机构投资者通常是指从事证券投资活动的各种金融中介机构，包括保险公司、养老基金、投资公司（共同基金）和商业银行信托机构等。关于机构投资者的产生，信息经济学的观点是基于克服信息不全面及信息不对称的需要，而产业经济学则认为是基于规模经济和规模效应的需要，巨量的资金组成的投资组合可以有效地降低管理费用，提高投资组合的效益，并通过多样化的投资降低投资风险。

　　直接得益于管理层采取的大力培育和发展机构投资者的积极政策，在我国证券市场快速发展和日益国际化的大背景下，我国机构投资者规模由小至大，种类由少而多，目前已形成包括证券投资基金、证券公司、社保基金、保险基金、信托公司、财务公司、三类企业、QFII机构、私募基金等各类机构投资者多元并存、齐头并进的格局，中国证券市场迅速进入机构主导时代。据统计，1998～1999年间我国机构投资者仅占沪深两市总流通市值20～30%.而2001～2002年我国机构投资者的总资产规模约为1.98万亿元，其中人市资金的规模为8300亿元左右，约占沪深两市总流通市值（取2003年上半年的最高流通市值1 489万亿元）的55.7%。

　　一、关于机构投资者的特征

　　关于机构投资者的特征，尚无全面系统的看法，诚为憾事，笔者认为机构投资者具有如下特征：

　　1.机构投资者的规模优势和专业化优势。机构投资者拥有资金或信息或人才等优势，具有专业化理财能力，有比较周密的投资计划、目标、手段和操作方式。在采取投资行动时，一般能遵循严格的分析框架与投资纪律，对法律、法规、政策很敏感。但这并不能保证其在操作中稳赚不赔。事实上，机构投资者在投资过程中面临着各种各样的风险，如违规风险、政策风险、财务风险、市场风险、流动性风险等。其中主要是系统性风险，因为非系统性风险可以通过投资组合予以最大限度消除。

　　2.机构投资者的谨慎动机。机构投资者扮演的是受托人的角色，他们在投资决策时首先考虑的是资产的安全性。其中银行在所有机构投资者当中是最注重资产安全性的，为了控制投资风险，银行除了自觉遵守有关风险控制的法律、法规，自觉接受监管外，还实施着更加严格的自律。谨慎的机构投资者在选择股票时一般要考虑如下因素：（1）上市时间。一般说来，上市时间越长，经营就越可靠，破产倒闭的风险就越小，尤其是那些久经考验的“百年老店”。（2）经营业绩，特别是股息率（红利/股价）。业绩越好股息率越高，该股票就越有投资价值，投资风险越小。（3）市净率（每股股价/净资产）。市净率越低，越有投资价值。（4）是否属于成份股。通常人选成份股指数的上市公司，都是业绩良好、行业地位突出者，投资这些股票风险较小。（5）股价波动程度。谨慎的机构投资者将选择波动程度较低的股票。

　　3.机构投资者的流动性偏好与成本动机。由于机构投资者持有某一股票的数量往往很大，因此其买卖行为往往会引起股价的大幅波动。根据美国证券交易委员会的一份研究报告，每2000万美元的现货交易将对价格产生0.27%的影响，而一笔1.2亿美元的交易由于价格变动带来的成本在52万美元左右。再加上佣金成本，机构投资者的交易成本相对较高。因此，机构投资者比个人投资者更加注重交易成本和流动性。从流动性和成本角度考虑，机构投资者择股时将考虑以下因素：（1）公司规模。规模越大，机构投资者买卖该股票时对价格的影响越小。（2）股价。在美国，低价股的买卖价差高于高价股，因此从成本角度考虑，高价股更加吸引机构投资者。（3）交易量。交易量越大，表明交易越活跃，流动性越强，成本越低。

　　4.机构投资者的逆趋势追踪行为。所谓趋势追踪，是指投资者追逐市场热点，买入处于上涨趋势的股票，卖出处于下跌趋势的股票。机构投资者往往是逆向的趋势追踪者或负反馈交易者，即买入急速下跌的股票，卖出快速上涨的股票，从而矫正股市中经常出现的过度反应，导致股市的稳定。

　　5.大部分机构投资者都具有典型的委托——代理关系，存在不同程度的代理风险。以基金公司为例，基金管理公司和基金持有人之间存在着严重的信息不对称，由于基金持有人不能直接观测到基金管理人的行为和行为的结果，这种不完全可观察性可能导致基金管理人的道德风险。基金管理公司在掌握了基金资产的实际使用权后，可能通过一些不正当或不合理的关联交易、市场操纵等利益输送行为获得自身利益，损害持有人利益。但由于基金投资者比较分散，对基金管理人的监督属于准公共物品，投资者都希望“搭便车”，由此造成基金管理人监督主体缺位、基金持有人沦为“弱势群体”、基金公司道德风险丛生等问题，这就需要通过某种制度安排来制约基金公司的“败德行为”，保护基金持有人的利益，独立董事制度遂应运而生。

