一、金融政策由分业经营到混业经营的转变

　　长期以来，我国金融业一直坚持分业经营制度。1993年中央政府在对1992年以来的银证经营混乱、乱拆借、大量违规资金进入股市等状况进行治理整顿的过 程中，为防范金融风险，加强金融监管，明确了分业经营的思想，随后颁布了《商业银行法》，禁止非银行金融机构进入同业拆借市场，人为割断了货币市场和资本 市场之间的资金联系。随后几年，经济金融形势发生了重大变化，在国内，金融、证券改革不断深化，制度有所完善；1997年亚洲金融危机爆发，中国开始出现 通货紧缩迹象；在国际，经济金融全球化和金融混业经营趋势明朗并加强。相应地，国内分业经营政策出现适度调整和放松。1999年下半年，被炒得沸沸扬扬的 券商融资问题逐步得到解决。自6月16日《人民日报》特约评论员文章提出“有关部门要密切配合，抓紧实施有关券商融资的各项政策……”之后，8月下旬，中 国人民银行及中国证监会先后下发或转发了《基金管理公司进入银行间同业市场规定》和《证券公司进入银行间同业市

　　场规定》，允许符合条件的证券公司及基金管理公司进入银行间同业拆借市场和国债回购市场；时至11月下旬，有关证券公司向商业银行申请股票质押贷款以及直 接发行债券融资的意见草案正在进一步讨论中，有望近期出台。这些融资方面的措施表明，曾被管理层严令禁止的银证分立的“隔火墙”已不再紧密，出现缝隙，我 国金融市场出现混业经营趋向。实际上这一趋向不仅表现在券商融资方面，据《证券时报》11月9日3版报道，工商银行广州分行与广州证券正式签署了一项银行 合作协

　　议，根据该协议，投资者无需将资金从储蓄帐户提出转入保证金帐户即可从事股票交易，从而实现了所谓的“存折炒股”；自1998年以来，四大商业银行为实施债转股、处置不良资产、有效化解金融风险，先后成立信达、华融、长城及东方四家资

　　产管理公司，尽管是一变通做法，实际也已横跨了银行与证券两个领域，无疑为银证加快混业经营准备了条件。

　　二、金融分业经营政策转变的背景分析

　　中央政府调整金融分业经营政策，既有国内原因，也有国际因素，从国际来看，主要是应国际金融业混业经营的发展趋势和挑战，从国内来看，目的是深化国内经济 金融改革以取得长远发展。下面作一具体分析。首先从世界金融经济全球化和参与国际竞争的角度来看，我国应当顺应金融混业经营的趋势和要求。在金融业发展历 程中，关于分业经营还是混业经营的实践和争论大致分为三个阶段。1929年大危机之前，人们相信市场的力量，世界各国金融业均实行混业经营。大危机打破了 市场神话，混业经营受到指责，分业经营优势明显，即有利于监管当局加强对金融机构的监管，有利于金融机构的专业化发展，更有利于减少银行资金的风险及股票 市场的泡沫，保护存款者及投资者的利益。于是，美英

　　等国先后做出分业经营的政策规定，分业经营成为此后数十年金融经营 的主要模式，其中1933年美国通过的《格拉斯—斯蒂格尔法》标志着金 融领域分业经营模式的开始。此后，尽管以德国为首的西欧等国仍然坚 持混业经营，尽管也有许多学者反对分业经营，认为实行分业经营有违 于自由主义的原则，实际上是以所谓的“安全”取代了应有的效率，违 背了金融业经营中的风险分散原则，从而在一定程度上积聚了金融风险。 同时它虽然提高了金融管理当局的监管水平，但抑制了金融业的长久发 展。但是，并未改变分业经营这一主流趋势。此后直至60年代末期，分 业经营体制收到了一定成效，银行证券均获得了平稳健康的发展，但同 时也日益现露出其抑制效率的内在弊端。70年代以来，金融机构为逃避 金融管制进行了大量金融创新活动，加大了金融业的运行成本，而同期 实行金融混业经营的国家金融经济运行平稳，没有出现较大风险，也使 人们对混业经营的风险性产生了怀疑。尤其是伴随世界经济金融全球化 进程加快，实行混业经营国家使实行分业经营国家在国际金融市场竞争 中面临明显的比较劣势。于是英国、日本等国先后取消分业经营的限制， 美国国会在分业经营制度事实上已经被突破的情况下，于1999年11月4 日通过新的金融服务现代化改革法案，废止了已实施66年的《格拉斯— 斯蒂格尔》法案，这标志着分业经营模式在美国的终结，也使混业经营 成为全球金融业发展的未来趋势。从而，构造一个集银行、证券甚至保 险等多种业务于一体的金融“航空母舰”以增强企业在未来国际金融市 场中的竞争力成为一个民族国家理性的选择。

