2006-03-06 00:00 来源：
一国金融体系的融资功能是否能够有效发挥，是衡量其金融运行状况正常与否的重要标准。基于此，本文根据我国金融体系融资格局的演变情况，通过对银行信贷、 股票市场、国债发行的现状的全面分析，认为我国金融体系潜在着“融资功能衰竭”风险，并就这一风险产生的原因与防范对策进行了尝试性探讨。
一、我国金融体系融资格局的变化分析
我国金融体系融资格局的变化是同国有企业改革的演变与推进息息相关的，从以国有银行信贷投放为主的间接融资绝对主导，到以资本市场为主的直接融资加速扩张，在很大程度上是与国有企业从“放权让利”到“股份制改造”的改革历程相匹配的。
1979年，国家对企业进行“放权让利”改革，传统体制下集中统一的财政性融资格局开始向金融性融资格局转变。在此过程中，金融性融资格局经历了两个主要 阶段，即以银行信贷投放为主的间接融资绝对主导阶段（1979——1997）和以资本市场为主的直接融资加速扩张阶段（1998年——至今）。
之所以作出这样的阶段划分，是有其相应的数字依据和背景依据。
1、 金融体系融资结构变化的数据分析
从1979—1997年这19年间，我国金融机构贷款呈逐年递增态势，由1979年的2087.1万元上升至1997年的74914.1万元，其中1997年较上年贷款余额增加13761.3万元，增长率为22.5%.
也正是在1997年，国有银行首次出现贷款实际增加额未完成年初确定的贷款计划的现象。这一年国有银行贷款实际增加8143万元，比计划少增357万元，超计划比为-4.2%，而1990—1996年其年平均超计划比为31.9%，1996年仍为22.1%.
尽 管1998年1月取消了贷款规模限额控制，但1998年头4个月金融机构贷款的增幅又趋回落，1998年1—5月份贷款增长分别为16.1%、 15.7%、15.4%、15.2%、15.2%，增幅比1997年同期回落3—4个百分点，比1996年同期回落6—7%个百分点，企业资金需求也不 旺。6月以后在中央银行各项信贷政策的引导和推动下，金融机构贷款开始回升并维持快速增长，8月底贷款增长达16.4%，11月份增幅为17.1%.到 1998年底，金融机构各项贷款余额为86524.1亿元，增长15.5%，增幅比1997年底回落1.2个百分点，比1996年底回落5.5个百分点。
一些学者将1997年下半年以来贷款增幅回落现象称之为“银行惜贷”或“信贷紧缩”（钱小安，2000）。从银行“超贷”到“慎贷”，在很大程度上反映了我国金融体系中以银行信贷投放为主的间接融资功能在某种程度上出现了“紊乱与衰竭”。
与 此同时，从1995—1997年，企业融资结构也发生了非常明显的变化，即间接融资（金融机构的本外币贷款额）比重逐年下降，分别为88.4%、 82.8%、77%；而直接融资（股票、债券、银行承兑汇票）比重逐年上升，分别为11.6%、17.2%、23%.虽然此时我国金融体系中间接融资的比 重仍居主导地位，但是已呈逐年下降趋势，而以股票市场为主的直接融资比重已呈逐年上升态势。
资本市场的发展使直接融资与间接融资之间的对比关系发生了重要变化，社会资金的分配结构因此得到了改善。有关资料表明，直接融资与间接融资两者之比 1993年为0.04：1，2000年则上升到0.11：1.直接融资比例的上升，减轻了商业银行体系提供给信贷资金的压力，有利于降低金融风险，维护国 家的金融安全和经济安全。
截至2000年11月底，我国资本市场股票总市值超过4.6万亿，占gdp的比重为50%，上市公司家数为1063 家，开户投资者为5500万户。 而据最新统计，到2001年10月底，我国股市中境内上市公司已达1152家，比去年同期净增100家，目前股市中投资者开户数已经超过了6500万户， 比去年同期增加近1000万户。
2、 金融体系融资格局变化的背景分析