　　二、机构投资者与市场稳定

　　机构投资者的行为与市场稳定有着密切关系。因为机构投资者是市场价格的发现者、引导者甚至主导者。当机构投资者净卖出股票时，将导致这些股票价格出现下跌，而当机构投资者净买入股票时，将导致股价出现较大幅度的上涨。我国股市存在的“年末效应”即机构为做账对其重仓股在年末的拉抬行为，说明机构在短期内对个股股价波动具有很大影响。

　　机构投资者是否具有稳定市场的功能，是一个颇有争议的问题。多数人表示认同，也有人认为是一个未经证实的命题。赞成者认为机构投资者是稳定股市的中坚力量，理由是：第一，机构投资者比个人投资者更有理性，其投资行为较少依赖“噪音”或“市场情绪”，从而可以抵消个人投资者的非理性行为，降低股价波动性。加之机构投资者抗风险能力较强，其发展能为市场带来更大的稳定性和规范性。第二，机构投资者倾向于选择波动性低、风险小的股票，且作为逆向的趋势追踪者或负反馈交易者，其交易活动将矫正股市中经常出现的过度反应，导致股市的稳定。第三，由于机构投资者持有股票的数量远远多于一般投资者，因此他们不会很频繁地改变投资组合，否则会引起股价的较大波动，增加交易成本。因此，机构投资者经常采取买入并持有策略，该策略显然有利于股价的稳定。同时，机构投资者持有较高比例股票后，将拓宽该股票的信息收集和分析渠道，从而降低信息评估误差，最终降低股价波动性。大部分实证分析表明，机构化趋势并没有加剧股市的震荡，机构投资者有利于股市的稳定。

　　反对者则对机构投资者的稳定作用提出置疑，他们认为机构投资者非但无助于市场稳定，反而会加剧动荡。理由是：第一，机构投资者的羊群效应可能更甚于个人投资者，这就使羊群行为所导致的助涨助跌、加剧市场动荡的现象更加严重。之所以认为机构投资者有更明显的羊群行为倾向，是因为：（1）机构投资者相互了解的程度比个人投资者相互了解的程度要深得多，因此机构投资者经常从其他机构投资者的投资决策中来获取信息，作为自己投资决策的参考；（2）评价基金经理工作的方法通常是与其他基金经理的业绩相比较，为了不落后于同行，基金经理有追随其他基金经理投资决策的动机；（3）机构投资者大多面临相同的信息，如盈利能力的变化、分析师的投资建议等。尽管个人投资者同样有信息趋同问题，但机构投资者信息趋同的程度要高于个人投资者，因此有可能加剧羊群效应。第二，机构投资者过分追求短期股价上升的“短视”行为，导致机构投资者不断改变投资组合，加大市场的波动程度。典型的短视行为是“趋势追踪”、“势头投资”或“正反馈交易”，即追随市场热点，卖出表现不佳、亏钱的股票，买入表现强劲、赚钱的股票。尽管羊群效应和正反馈交易并不意味着必然会加剧股市的波动，但大家普遍的观点是，这两种行为是导致股市波动的重要因素。

　　国内有人指出，中国股市的非理性波动，实际不是由个人投资者引起的，而恰恰是那些在股市兴风作浪的“庄家”所引起，他们利用信息、资金和持股优势，在股市翻云覆雨。也有人指出，由于制度缺陷，中国机构投资者的发展并不能促进股市的稳定。

　　一种折衷的观点认为，机构投资者既非稳定市场的力量，也非破坏市场稳定的力量，不同类型的机构投资者遵循着不同的操作策略和投资理念，既不会出现羊群效应，也不是正向或反向的趋势追踪者，因此对市场的影响是中性的。