　　我国要想在今后越来越开放的国际金融市场中立于不败之地，当然就必须 适应国际金融业的发展趋势，建立混业经营的金融体系。目前而言，尽管 混业经营面临较大风险，但是开放和竞争的压力迫在眉睫。1998年11月 15日，中国加入WTO取得重要进展，与美国就中国加入WTO问题签署 了协议，这表明中国加入WTO已成定局。加入WTO对中国来说总体上 应该是利大于弊的，但对于制度尚不完善的金融业来说，则面临巨大压力， 需要全方位的改革，尤其是分业经营的体制。随着外资银行与证券公司的 进入，这一体制已经不适应竞争的需要，外资金融机构在其本国内是混业 经营的，只要跨国金融公司在中国同时开办银行与证券公司，则资金就可 以由母公司在银行与证券公司之间自由划拨，中国的金融机构尤其是证券 公司将无法与之竞争，因此，必须逐步创造条件，实行一定程度的混业经 营。

　　其次从国内形势来看，也需要一定程度的混业经营以支持经济金融的改革 和平稳发展。（1）经济改革和发展的要求。改革开放以来，中国经济之 所以能够避免危机，取得举世瞩目的伟大成就，一个主要的原因就是确保 了体制内经济的平稳增长和体制外经济的发展，其中体制内的增长依靠国 有银行和证券市场的支持，形成了巨大的风险代价；体制外的发展依靠机 制的灵活和非国有银行的资金支持。由于风险的累积以及经济发展面临由 短缺经济向剩余经济的转变，国有企业的经营状况趋于恶化，经济效益持 续下跌，提出加快企业经营机制的转变、建立现代企业制度的要求，而企 业改制过程中需要证券公司的参与，有一些过程还需要证券公司的资金参 与，尤其在国有银行贷款减少的情况下。而我国的证券公司由于普遍存在 资金缺乏的问题，这就可能不利于国有企业改制的顺利推进；同时非国有 经济面临转制和资金不足的约束，国有银行由于自身特点，对其支持有限。 可取的解决办法是证券市场融资和发展非国有银行。因此，目前有必要适 度打开证券公司的融资渠道，以确保经济持续快速健康的发展。（2）券 商融资的要求。1997年6月，为抑制股市投资过热的现象，中国人民银行 发出了“禁止银行资金违规流入股市”的通知，此后又禁止证券公司挪用 客户交易保证金的行为，杜绝了证券公司利用信贷资金操纵股市，制造股 票市场泡沫的行为。在当时来看，采取这一措施是必要的。但是，券商作 为一种金融机构，单靠自有资金是不能满足相关业务需求的，尤其是一些 临时性、大额的资金需求，必须通过外部融资来实现，在目前我国证券公 司资金规模普遍较小的情况下更是如此。随着证券市场在国民经济中的地 位不断上升，券商融资问题已经逐步提到议事日程上来，券商融资的资金 从何而来？目前只能从银行储蓄资金中转化，这就涉及到对《证券法》及 此前颁布的一些限制混业经营的法律法规有关条文做出调整，不过这些条 文只禁止银行资金“违规”流入股市，因而可以将管理层许可并在其监督 之下进行的资金融通活动视为合法。本着这一思路，管理层准备先后出台 五大政策为券商融资，其中参与银行同业拆借、国债回购市场以及向银行 进行股票质押贷款三项打开了银行资金进入证券市场的通道，这样一来， 一定程度的混业经营不可避免。（3）银行及保险公司自身业务发展的需 要。对银行业来说，1997年后，我国进入买方市场，商品供大于求，企业 库存增加，占压了大量的流动资金，经济效益持续下降，银行贷款回收日 益困难，再加上商业银行内部控制制度的加强，贷款审核日益严格，以贷 款为主要资金运用方式的商业银行面临两难的选择，最终的结果是银行贷 款减少，出现大量存差，到1998年底已超过1万亿元，这表明银行资金 急需寻找新的资金运用渠道。对保险业来说，从1996年开始的七次降息 给保险业特别是寿险业带来沉重负担：旧保单的返还利率与当前的存款利 率相差4—8个百分点，但以前为保险起见，对保险资金的运用范围限制 较严，只能投资在国债及某些金融债券上，资金回报率较低，不能弥补利 差倒挂现象给保险公司带来的损失，也需要寻找较高投资回报率的资金运 用途径。此外，对银行来说，适度的混业经营不仅可以扩大资金运用范围， 而且还可以带来新的资金来源，正如前文所说的“存折炒股”就是银行扩 大储蓄存款来源的一种重要方式。

　　三、金融混业经营面临的障碍

　　混业经营可能引致最大的风险是银行资金大量流入股市，导致工业企业所 需资金不足、股市泡沫严重，最终泡沫破裂，银行亏损严重，挤兑破产。 西方发达国家金融业历经数百年的发展，制度较为完善，尤其是证券市场 包括上市公司良性运行，在有力的政府监管下，相应减少了混业经营的风 险，显示出混业经营的最大优势。相比之下，目前我国金融业与西方发达 国家的差别不仅体现在监管方面，主要是银行和证券市场制度不完善，以 及上市公司的“国有企业病”。这样，就使我国实行混业经营面临巨大风 险，也决定了改革必须有序推进，政策配套。概而言之，实行金融混业经 营的障碍主要表现在以下三个方面。

