2006-11-15 09:05 来源：Kirt C.Butler 张翼
随着加入世界贸易组织以及市场化进程的推进，我国的资本市场规模将日益扩大，今后很可能成为公司主要筹资渠道。然而目前，政府仍是许多公司的主要所有者。这类公司大多采用政府借款成本作为新投资的应得收益率或基准率。本文就我国公司采用单一的、低风险的基准率进行资本预算的基本推理作以下分析。
一、风险项目的资本成本估计方法
公司资本预算决策中一个重要的变量是新投资的应得收益率或基准率。决定应得收益率并从而决定一个项目资本成本的主要因素是该项目的系统性商业风险，也就是项目营运现金流的系统性风险。下面笔者介绍国际上大公司所普遍使用的资本成本估计方法。
1.用加权平均资本成本进行项目评估。
现代财务理论的一个中心原则是，一项投资的应得收益率应该依赖于其产生的现金流的风险。国外的多数大公司都采用具有风险调整的加权平均资本成本进行项目评估。在这种方法中，对于债权和股权的税后现金流用贴现率iWACC进行贴现，以反映债权和股权资本的税后应得收益率。这样就得到了净现值（NPV），它反映的是投资的未来期望现金流的现值（E［CFt］）减去初始投资后的部分。
加权平均资本成本（WACC）是根据iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市场价值（VL）等于公司债券的价值（VB）加上公司股票的价值（VS），iB和iS分别是公司债券和普通股的应得收益率，TC是公司的边际税率。债券的应得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的应得收益率则是一个难以估计的变量。
投资组合的收益率的方差将越来越多地依赖于不同证券之间的（N －N）个协方差，而这N种证券各自方差的影响将越来越小。因此，决定投资组合风险的是资产之间的协方差，而不是单个资产的方差。
单个资产的风险中不能通过在一个大的投资组合中持有它来分散掉的部分被称为系统性风险。系统性风险是不能分散的，它由整个市场范围内的事件引起，例如经济增长、政府支出的增加、投资者对于资产价值认识的改变等。单个资产的风险中能够通过在一个大的投资组合中持有它来分散掉的部分称为非系统性风险。非系统性风险包括所有只对单个公司产生影响的事件，如罢工、高层管理的变更、公司销售情况的波动等。非系统性风险可以在一个大的投资组合中分散掉，因此它不会得到风险补偿。投资组合理论的核心在于，投资者关心的是资产组合的期望收益和风险，而不是独立资产的期望收益和风险。
3.应得收益率与资本资产定价模型（CAPM）。
基于上述分析以及一些附加的假设，威廉。夏普（William Sharpe）提出了资本资产定价模型。在这个模型中，股权的应得收益率是通过投资收益率Rj对市场收益率RM的回归，即Rj＝αj＋βjRM＋ej来确定的。其中，αj和βj是回归系数，ej表示围绕回归线的随机误差。一种资产的系统性风险或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）来测量，其中，σj 和σM分别表示投资收益率和市场收益率的标准差，ρjM是投资收益率与市场收益率的相关系数。
这样，由上述回归估计出的股权beta系数就可以用到证券市场上，以估计股权的应得收益率Rj.即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是无风险利率，E［RM］－RF是市场在RF基础之上的风险补偿。beta系数表示股权价值对市场组合变化的敏感性。无风险利率反映的是资金在无风险投资中的时间价值，它构成了风险调整贴现率的基础。由该方程所描述的直线将一种资产的应得收益率表示成无风险利率、市场风险补偿和该资产的系统性风险或beta的函数。
4.资本市场的一体化——分割与相应的市场组合。