　　笔者的观点是：（1）机构投资者稳定市场的作用是客观的，而非主观的。机构投资者并不天然具有稳定市场的作用，也无稳定市场的责任和义务。（2）不同类型的机构投资者，资产负债性质不同，对风险收益的态度不同，行为方式、目标偏好、持股周期等颇多差异，在市场稳定中所起的作用可能完全不同。如养老基金、保险基金等机构投资者将风险控制和安全性放在第一位，它们被称为长期投资者（或保守投资者），因为它们通常具有持股周期长、追求长期稳定收益的特征，这是由其营运资金的长期性和稳定性所决定的。例如，加利福尼亚公共雇员退休基金20世纪90年代初持股平均周转率为10%，对特殊股份的平均持有期为6～10年。它们是市场的稳定力量。而那些投机性甚强的机构投资者如对冲基金，不仅不能维护市场的稳定，而且正是从市场的剧烈动荡中牟利。再以日本为例，银行和企业法人是股市中的绝对主力，由于银行和企业法人持股的主要目的是控制和强化联系而非获取投资或投机收益，因而持股稳定性强，通常是一经买入即长期持有，这是日本股市超安定性的根源所在（当然，过度安定会走向反面）。

　　（3）与机构投资者的行为是否规范有密切关系。机构投资者具有内在的投机性，如果放松监管，很容易蜕变为操纵市场的庄家。从我国的情况看，当机构投资者行为规范时，客观上有利于市场的稳定，而如果行为欠规范、甚至庄家行为猖獗时，则扮演了推高砸盘、兴风作浪、破坏市场稳定的角色。我国证券市场稳定性差，客观上与机构投资者实力不足有关，而主观上机构投资者的行为不规范亦难辞其咎。但是，过分指责我国的机构投资者也是不公平的。因为机构投资者行为的规范化程度取决于市场内外环境，我国机构投资者的不规范是由特殊的原因造成的：

　　长期以来我国的机构投资者（最典型的是券商）在一种非主流、受挤压的金融空间中艰难生存，自有资金严重匮乏，对外融资又无合法渠道，融资受限。前几年中国的机构投资者主要是由证券公司、信托投资公司、私募基金等构成，而在成熟市场作为主力的具有长期投资倾向、因而对稳定市场居功至伟的养老基金、保险基金人市规模很小，证券投资基金也未能主导市场。至于过江龙性质的社会游资，其对市场助涨助跌、推高砸盘的扰乱作用更甚。证券市场发展过程中一般都要经历投机操纵、乱而后治的阶段。中国作为一个新兴资本市场也难超越这样一个阶段。上市公司质量不高，股市缺乏长期投资价值。此外，法制滞后、监管不力、自律性差、缺乏社会责任感和道德意识等，也是机构投资者行为不规范的重要成因。

　　（4）股票市场作为政治经济晴雨表，影响其稳定性的因素是复杂的和多方面的，机构投资者的发育状况是影响股市稳定的重要因素，但不是决定因素，更不是惟一因素。成熟市场的稳定性实际上并不像人们想象的那样“成熟”，其波动幅度有时甚至超过不成熟市场。以最成熟的美国证券市场为例，其NASDQ市场，从2000年到2002年短短两年时间从5000点高点跌到1300点，可谓上天入地，波幅、振幅远远超过新兴市场。香港股市亦然，短时间内从18000点下跌到1998年的6000多点。日本股市从1989年的38000点到2003年7000多点。大盘如此，个股的震荡幅度更大，包括那些市场公认的好公司股票也会在短期内出现剧烈震荡。可见，影响股市的变量很多，机构投资者的发育状况只是诸多变量之一。

　　当然，与成熟市场相比，新兴市场大起大落、巨幅震荡的特征更加明显，究其原因，机构投资者不够发育固然难辞其咎，但更与新兴市场规模小、流动性差、市场主体不成熟、上市公司素质不高、信息披露不规范、市场机制不健全、宏观经济形势变数较多、非经济因素影响过大密切相关。

　　三、机构投资者与公司治理

　　一般认为，机构投资者的发展将推动公司治理结构的完善。但机构投资者参与公司治理经历了一个由浅入深、从外向内、从消极到积极、从不重要到重要的过程。

　　美英等国的机构投资者曾长期奉行华尔街原则，即主要通过证券市场上的股票交易活动所谓“用脚投票”来监督公司与公司管理层的活动，因而持股周期较短，流动性高，安定性差，在公司治理中发挥的作用很小。这一方面与大公司股权高度分散、机构投资者持股比例较低有关，另一方面，与法律限制有关。例如，美国1974年通过的雇员退休收入保障法规定，养老金不得将10%以上的资产投向缴纳养老费的公司；保险公司在任何一个公司所持股票不能超过公司总股本的5%；资产应分散化、多样化；如果基金试图控制工业公司，将失去免税待遇。

　　但20世纪90年代以来限制机构投资者的政策、法律出现了新的变化，华尔街原则受到动摇。在政策上，美国劳工部裁定基金受托人应根据经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。在法律上，1991年、1992年美国证券交易委员会连续修改有关规则，以使股东更容易在投票中形成能约束经理人员的决议。