1997年7月，亚洲金融危机的爆发与蔓延引起了我国高层人士的广泛关注。虽然这次金融危机并未波及中国，但国内银行体系大量不良资产堆积所形成的潜在金 融风险却是不容忽视的。在此背景之下，我国银行业开始提高风险防范意识，加大对不良资产的处置力度，相应减缓信贷资金投放，银行机构“惜贷”与信贷紧缩压 力逐步显现。
同年10月，中共十五大作出了国有企业股份制改革的战略部署。此后，1998年初又确立了“国企三年脱困”目标，资本市场地位被提到了前所未有的高度。许多国有企业通过股份制改造和上市发行股票筹集到了急需的资金。
与此同时，我国经济运行中出现了“通货紧缩”现象，其主要表现是：经济增长率连续下降；物价持续回落；有效需求不足；失业职工增加。为了应对通货紧缩，我国采取了积极财政政策与稳健货币政策相结合的政策措施，国债的作用得以充分发挥与体现。
二、我国金融体系“融资功能衰竭”的主要表现
1、 银行不良资产与信贷紧缩
改 革初期，国家实行了企业融资体制改革，由财政拨款改为银行贷款，国有企业的资金来源全部依赖银行贷款，资产负债率高企。至九十年代初，企业的金融负债与金 融资产已呈明显的不对称性，即负债远远大于资产。1991年国有企业的金融资产净负债率为103.5%，1993年金融资产净负债率上升为126%.国有 企业在银行、企业债务关系约束力不强的条件下，在一个已严重偏斜的金融资产负债结构中依然高速、无效率扩张，实际上是由国有银行在承担着债务风险。这种严 重畸形的债务关系同时制约了国有企业和国有银行的发展，造成国有企业改革和国有银行改革相互牵制、共同“拖后腿”而与整个经济发展和金融发展不相适应的 “双滞后”局面。目前的银行债务危机在很大程度上也是这种融资格局带来的必然结果。在资金短缺而预算约束软化的国家，信贷约束软化和信用关系一旦遭到破 坏，通常有极强的传染性和示范效应。在法律对此没有强硬有效措施的情况下，社会各界都试图从银行或对方手中攫取廉价资金，一旦蔓延到所有市场主体，法律更 难以罚众，社会整体信用关系陷入混乱，给商品交易和经济生活带来更大的混乱，交易成本上升，经济效率大为降低。
正是因为如此，从1997年下 半年开始，中国银行业贷款增长幅度开始出现减缓，外界评论银行出现了“惜贷”倾向，一些企业经营困难加深，使银行不良资产状况进一步恶化，尤其是困难企业 在未来经营期内转为盈利的不确定性增大。这样，1997年第一次出现全年金融机构贷款指导性计划未完成的情况，开始积累信贷紧缩的压力。
不良 贷款的积累与恶化导致银行等经营信贷的金融机构提高贷款标准，以高于市场利率水平的条件发放贷款，甚至不愿发放贷款，进而出现了信贷增长下降，贷款供应减 少，信贷资金难以满足社会再生产合理需求的“信贷紧缩”现象。信贷紧缩一旦形成，便容易产生“信贷紧缩——不良贷款”陷阱，并可能产生信贷危机。
“信贷紧缩——不良贷款”陷阱的形成机制是：金融机构不良贷款比例的上升是产生信贷紧缩的直接原因，信贷紧缩一旦形成，就会导致不良贷款恶化的预期，从而 产生更加严重的信贷紧缩。这样，信贷紧缩与不良贷款之间相互伴生，导致信贷紧缩——不良贷款的恶性循环，形成“信贷紧缩——不良贷款” 陷阱。
在 信贷紧缩条件下，金融机构提高贷款标准后，一些处于“可贷可不贷”的边际贷款企业得不到贷款，造成信贷总量相对下降。这样，银行贷款在社会资金融通中所占 比例降低。本来，银行作为金融中介，其主要功能是吸收存款，发放贷款，从而进行资金的有效配置。信贷紧缩的出现却使银行的“融资功能弱化”，无法发挥其金 融中介的作用。
不仅如此，信贷紧缩还加剧、恶化了金融风险。因为金融机构在注重资产安全性的同时，却把盈利性置于次要地位，其目的是要增强金 融体系的稳健性。事实上，这种片面强调贷款安全性、忽视贷款适度增长的做法，其结果会产生更加严重的不良贷款，造成信贷紧缩与不良贷款恶性循环。这样，不 仅原有的不良贷款不能合理得到化解，而且会产生新的不良贷款。因此，信贷紧缩会使金融风险显性化，贷款的安全性趋于降低。由于金融机构贷款减少，企业已有 的不良贷款不能通过新增贷款进行优化。所以信贷紧缩会提高不良贷款比例，加剧金融风险。
