将工资收入放进401（K）养老计划而得到减免所得税照顾；等等。欧洲对风险投资给予政府层面的重视，从而加以制度性效仿，可从英国前首相撤切尔夫人关于欧洲在高新技术产业方面落后美国十年是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年的看法上，寻其轨迹。在此之后，英国继起追赶，目前已成为全球仅次于美国的风险投资大国。

　　风险投资在制度层面被世界资本市场接受并受到青睐，则是到20世纪最后几年由美国“新经济奇迹”震撼世纪经济舞台并使全球经济格局发生了重大变化，人们从“新经济明星企业”发迹史追踪到它们的风险投资背景之后。20世纪90年代末，由该类公司如微软、英特尔、思科、戴尔、苹果、亚马逊、雅虎等纳斯达克上市的最大100家非金融性公司指数合成而上市的投资新品种——“Nasdaq—100指数股”，被投资者趋之若鹬，全球性地效仿纳斯达克纷纷设立自己地区的二板市场，积极为风险基金和高新技术创业企业提供专门的集资。这些事实的集中出现，正是世界资本市场和中国政府对风险投资的金融范畴创新意义及制度化表示认同的一种形象反馈。

　　二、从选择和分工看创新意义

　　制度创新追求的目标之一是扩大人类经济选择范围；风险投资制度创新的成果，直接表现为金融分工细密化和原有生产过程的提前与延伸。

　　扩大人类经济选择范围的重要性，是基于稀缺是经济生活中的显著现象这一点而提出来的。而选择需要成本，因而就连带地出现了为降低成本的制度选择以及不断为此创新的问题。

　　金融本身就是人类经济选择范围扩大的产物。当人们劳动创造的产品只能满足个人的需要的时候，既没有能力提供产品供他人选择，也没有条件选择他人的劳动成果，这时没有社会分工的选择，也就不存在交换，更不可能出现一般等价物货币。当人们只需要物物交换这种简单的互换性选择的时候，商品——货币——商品这种连续的交换即流通并不紧迫地需要出现。当货币只以贵金属形式存在的时候，人类在货币上就没有选择的余地，纸币与金属币并行流通时，便有了两种选择。随后选择范围又扩大到存单与货币之间的选择，证券、存单与货币的选择，各种证券、各种存单、不同国家货币的选择，等等。金融业作为向实体经济提供信用服务和支持的部门，用于执行信用交换职能的金融工具，其选择范围也越来越有伸展的余地。如果我们将资产证券化称作“一级虚拟”，那么资产证券化中的“重新打包（repackaging）”业务，即将某些低信用等级的证券组成一组、加入某种较高信用等级的证券做为抵押而发行新债券，则是“二级虚拟”。至于金融期货、期权、股票和债券的期货合同，它们的杠杆投资（Leverage investment）特征，更难找到对应的交易物，属于“三级虚拟”。尽管人们处于不同角度，对金融活动范围扩大过程中的某些创新持有不同看法，但有一点却是可以取得共识的。那就是基于人类在物质生产领域经济选择范围日益扩大使金融采取日益扩大创新范围与之匹配。这就象如果没有交换的需要金融将无法存在一样，没有实体经济的拓宽，虚拟资本系统也难以有拓宽选择范围的余地，二者是联动的。整个金融业的发展和繁荣，既是适应人类经济活动范围扩大的需要而推动，同时也是金融自身根据适者生存原则，通过不断进行创新在突破旧有金融观念和过时法规对它的约束过程中，逐步积累起力量和经验，才争取到这样的结果的。当然，金融业的发展和繁荣的过程，也必然成为人类经济选择范围持续性扩大的进一步的支撑点。如果没有金融的牵引和推动，人类希望在经济选择范围的扩大方面作出任何努力的实现，同样是不可想象的。

　　总之，金融领域里的创新活动线索总是和人类物质生产领域经济选择范围扩大的线索相一致。具体对于风险投资来说，局限于金融本身而言，它首先是对传统金融市场的“补缺”，即风险投资业的发展和繁荣建立在由整个金融市场的结构和运作规则所决定的市场空缺的基础上。一些拥有创意和新技术的往往不能够从其他金融机构得到资金。虽然新企业内在的高风险需要有高于法律限定的贷款利率，但法律禁止吸纳存款的机构收取过高的贷款利息。因此银行能贷给新企业的款项不可能超过新企业的现有固定资产能够保证归还的水平。但是，在今天这样的基于信息技术的经济中，绝大部分新创企业只有极少的固定资产。另外，投资银行和其他一些基金受到保护投资者的法律和操作规范的限制，也不可能投资于新创企业。风险投资正好填补了这个空缺，空缺存在于创新的资金来源如：公司、政府实体、创业者朋友和家庭——与能够投资于创新企业的传统的低成本的资金渠道之间（郁义鸿，李志能，罗博特。D.希斯瑞克，2000）。扩展到它在金融范畴的创新线索与同时代物质生产活动范畴的创新线索比较，它们是一起向前发展和成熟的。即风险投资作为制度创新表现为“一体两面”的特征：为发现末被满足的需求和创造新的需求，将生产过程提前到“逼近实验室”，并且将“孵化高新技术创业体的过程”独立出来运行，基于此，由这一独立运行的“新利润生产过程”提出要求所引致，由金融部门为它新开辟了一个与之对应并为它服务的“独立运行的资本市场服务过程”来。