如果各个国家对于相同风险的资产的实际应得收益率都相同，就可以认为国际金融市场是一体化的。由于存在跨国资本流动的限制，我国的资本市场与其他国际市场仍然是分割的。对资本自由流动的限制包括市场摩擦（如政府控制、跨国交易的税收和交易成本）、获取市场价格和信息上的不平等。由于这些资本流动存在着限制，我国的资产应得收益率有可能低于其他国际市场对具有可比风险的资产所要求的收益率。
在一个一体化的金融市场中，CAPM中的市场组合应该是在全球范围内、以市值为权重来构造的分散化的证券组合。在决定项目贴现率时，相关的风险是该项目相对于世界市场组合而言的beta系数。但是大多数国家的资本市场并没有完全与世界经济融为一体，因此，世界上大部分公司仍然采用本国的市场指数来代表市场组合。美国的公司通常选取美国的市场指数，例如纽约股票交易所综合指数；而日本的公司则选取日本的市场指数，例如日经225指数。随着经济和货币的一体化以及欧元的引入，欧洲的公司已经在很大程度上从采用本国的市场指数转为采用欧洲的市场指数。随着金融市场全球一体化的逐步推进，资本成本的估计也日益倾向以世界市场组合或者世界与本国因素的综合为基准。
二、选择无风险基准率的基本推理
尽管资本资产定价模型已经给出了建议，我国许多的公司（特别是国有企业）使用无风险利率或银行存单利率作为所有新投资的基准率而不计风险。使用无风险利率或银行存单利率作为基准率的一个理由是，政府可以按此利率借款并为新的投资项目筹资。因此，一些公司经理们认为，新投资的应得收益率应该达到这个基准率以向政府提供回报。
这一推理忽视了财务理论的一个中心原则。从股东的角度来看，基准率是由资金的使用而不是资金的来源所决定的。公司对特定的资产应该采用特定的贴现率，以反映特定投资的机会成本。这就需要将项目的应得收益率与金融市场中具有可比风险的其他资产的应得收益率进行比较，并且要求该项目至少能够提供和资本市场中其他可行项目一样高的应得收益率。政府的借款成本与资金如何使用几乎没有什么联系，拥有较高系统性风险的项目应该要求较高的应得收益率，以补偿其增加的风险。
三、使用无风险基准率的影响
1.对股东的影响。
假设我国一个公司的经理正在考虑投资一个煤矿，该项目的投入为1 500 000元，投产以后每年将得到100 000元的期望现金流，并且将延续下去。政府的借款利率是5％。该项目的beta系数是1.0，风险调整后的应得收益率是10％。在政府5％的基准率之下，该投资项目将得到一个“显然的”净现值500 000元（100 000÷0.05－1 500 000）。但是，这个净现值没有将投资的系统性风险考虑在内。在10％的市场应得收益率下，这个投资项目将以1 500 000元的成本产生一个现值为1 000 000元（100 000÷0.1）的资产，风险调整后的净现值为－500 000元。显然，这个在政府的借款利率之下被视为正净现值的投资项目，是不会被资本市场的投资者所采用的。
如果对于低风险和高风险项目都使用5％的基准率，将会误导投资者偏好具有高期望收益率的项目。长此以往，使用银行存单利率作为基准率的我国公司的资产组合将会倾向于高期望收益率的项目。这些资产组合中的很多项目也可能具有较高的风险。从资本市场观点来看，其中的一些高收益、高风险的项目将是有损公司价值的。
2.对其他利益主体的影响。
公司的首要目标是股东财富最大化，但是公司的投资并不仅仅对公司股东产生影响。假设投资项目的价值VPROJECT由项目给公司股东带来的净现值（VNPV）和对其他利益主体的价值（VOTHER）组成。即：VPROJECT＝VNPV＋VOTHER.其他利益主体通常包括公司的供应商、客户、经理、雇员、政府以及整个社会。
基于股权所有者的地位考虑，我国政府应从一个更广泛的视角来看待股东财富最大化，将投资对于其他利益主体的影响考虑在内。例如，如果一个项目由于污染环境从而威胁到公众健康时，该项目对其他利益主体带来的价值就可能是负的。基于这个原因，应由国家来决定公司经营的界限，公司经理们则应在社会规则之内工作。