至此，一个由不良贷款的积累与恶化导致的“信贷紧缩——不良贷款——融资渠道堵塞——功能弱化衰竭”陷阱最终得以形成。以银行信贷投放为主的间接融资功能的弱化与衰竭由此可见一斑。
2、“股市救亡”与“圈钱运动”
——股市“救亡”国企
高 负债、低效益的国有企业，在传统的间接融资渠道中已经碰到了极限。政府部门财务困难重重；国企职工没有建立社会保障制度；中央财政赤字严重，国库券发行猛 增；银行呆帐率超过30%，债务危机严重，社会信用降低，国家信用风险增加；而在必须要支付的改革成本、经济运行的费用方面，不可能继续在财政和银行信用 方面寻求足够的资金支持。
在这种背景下，人们自然把目光投向了股份制度和股票市场。一种很有影响力的主张，就是利用居民的投机心理，把居民存 款大量地转换为股票，用居民储蓄来支付多年来的历史遗留问题和改革成本，解决国企的财务困难，化解国家的金融风险和通货膨胀的潜在因素。于是，“股市救国 企”的思路就此形成共识。
但是，资本市场作为一个直接融资的场所，必须充分体现“效率优先”和“优胜劣汰”的市场经济的基本原则，所有参与市 场筹资的对象都必须置于透明的市场环境之中，便于公众的监控与选择，这样才能使资本流向合理，资源配置效率提高。因此，资本市场要正常发挥筹资功能，必须 具备公平竞争的环境和统一的竞争规则以及生产要素在不同部门、不同行业和不同企业之间自由流动的条件。这种自由竞争的市场条件，中国股市是不具备的。
其一，在我国，股市的监控、上市公司的审批权力都在政府，政府还直接介入和干预股市。上市公司绝大多数为国有企业，中介机构绝大多数也为国有企业，股市运作的基本面仍然是政府行为。股市的这种制度设计和安排是直接违背市场基本原则的。
其 二，国有企业并不因为上市而真正能够转换企业机制。实践证明，股份制对国有企业转换机制无大的作用。股市对国企来说只是圈钱的场所，对企业的监控作用和优 胜劣汰作用基本谈不上。因此，过去财政拨款对国企是软约束，银行贷款对国企也是软约束，现在国有企业通过股市筹资还是软约束。
——上市公司肆意“圈钱”
股市的主要功能是有效的配置资源，但我国的股市，尤其是上市公司有待成熟，“投资饥渴症”往往使它们不计后果地胃口大开，大行“圈钱之道”。
国有企业的软约束在股市上的表现就是不负责任的“圈钱”和滥用资金。公平、公开、公正“的中国股市，对中国的投资者来说只是一个投机市场，对上市公司而言则是一个圈钱机器。这种行为目前看来已经到了无以复加、肆无忌惮的”疯狂地步“。
今 年以来，很多上市公司以“减持国有股充实社保基金”为由，不惜编造项目，设计虚假利润，鼓吹企业未来的美梦，来大行圈钱之道。因为增发的门槛不高，所以要 求增发的公司如过江之鲫，趋之若骛。据统计，2000年增发的公司平均募集资金规模是9.74亿元，而同期实施配股的公司平均募集金额只有3.25亿元。 到2001年8月份，已有近120家公司要增发，加上今年一季度已有14家公司实施了增发，这样，增发新股的上市公司已多达130家，筹资额达800亿元 左右。增发的规模也越来越大，许多公司的增发比例在1∶1乃至1∶8、1∶10以上。增发的价格更高得惊人，基本上接近二级市场的股价。很显然，股票市场 增发的“口子”开大了。
很多上市公司根本没有好的项目，却急不可耐地圈钱，之后又随意变更募集资金投向，对募集资金一点不负责任。据统计，仅 今年上半年就有122家上市公司变更了募集资金投向，其中变更招股项目投向的77家，占63．11％。另外，很多上市公司拿到钱后用于委托理财，重新回到 二级市场炒作。统计资料显示，截至7月初，已经有26家上市公司披露了近50份委托理财协议，委托理财金额高达25亿元，其中不乏刚刚发行上市的公司和才 完成新股增发的公司。