　　在政策、法律开禁的同时，机构投资者的持股比重不断上升。持股比重的上升，一方面提高了机构投资者对公司治理结构的控制力和影响力，另一方面使机构投资者“用脚投票”的成本大增，持仓量巨大的机构投资者一旦决定“用脚投票”即“出货”，不可避免地会对上市公司股票价格产生显著的影响，伴随股价大幅下挫的是其严重的投资损失。与其频繁操作、忙进忙出，何如长期持有、参与公司治理、转向主动投资，这样有可能获得机构投资者投资收益与上市公司业绩的“双赢”。因此，机构投资者越来越倾向于采取长期投资策略，监督企业的经营管理，在公司治理中发挥积极作用。目前，西方国家的企业越来越重视加强与投资者特别是机构投资者的联系和沟通，增加公司经营的透明度，改善公司在资本市场上的形象。而机构投资者也希望与企业建立一种长期信任合作的关系。

　　长期以来，我国上市公司的股权结构很不合理，国有股权高度集中，流通股权极为分散，缺乏稳定的核心股东。这种股权结构，造成了大股东一手遮天，小股东用脚投票，公司治理沦为形式的结局。随着我国机构投资者种类的增加和规模的扩大，各类基金、券商等机构投资者在上市公司中所持有的股份逐渐增加，使上市公司流通股权过于分散、缺乏稳定的核心股东的股权结构开始得以改善；另一方面，机构投资者开始通过多种方式积极参与公司治理。比如，在中兴通讯拟发行H股及招商银行拟发行100亿元转债过程中，作为大股东的几家基金公司先是“用手投票”，继而“用脚投票”表示反对。

　　但总的来说，目前我国机构投资者在促进我国上市公司治理方面所起的作用还很有限。这是由于：第一，在股权过于集中甚至一股独大的情况下，仅拥有少量流通股权的机构投资者所能发挥的作用微乎其微。第二，机构投资者的规模还不够大，也不成熟，在资本市场上的话语权有限。

　　四、机构投资者的监管与规范

　　2000年管理部门提出超常规培育和发展机构投资者，对加快我国机构投资者的发展起了重要作用。但在一段时期内出现了急于求成、甚至拔苗助长的倾向，在对机构投资者呵护有加、捧之上天，赋予配售新股等特权或优惠政策的同时，却放松了监管，结果出现了始料不及的机构投机、操纵市场、肆无忌惮地做庄等问题和弊端，如亿安科技事件、中科事件、基金黑幕等集中爆发，导致物议沸腾、怨言四起。

　　2000年10月某杂志撰文曝光了基金“对倒”、“倒仓”、“输送利益”、“高位接盘”、“净值游戏”等“黑幕”。①该文导致中国证监会对基金异常交易行为的调查，2001年3月证监会发布公告称，10家基金管理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为，其中某基金管理公司格外突出，“在股票买卖中采用的异常操作手法与法律、法规所禁止的交易手段极为类似”。中国证监会新闻发言人表示，使用如此不正当的交易手段进行股票买卖，随时可能导致有关股票成交量的持续虚假放大，扭曲有关股票买卖的供求关系和价格走势，破坏其他投资者做出投资判断的真实客观基础，造成证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定。

　　基金黑幕暴露出我国证券市场监管、制度等种种问题，说明机构投资者不是万能的，更不是完美的，不能夸大甚至神化其作用。众所周知，中国的基金陷入了“银广夏陷阱”，而国外基金则落进“安然圈套”。在安然破产事件中，受到严重影响的有许多基金管理公司，例如英国巴克莱所管理的基金、美国Janus基金等，其中巴克莱所管理的基金在安然上亏损了8.6亿美元，而Janus基金亏损高达2亿美元。无数案例说明机构投资者也会犯错误，甚至严重的错误，机构投资者有其内在的局限性，诸如短期性、投机性、暴利化特征等。在放松监管的情况下，能量巨大的机构投资者将对市场产生巨大的破坏力。

　　因此，不能重发展轻监管，不能以牺牲规范、牺牲中小投资者利益的方式来换取虚假繁荣和机构发展，不能照抄照搬某一模式，以至于食洋不化，不能片面地将某国模式（如美国）当成惟一的和理想的模式，无条件地加以推崇和运用，而不去深入分析其生成条件、适用条件和适用范围，应着力探讨既适合我国国情又与国际规范接轨的发展模式。

　　注：

　　①《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解释》，《财经》2000年10月。