　　首先，国有金融制度不完善，实行混业经营可能引发较大风险。（1）从 银行来看，虽然“将专业银行变成真正的商业银行”的说法已提了多年， 但是并未取得实质性进展，离真正意义上的商业银行还存在不小的差距。 目前我国商业银行的经营管理水平较为落后，尚未建立起完善的内部控制 制度；分支机构自成体系，政出多门的现象禁而不止；没有建立完善的风 险监控体系，不能对银行经营过程中的风险进行有效的监控。更重要的是 商业银行尤其是国有商业银行的经营机制不健全，委托——代理机制形同 虚设，在资金运用上存在风险与收益不对称，没有也不可能走出“一放即 乱，一收即死”的怪圈。这种情况下，如果允许银行将居民储蓄存款投入 证券市场中就会很容易引起“道德风险”，也就是说银行通过这种地位可 以只负盈不负亏，因为我国的银行是属于国家的，以国家信用为存在的基 础，但国家对银行却无法完全监控起来，所以信贷资金在股票市场上盈利 时还好说，如果亏损时最终仍由国家承担起大部分的损失。这样，银行只 追求盈利最大化而忽视证券市场的巨大风险，便会加大股市泡沫和信贷资 金的风险。（2）从证券公司来看，与银行一样，证券公司也存在经营机 制不健全问题，内部人控制现象极为普遍（由其国有性所决定，外部监管 成本很高且效力有限），存在着追求自身利益尤其是管理层利益最大化的 倾向，所以证券公司常常利用自己拥有的巨大资金实力在证券市场上“坐 庄”，操纵股价，期望获得最大收益，由股票市场风险所决定这样做也隐 含着巨大风险，因为股票价格尽管取决于投资者的预期，但是不可能脱离 其实物基础，一旦过度背离，或者相关因素变化，股票价格的波动就往往 难以预测，“坐庄”的机构也难以幸免于难，也就是“庄家套牢”，而经 营者由于掌握着内部控制权而并不承担相应的风险。这样，即便允许证券 公司从银行有限制的贷款，一旦证券公司将资金投入股票交易市场中，也 肯定会加大信贷资金风险并加大股票市场的动荡。

　　其次，上市公司上市不转制，制度不完善，使证券市场和混业经营内生 巨大风险。国有企业制度是病源，上市公司从改制到包装上市一直未有 也不可能离开病毒母体，换言之，这个所谓的“新生儿手术”不干净， 以后的发作便具有必然性。有人说，已经改制的上市公司，不仅没有改 造国有企业，反而被国有企业改造了。实际上是一种认识颠倒，没有搞 清因果关系。股权结构过于集中，上市公司就不可能摆脱“国有企业病”， 建立有效的公司治理结构，因为国有股东本身产权主体不清，没有解决 委托代理问题，国有股东的大量控股延伸出去必然是国家对上市公司经 营者监督约束机制的进一步虚置，股东大会、董事会和监事会权责形式 化，出现内部人控制和大股东领导合谋现象，分散的大众股东及其资源 被少数人控制并滥用，用手投票机制不能发挥作用，同时流通股比例较 小，大量法人股、国家股未能上市流通，通过证券市场兼并收购上市公 司的用脚投票机制也有限，不能形成对经营者的改进压力。加之股票发 行实行计划审批，壳资源稀缺，保壳、争壳是一种常见现象，上市公司 不能优胜劣汰，经营者“败德”，企业效率低下成为必然。多数情况下， 经营者会理性地选择随意侵吞国有资产，同时对外发布虚盈实亏信息， 与证券公司合谋操纵股价，直至企业不能维持。审计等中介机构对此无 能为力。党的十五届四中全会做出国有股逐步推出竞争性行业控股地位 等决定，为解决上市公司制度问题，实施混业经营创造了条件。

　　其三，金融监管当局的监管水平有待提高。由于我国金融机构均为国有， 长期以来对金融机构的监管工作一直不太重视，“重发展、轻监管”的 问题一直存在。1990年以后，金融监管问题开始引起重视，监管工作有 所加强，但多数仍然是合规性监管稽核，风险性监控不足，1992年以后 的金融混乱成为必然。随顿，实施分业经营，加强了金融监管，维护了 金融业的稳定。但是我国金融监管机构的监管水平较低，各监管机构之 间不能互相配合等上述问题并没有根本解决，银行和证券市场制度不完 善，外资银行经营人民币业务以及混业经营的挑战和趋势都使金融监管 难度进一步加大，提出更高的要求。而这当然需要一个不断探索和实践 的过程，因而，金融混业经营也必然是一个渐进的过程。