一些上市公司进行了增发却不能增效益。有这样一组数字，在实行预警制度后，今年第一次发出预警公告的70家上市公司中， 有39家自2000年以来进行了首发、配股或增发，其中大部分是增发，合计占到了预警公司总数的56％。这39家公司在前次融资完毕不到1年的时间业绩就 大幅下滑。
更令人不解地是，一些上市公司并不缺钱，却还是要通过增发再从股民手里捞一把。有人从今年公布增发方案的公司中抽查了88家公司做 过一个统计。结果是，去年，这88家公司现金和银行存款几乎均在1亿元以上，平均每家达到了2．95亿元，其中有4家公司超过了10亿元。个别极端的公司 账上躺着十几个亿的闲置资金，圈了这么多钱干什么用呢？一些公司大股东利用自己的控股地位，轻松改变募集资金投向，或归还银行贷款，或收购大股东的劣质资 产，或用来炒股，造成有限的市场资源被浪费。对2000年实施再融资公司的一项统计显示，大多数公司都把钱用在短期投资上了，它们平均用在短期投资上的钱 为7785万元，其中7家公司超过了10个亿。
上市公司的圈钱行为，必然引起市场恐慌，增发消息的公布往往伴随着股价的大幅跳水，增发因而被 人们戏称为“陷阱”或“地雷”。 股民对增发也只好用脚投票了，最直接的受害者是普通股民。从7月30日至今，全国6000万股民着实出了血，付出了惨重代价。以上证指数为例，6月底，指 数还在2200之上，到了8月初，便跌到1900点以下了，跌幅达15%.6月底，沪深两市的流通市值大约为1.9万亿元，跌去15%意味着全国股民一月 之内就承受了2850亿元的损失，以全国6000万股民计算，人均损失4750元。
—、股市融资功能出现“衰竭”
目前，由于政府 的直接干预和国有企业的软约束，使股市出现了过度投机和泡沫化的倾向，失去了股市已有的价值发现和资源优化配置的功能。股市的不规范、动荡不安以及风险过 大可能导致两种结果：一是投资者对证券市场失去信心，促使其远离这一市场，转而投向其他领域，这也就动摇了证券市场的最根本基础——投资者参与，而缺乏投 资者广泛参与，证券市场就如无源之水，必将枯竭；二是过高的股价和过度投机蕴藏着股市崩溃的风险，一旦发生股价暴跌式的行情，不仅会给股市带来毁灭性打 击，而且极有可能引发金融危机。
人为地维持股指高价，政府的调控政策起着举足轻重的作用。政府要把股市作为除银行以外的对国有企业的资金供给 系统，就必须维持股票二级市场股指运行的高价位。否则，就会增加一级市场新股发行的难度，失去为国企筹资的功能。在国家决策者们决定让股市成为取代银行成 为国有企业最重要的资金来源后，这一点已被提到战略意义的高度。1999年的“5.19井喷行情”的出现，就是由于政府多项利好政策的强刺激。其后，一些 早已预备好的国企大盘股利用二级市场指数高位运行创造的市场空间，蜂拥上市，完成了筹资任务。
正是因为中国股市背负着“救亡国企”的历史使命，由此形成了一种独特的中国股市运行机制：政府出台利好——股市出现暴涨——国企上市圈钱——泡沫逐渐堆积——利空政策出台——股市应声下跌——融资功能衰弱——政府再次救市——……
这种运行机制的存在，表明中国股市正面临着被“掏空”的危险，股市自身所具有的各种功能无法得到正常、有效发挥，相反，各种不应有的职能却被人为强加其身，久而久之，股市的融资功能因受到“过度滥用”而透支，最终将会导致股市融资功能“紊乱”、“衰竭”。
近期股市暴跌无疑是最好的明证。股市暴跌，一方面暴露了中国资本市场存在的诸多“制度缺陷”；另一方面，它并未如有些人想象的那样“挤掉了泡沫”，相反却留下了众多“隐患”。
首 先，股市的融资功能几近衰竭。股市暴跌这几个月来，沪深a股市场已连续数月停止发行新股，而b股市场的新股发行自去年10月17日深市雷伊b股发行至今， 已整整一年“颗粒无收”，若计入pt水仙退市，b股市场创立近10年来，极有可能在今年首次出现挂牌数负增长。股市融资功能需要恢复，如果不出台重大的利 好政策刺激，就难于进行新股发行、配股和增发新股的工作，而这是资本市场的首要任务，尤其是对中国资本市场显得更加重要。股市的巨幅暴跌，导致资本市场已 经到了快要完全丧失其功能的危急关头。如果长此以往，不仅市场自身的功能将逐渐丧失，而且其固有的沉疴也将积重难返。
