摘要：通过对中、美、英三国证券投资基金业的比较研究，发现中国证券投资基金还存在一些问题，并对进一步发展中国的证券投资基金业提出了政策建议。

　　关键词：投资基金；比较研究；封闭式基金；开放式基金

　　一、中、美、英三国证券投资基金业现状

　　自1868年世界上第一只封闭式基金在伦敦股票交易所面世以来，封闭式基金一直在不断发展。在美国，第一只封闭式基金于1889年上市。在接下来的一个世纪中，封闭式基金主要是为个人投资者进行专业化投资组合管理的一种产业。然而，在上世纪的八十年代和九十年代，封闭式基金更多是为特定的行业或为特定的目的而筹资。1924年，theMassachusettsInvestorsTrust在美国成立，这是全球第一只开放式基金。美国的证券投资基金规模是全世界最大的。证券投资基金真正开始大规模发展是在二十世纪四五十年代。1940年，美国的证券投资基金总数少于80只，而总资产规模大约为5亿美元。到1960年，美国证券投资基金总数达到160只，总资产规模170亿美元。到1980年，基金总数已达564只。仅开放式基金的规模就达到1万亿美元。1980年以后，证券投资基金业进入飞速发展阶段，2000年底，美国封闭式基金的规模约为1350亿美元，其中370亿美元投资于股票，其余投资于债券。开放式基金的规模是7万亿美元，其中4万亿美元投资于股票。封闭式证券投资基金的规模不到开放式证券证券投资基金规模的1%.同期美国股票总市值约为16万亿美元。

　　在2001年中期，约有470家封闭式证券投资基金在伦敦股票交易所交易，总资金规模约为800亿美元。而同期英国开放式基金的资金规模约为3200亿美元。封闭式基金的规模约为开放式基金规模的25%.同期伦敦股票交易所股票总值约为5.6万亿美元。基金总值约占证券总值的7%.所有的英国封闭式基金都投资于股票，英国开放式基金中有约10%左右投资于债券，其余投资于股票。

　　中国的基金业起源于1989年，香港新鸿基信托基金管理有限公司推出第一只中国概念基金———新鸿基中华基金。但我国基金业的真正起步是从1991年开始。1991年8月，“珠信投资基金”和“南山风险投资基金”经中国人民银行珠海分行批准设立。而1992年经中国人民银行批准设立的“淄博投资基金”是我国第一家规范化的公司型封闭式基金。1992年到1993年，中国国内出现了投资基金一哄而上的局面。到1993年底，我国国内共发行基金73个，总额达50亿人民币。这就是俗称的“老基金”。由于缺乏有效的监管，审批渠道不一，老基金的形态不一，有公司型基金，也有契约型基金。老基金普遍规模较小，缺乏抵御风险的能力。而且基金的投向非常不规范，隐藏着极大的风险。从1993年下半年起，国内基金的审批处于停顿状态，基金的发展进入调整期。1997年，我国《证券投资基金管理暂行办法》出台，随后，已有的老基金进行了规范改造，1998年3月，基金开元和基金金泰由老基金改组成立。剩余的其余老基金也于2001年4月全部规范改造，中国的基金业进入了一个规范化发展的新时期。经过四年多的发展，到2002年11月1日止，中国已有了54只封闭式基金，总市值764亿元；13只开放式基金，总市值481亿元。封闭式基金规模为开放式基金规模的1.6倍，基金总值为股票流通市值的8.5%，为市价总值的3%.

　　从中、美、英三国基金业的发展情况看，中国基金业所占股票市场的比重已略微超过英国，但还远远不及美国。考虑到英国股票市场的投资者主要为机构投资者，对证券投资基金的需求并不旺盛。而中国股票市场的投资者主要为中小投资者，对基金这种专家理财、分散化投资的需求强于英国，甚至也强于美国，那么可以说中国的基金业还有很大的发展空间。

　　从封闭式基金与开放式基金的比重看，英、美两国证券投资基金的主要形态是开放式基金。这主要是因为开放式基金相对于封闭式基金在解决委托代理问题上有它独到的优势：开放式基金的随时赎回机制相当于给股东提供了一个部分清算基金的机制，这种机制迫使基金管理者提高管理绩效，否则，他们所管理的基金将面临大量赎回风险。而中国的基金业目前主要还以封闭式基金为主，这与英、美两国的情况不同。可以预见：公司治理机制更优的开放式基金将成为以后基金业发展的主流。