　　分工（division of labour）即社会劳动的不同划分及其独立划分为不同的部门。对于经济学来说，只有与交换活动相联系的社会分工才具有研究意义。人类经济选择范围的扩大会直接与社会分工的发展相联系，而分工又必然成为推动社会生产力发展的重要因素。“一个民族的生产力发展水平，最明显地表现为该民族分工的发展程度上。”因此，制度创新的效率也总是通过分工程度的细密化和新的分工形式表现出来。

　　从以上分析看来，风险投资引致的“生产过程”性质的分工，具有深入研究的价值。因为有一点是起初就确定的，就是它能给投资者和创业者带来比原来投资领域和原来生产经营活动的那个生产过程高出很多的利润，使经济以更有效率的方式增长。

　　三、从技术进步看创新意义

　　客观上对技术进步贡献率的定量分析是困难的，微观上高新技术成果的价值实现过程表现了相似的迂回性。风险投资创造了一种特殊的产权认定机制，在一定程度上克服技术成果初次交易和连续交易中的定价困难，使其价值市场化实现概率大为提高。

　　技术（Technology）就广义而言，是指将重复进行的活动组合在一起并使用工具或设备的方法。狭义的技术是指在既定的最低限度的机械、工程或科技水平上使活动持续进行的方法。但应用于经济学研究来说，技术通常只是在它与生产过程相联系时，这一概念才有可能被重视的意义。对于生产来说，技术的概念可以表现为生产函数，“即以物质和人力的投入为生产过程的一端和以形成的产出（产品）为另一端的两者之间的定量因果关系”。但这时它已经不纯粹是技术的原生态概念，而是体现“生产函数的移动”范畴的技术进步的内涵。技术进步在经济增长中的作用几乎是人人看得见并真实感觉到的，但技术的量化又实在太困难。因此，人们评价技术进步对经济增长总体影响的工作往往采取迂回的方式进行。“索洛残数”就是一种具有代表性的测算方式。

　　索洛等人的研究认为“改变了人们寻求经济增长的方式，开始了以技术进步为中心的经济增长时代，这一改变的原因与其说是定性的，还不如说是定量的更为准确”（王慎之，1997）。尽管这种以迂回方式对技术进步进行定量分析的结果并不能使人们完全满意，因为很难排除别的可能存在的残数。但在我们今天生活的以知识经济为特点的时代，技术进步的贡献率已经并在继续超过劳动和资本简单的增加量的贡献率，这个事实及其发展的总趋势却是普遍认同的。

　　仔细分析不难发现，技术进步对于经济增长的贡献率被量化困难的原因固然是由多方面因素构成，但技术自身内在的特有的不确定性，肯定是一个重要原因。某一领域基础研究早已突破多年，该领域的应用研究却被另一领域的后来突破者抢占先机；谁更有能力寻找生产过程实现的途径，这在时间上有不确定性。同样的问题在空间上也存在。因为基础研究一般没有保密性，应用研究只具有一定保密性，某个国家或地区首先在前两个阶段的研究某一领域取得了先行突破，并不能决定它必然在开发研究领域成为商品化率的赢家。显然开发研究因为有具体目标、费用投入一般较大，具有很强保密性。但由于技术进入相似阶段，同一时间会有不同的人各自独立地分别在进行两个甚至两个以上相似的发明创造，取得技术成果商品化的进展谁先谁后也是很难确定的，就是同一项成果被若干个发明者同时创造成功，也完全可能。发明创造被转化为商品的过程、批量形成过程、市场接受过程、技术扩散竞争加剧的过程，等等，更是几乎每个环节都存在着由若干个不确定性构成的风险。从某种程度看，如果要对高新技术成果转化为商品的效率进行商业范畴的评估，实际上并不比“索洛残数”的计算容易。由于以上这些因素的制约，长期以来，研究成果商品化率事实上是一直偏低的。据统计，1988年底世界上受理登记的专利有2700万件之多，但其中已过时的专利也多达2350万件，尚在保护期内的专利被人购买并用于生产过程的也只是少数。技术成果交易变现困难的情况由此可见一斑。

　　把制度归为经济增长的内生变量，是新制度经济学派、新经济史学派与新古典经济学派之间的明显分离之点。前者将后者的“无成本交易”变成“有成本交易”，从而指出了“交易费用”成为约束“理性人”的条件的必然性。新经济史学派代表人物、1993年度诺贝尔经济学奖获得者道格拉斯。C.诺斯（Doagass C.North）直接针对交易成本这样指出：“新古典经济学家所假定的有效市场，只有在无交易成本时才会实现。当交易产生成本时，制度就起作用了。事实上，有很大一部分国民收入用于交易活动。因此，制度，尤其是产权制度，是市场效率的关键性决定性因素（1992）。为避免新古典经济学的缺陷，诺斯提出了一个包括5个要点的分析框架。运用这个分析框架观察风险投资创新的过程和内在逻辑顺序，大致是这样的：竞争迫使组织为了生存而不断地投入技术和知识——个人及其组织获得的技能和知识会直接影响不断变化的选择——博弈者不仅要有目标而且要有实现这些目标的方法——选择的直觉会逐渐地改变制度——制度框架提供激励并支配那种可能获得最大报酬的技能和知识、规模经济、互补性以及制度矩阵网络的外部性使制度变迁具有势不可挡、逐步扩大的趋势和有轨迹的运动。