人民银行最新公布的数据 显示，企业股市筹资额同比剧减。今年前三季度，企业在股票市场上累计筹资981.5亿元，比去年同期减少229.4亿元，减少18.9％。其中主要是境外 筹资减少，h股筹资同比少增30.16亿美元。新数据还显示，今年1—9月份，沪、深两市股票共成交32182亿元，同比减少17275亿元，下降 34.9％。股票交易印花税累计收入为244亿元，比去年同期下降36.9％。截至9月末，两市流通市值为15178亿元，比去年末减少910亿元。
其 次，中国股市“政策市”的特征明显，政府调控股市机制进一步得到强化。股市在暴跌700多点、流通市值被蒸发掉5000亿之后，终于在10月22日“国有 股减持暂停”利好消息刺激下，产生报复性“井喷行情”，个股几乎全线涨停，涨势历史罕见。这再一次表明，中国股市依然是“政策市”，在股市的涨涨跌跌背 后，总有一只无形的手在操纵着，那就是政府的政策调控。长期以来，市场一直认为中国证券市场是政策市，而当股指跌到1500点处出台这样的消息无疑又让市 场出现了政策性护盘的看法。而就在国务院公布的国有股减持办法仅仅实施了几个月后，就突然改变，无疑让投资者对未来将出台的政策难以把握。而随着中国与国 际市场的逐渐靠近，中国上市公司独有的股本结构问题将更加突出，不论采取什么方式解决，仍将会对二级市场产生不小的冲击。
再次，上市公司的诚 信受到严重质疑，投资者的理念与信心遭受重创，需要长时间的恢复。此次股市下跌中，因银广夏等问题股而蒙受重大损失的中小投资者的利益并未得到应有的保护 与赔偿，甚至连诉讼请求都得不到受理。相反，银广夏却在地方政府的“呵护”下，宣布重组、“改嫁”。中国股市的诚信与公信受到严峻挑战与质疑，真正的投资 理念将很难再在市场上树立起来。
第四，大量委托理财资金、银行信贷资金在股市暴跌中沦为“不良资产”，券商出现“生存危机”。据统计，截至8 月底，全国已有1/3的证券营业部出现亏损，不亏的盈利状况也大大下降，券商的三大业务经纪、承销、自营和资产管理都令人担忧。任由市场下跌，将可能引发 大规模的金融危机。资本市场关系到民众民生，更紧紧连接国家的金融体系，我国证券公司从成立以来，一直就不规范，证监会目前也正在加大这方面的规范工作， 比如当前突出的上市公司委托券商理财问题，已经导致相当多的券商面临挤兑困境，而券商与各大银行间的关系更可能引发银行系统原已存在问题的大暴露。
与此同时，以证券投资基金为代表的机构投资者的发展面临极大挑战。在一个由政府政策调控的股市里，“专家理财”究竟能够发挥多大作用将受到人们的质疑。
第五，警惕股市拖累银行。鉴于国外证券市场波动给银行体系的稳定造成严重后果的教训，有专家学者指出，要防止“因股市资金链断裂而引发的系统性金融风险”。
据 资料统计，前几年，我国货币供应量的增长大大超过了gdp增长速度和通货膨胀率，其中的货币供应量主要流入了股市，这部分违规银行资金也存在着变成隐性不 良资产的风险。此外，我国国有银行体系存在的巨额显性不良资产、微观经营管理基础很不牢固、农村金融体系不牢固、金融体系监管滞后等一系列问题，所有这些 都是诱发金融危机的隐患。
3、国债发行过度与使用效益低下
1998年，国债在我国经济生活中可谓是出足风头。从发行数额上看，内外债共发行6590.7亿元，创下历史新记录；从发挥功能看，国债承担了拉动经济增 长、防化金融风险的重要使命，成为财政政策与货币政策协调配合、共促经济增长的有力结合点，国债成为社会各界尤其是经济界关注的一个热点问题。
应当说，积极财政政策对于中国经济持续增长发挥了明显的促进作用，对于gdp增幅的贡献率，1998年为1.5个百分点，1999年为2个百分点，2000年也在1.5－2个百分点的区间。