　　英国的公司较少投资于债券市场，但美国基金所管理的资产大约有43%投资于债券。中国到2003年4月为止，已有三家债券型基金，而其余的基金均是股票、债券复合型基金，但以股票投资为主。由于债券型基金收益稳定，风险较小，比较适合厌恶风险型的中小投资者需要，尤其在熊市中相对股票基金来说更具有优势，所以中国还需要大力发展债券型基金。

　　从基金结构上说，美国的证券投资基金均是公司型基金；英国的开放式基金有2/3强是契约型基金，少于1/3是公司型基金。英国的封闭式基金均是公司型基金。英、美两国证券投资基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理结构优于契约型基金。契约型基金的管理者比较容易出现内部人控制现象，从而背离所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事会雇用，公司董事会可以监督甚至撤换基金管理人，这样，可较好地解决证券投资基金的所有权与控制权分离问题。中国的证券投资基金都是契约型基金，中国的情况与国际主流模式是相违背的，这固然是因为中国的证券投资基金还处于发展的初级阶段有关，但也说明中国应大力发展公司型基金。

　　二、中、美、英三国证券投资基金的税收

　　在证券投资基金税收问题上最重要的是基金财产发生的投资收益的征税关系。由于基金投资的特殊性，无论是公司型还是契约型均不适用对一般公司或信托财产的纳税原则。基金经理公司是收益创造者，投资者是取得收益的真正受益人，而收益来源只有一个，即基金资产。如对基金管理公司与投资人分别征税，会形成重复征税的问题。因此，各国普遍采用“实质所得者征税”的原则。根据该原则，基金的收益虽由经理人创造并由保管人控制，但并不属于二者，而是按比例分配给投资者。因此实质所得者受益人应在取得基金收益后交纳所得税。基金管理公司与保管人对基金收益则不负担税收义务。这不仅避免了双重征税，也鼓励了证券投资基金的发展。

　　在中国税法体系下，证券投资基金总共分配两种收益给股东：资本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利时已代扣20%所得税，资本利得收益免税。证券投资基金必须将资本利得收益和股利收益总和的90%分配给股东。证券投资基金通常每年分配一次收益。

　　在美国税法体系下，证券投资基金如果要被免除公司税，每年必须把已实现资本利得的90%分配给持股东，证券投资基金必须把全部股利收益分配给股东。证券投资基金总共分配两种收益给股东：资本利得收益和股利收益。股东的收益将按照这两种形式来征税：资本利得收益被征资本利得税，股利收益被征一般所得税。证券投资基金通常每半年或每季度分配一次收益。

　　在英国税法体系下，证券投资基金不允许向股东分配资本利得，所有资本利得必须用于再投资。1977年资本利得税降低到10%，1980年起，不再对证券投资基金征收资本利得税。证券投资基金必须把股利收益的85%以上分配给股东，不允许通过售出所持有的股票的方式来提高可分配收益。

　　三、中、美、英三国证券投资基金的股东结构

　　美国证券投资基金的股东主要是个人投资者，英国的证券投资基金约有2/3由机构投资者持有。中国证券投资基金在1999年10月之前主要由个人投资者持有，1999年10月允许保险资金购买证券投资基金以来，机构投资者所占比例逐步上升，截止2001年底，仅保险公司所持有的基金就占基金总值的30.5%.加上其它机构投资者，机构投资者的总比重要高于这个数字。从中国股市投资者结构构成看，个人投资者占绝大多数。但个人投资者购买基金的比例却不高。原因是中国投资者的基金投资意识比较淡薄，也是中国的证券投资基金没有发挥出应有的吸引力。

　　四、中、美、英三国证券投资基金费用

　　与基金有关的费用包括买卖基金的费用和基金运营费用两部分。在美国和英国，基金的这两部分费用加起来通常不到基金资产净值的4%.