　　网络投资制度促成高新技术成果转化利用的效率机制，从经济学原理看，集中到一点就是根据“成果”交易的特殊性，构造了一种特殊的产权认定机制，解决了初始交易和连续交易中的定价难题。约瑟夫。E.斯蒂格利茨在《经济学》中将产权与利润动机和市场动力联接起来加以说明的观点，对我们理解这里提出的问题可能会有启发。斯蒂格利茨说：“在市场经济中给厂商以刺激的胡萝卜是利润，给家庭以刺激的胡萝卜是收入。”“对于商业性的厂商为说，追求利润的目标是他们进行有效率地生产、开发新产品、发现未被满足的需求和寻找更好的生产技术的动机”。“产权包括每个人按照他们认为合适的方式使用其财产的权利和出售它的权利。”“产权的上述两个特点使个人有动机把他掌握的财产使用得更加有效”。按照他的说法，应该创建一种产权认定机制，既能够使高新技术成果这一特殊商品的持有者一方感到可以以“合适的方式”使用“出售它的权利”，同时又有使高新技术成果这一特殊商品的购买者一方感到能够以“合适的方式”得到“使用它的权利”，于是，就合乎逻辑地排除了存在的障碍。因此，它也必然是构建这一特殊商品交易顺利、成本降低的新的产权认定机制的必然路径。这条路径找到了，问题也就解决了。

　　越是创新价值含量大、越是技术水平高、越是时间过程超前的高新技术成果，往往就越具有潜在价值变现的高度不确定性。这就意味着，因为延时估价和间接评估的困难，交易双方在价格上很难取得一致。基于此，直接用买卖双方谈判、市场搓合的办法，或计划安排的办法解决高新技术成果交易效率低下的问题，可能是难以奏效的。相反，通过契约的方式界定权益股份，由交易双方共同承担延时估价和间接评估所带来的不确定性，共同进行技术开发，在未来技术成果的潜在价值赋形于新产品和新服务的真实价值确定时，采用相似于“索罗残数”的方法计算出双方的“产权剩余收益”的方法，也许能够为高新技术成果商品化过程开辟出一条便捷之径来。

　　风险投资在促成高新技术成果商品化过程中，正是吻合着这样的迂回实现思路，形成了独特的产权认定机制，从而为知识产权这一大特殊商品的交易活动，提供了创新的范例。

　　* V表示收益率／t表示时间

　　* 发明家计算已付出劳动成本A，B＝A，故提出高于它的报价V1／投资家计算未来风险和资金成本，只愿出价V2；

　　* 经过协商双方决定共同发起组建风险企业，未来收益估计可达到V3或V5／经评估发明成果的价值以Vl为基准，投资家投入V4购买优先股，Vl—V4为发明家以成果确定的股本。

　　图表l是以发明家为一方、投资家为另一方的产权交易模型。联系模型和文字分析不难看出其效率实现过程：（1）由于发明成果潜在价值存在高度不确定性，加上双方计算卖出价和买入价的出发点并不一致，开始未能达成交易；（2）经协商，决定以预约资本化方式共同组成风险投资企业进行创业后，情况发生了变化。原来的交易障碍被顺利地排除了。双方风险共担、权益共享，在未来目标上按乐观和稳健两个标准取得了共识；（3）发明家不再要求投资家多出资金。因为风险企业的总股本已经是他原来提出的报价，如果另外再让对方多作投资，将稀释他的技术性持股，从而减少未来分享收益的份额。因此他主动将初始启动资金的要求降低了；（4）投资家也不再过多在发明成果价值上计较。因为一方面既有机构中介评估证实其客观价值，同时，与可能实现的未来收益高成长性相比，从优先股1：1的认购价中所得收益更为合算。

　　风险投资完整和成功地完成一轮循环投资，一般认为，平均需要7年时间。这意味着投资者进入投资越早，资金风险越大。但是由于进入财形成的权益股份是以1：1的比例界定的，一旦成功，当数倍、数十倍增值时对其原承担风险的补偿率也最高。当风险企业通过初创阶段进入成长和成熟阶段以后，显然后来进入者认购股份权益需要数倍溢价，收益率不如前期进入投资回报高，但这一阶段风险企业需要的资金数额巨大，多为大机构进入，大机构依靠其规模性投资优势，其收益仍很可观。总之通过这样的安排使技术交易得以连续进行，各有选择，均衡得当。从图表2以风险企业成长过程为例的风险补偿机制模型分析中，我们能清楚看到上面所说，即风险支付与产权收益被对称地作出制度安排这一特点。