　　买卖封闭式基金的费用和买卖普通股票的费用是一样的，在英、美两国，这部分费用是可以协商的，如果买入量大，这个费率就比较低。买卖封闭式基金的佣金通常在0%—4%之间，平均约为2%.这个数字看起来比较大，但在英、美两国佣金包括了咨询费，就是说经纪人会给投资者提供很多的投资咨询服务。投资者如果要节省交易佣金可选择网上交易等模式。封闭式基金的运营费通常在0.25%—1%之间，部分封闭式基金的运营费用甚至低至0.15%.大部分的基金运营费率都随基金规模扩大而降低，这体现了基金的规模效应。

　　买卖开放式基金的费用就是申购费和赎回费。在英国，申购费通常为4%—5%，赎回人都免费。而基金管理费通常在0.75%—1.5%之间。在美国，约有1/3的基金免申购费，另有2/3的基金收申购费。在收申购费的基金中，约有2/3是在初次购买是收取申购费，叫前端申购费，这个费率在1997年平均是2.3%.而其余的收取申购费的基金是在赎回时收取，叫后端申购费。若持有超过一定期限，后端申购费是可以免除的。大多数的基金并不收取赎回费。开放式基金的运营费通常在0.5%—1.5%之间，1997年，美国开放式基金的运营费平均0.88%.大的开放式基金的运营费率通常比较低，这反映了基金的规模效应。

　　在中国，买卖封闭式基金的佣金为0.25%，买卖开放式基金的费用约为2.5%.基金管理费用通常为基金资产净值的1.5%，另外中国的基金还需要付0.25%的基金托管费。所以中国基金的运营费用合计约为1.75%.

　　从中、美、英三国基金费用比较看，中国买卖基金的费用和英、美两国相当，但中国基金的运营费用则高于英、美两国，显示中国基金的运营费用还有调低的空间。

　　五、中、美、英三国封闭式基金折价

　　封闭式基金价格通常不会恰恰是它的资产净值，基金通常以折价或溢价交易。所以投资者有两种可能收益或损失：一种是基金资产净值的增长或降低；另一种是基金折价的缩小或放大。在英国和美国市场上，封闭式基金的折价反映了投资者对基金的偏好。

　　在英国市场上，上世纪60年代，平均折价约在10%左右浮动。在70年代，英国的封闭式基金折价高达50%.80年代基金折价降低，到90年代初期，基金的折价量约只有5%，然而，在2001年年初，基金的折价约在10%左右。

　　美国的情况大致和英国类似，在70年代，美国封闭式基金平均折价约为20%，后来基金折价慢慢降低，到目前为止，基金折价约为5%.

　　中国的封闭式基金上市始于1998年4月，从1998年4月到1999年11月，基金以溢价大约为5%交易，从1999年11月以后到2000年6月，基金以折价约15%交易，然后基金的折价回落至10%一直至今。

　　从中国封闭式基金的折价看，中国封闭式基金折价幅度与英、美联两国的封闭式基金折价幅度相当，体现了投资者整体对封闭式基金不看好。这也从另一个侧面说明中国应象英、美两国一样，大力发展开放式证券投资基金。

　　从中、美、英三国证券投资基金业横向比较看，中国证券投资基金业虽然起步比较晚，但发展速度很快。证券投资基金资产的总体规模占证券市场流通市值的比重已超过英国，但与美国的证券投资基金业比较，无论证券投资基金的绝对规模还是相对于证券市场流通市值的规模，都还有很大差距，显示了中国证券投资基金还有很大发展空间。

　　从证券投资基金的组织结构看，中国证券投资基金都是契约型基金，而英、美两国的证券投资基金主要以公司型基金为主。鉴于公司型基金在治理结构上的优越性，中国在未来应大力发展公司型基金。

　　从证券投资基金的交易方式看，中国证券投资基金都是封闭式基金，而英、美两国的基金主要以开放式基金为主。由于开放式基金相对于封闭式基金在解决委托代理问题上具有独到的优势，中国的未来应大力发展开放式基金。

　　中国债券型基金在基金业中的比重远远不及美国的债券型基金在基金业的比重，显示在中国债券型基金还有长足的发展空间。

　　从基金费用方面的比较研究看，中国证券投资基金买卖的费用与英、美两国相当，但中国的基金运营费用高于英、美两国，显示中国基金的运营费用还有调低可能。

　　中、美、英三国在基金税收、股东结构、封闭式基金折价方面表现出了相似的现象，显示了基金业的共同特征。