三年间，长期建设国债共发行3600亿元，共安排国债项目6620个，在银行贷款和地方、企业自筹资金配合下，总投资规模24000亿元。到2000年底，累计完成投资15100亿元，占项目总投资的63％。
国债投资成果显著，突出表现在以下几个方面：
——有效地扩大了投资需求，促进了经济发展。1998年以来累计发行的3600亿元长期建设国债直接带动地方、部门、企业投入项目配套资金和银行安排贷款约7500亿元，对促进经济增长发挥了重大作用。
——建成了一批重大基础设施项目，办成了一些多年想办而未办成的大事：对大江大河大湖进行了大规模的堤防工程建设和水毁工程修复；加快改善了交通运输条 件，1998年以来是我国公路、铁路、民航建设发展最快的历史时期；改善了粮食仓储设施状况，极大地缓解了粮食仓容长期紧张的矛盾，明显提高国家对粮食市 场的调控能力，保障中央粮改政策的顺利实施。
——加快了企业技术进步，促进了产业升级，利用国债资金实施了一大批技术改造、高科技产业化、装备国产化项目，有力地配合了国有企业改革工作。
——促进了地区生产力布局调整和优化，推动西部大开发迈出实质性步伐，在安排国债投资时，注重向中西部地区倾斜，2000年以来，中西部地区投资增长速度明显高于东部地区。
——加强了环境保护和生态建设，促进了可持续发展。
——改善了人民生产生活条件，促进了社会事业发展。在国债投资的带动下，极大地调动了各地城市基础设施建设的积极性，改善了农民生产生活用电条件。
与此同时，我们必须应当看到，连续近二十年的国债发行，使得我国国债未清偿额逐年增大，由此引发的问题是，我国目前的国债规模是否适度，其资金使用效益究竟如何？
衡量国债规模是否适度的标准应该包括如下几方面内容：一是国际通行的几大指标，如国债负担率、国债依存度、国债偿债率等；二是要有质量指标，即国债使用效益，此类指标较第一类指标甚至更为重要。
——国债规模膨胀过快，累积风险加大
首先来看债务负担率指标（政府债券余额/国内生产总值）。进入90年代以来，我国国债规模呈加速累积趋势。1994年以来国债余额占gdp的比例即债务负担 率（政府债券余额/国内生产总值）为5.08%，1995年为5.71%，1996年为6.29%，1997年为8.12%，1998年达到10.3%， 与财政收入占gdp的比例大致相当。国债余额的快速累积会给经济运行带来两方面的风险。一是使财政失去偿债能力。国债本息是需要财政偿还的，一旦超过财政 偿还能力，会影响政府信誉，影响社会稳定。二是会造成国民经济比例失调。国债具有挤出效应，国债规模越大，说明从私人部门抽取的资本越多，因此累积余额过 大会影响私人部门的发展，影响经济按比例发展。目前我国国债规模虽仍处在可控阶段，但是余额累积风险也容忽视，特别是不能产生效益的国债或是用于消费化的 国债余额累积风险更不能忽视。要注意保持国债规模的适度性，防止债务累积过大所出现的风险。
然后是债务依存度指标（政府的债务收入/财政支出）。国债依存度是反映政府还债压力大小以及政府财政支出对债务收入的依赖程度的指标。债务依存度过高，表明财政状况脆弱，财政运行面临风险度提高。
有 关数据表明，我国债务依存度呈不断上升趋势，1981年为4.02%，1990为6.02%，到1998年上升为29.65%.中央财政的债务依存度上升 速度更快，1981年为7.07%，1990年为16.5%，到1998年则上升为71.12%.从国际上看，国家财政债务依存度的警戒线为15%— 20%，中央财政的警戒线为25%—30%.我国90年代中期以来，两项指标在不断高出国际警戒标准，中央财政一级已超出标准1倍。国家财政支出对债务的 依赖度太高，政府还债压力日益增大。
再来看国债偿债率指标（还本付息额/财政收入）。国债偿债率表明一定时期财政收入中有多少用来偿还国债，它直接反映国债所引起的财政负担，国际上通常认为不超过10%为安全区域。
我 国80年代不存在还债问题，从1986年起，开始偿还陆续到期债务，但偿债率较低，约维持在0.3%—1.20%之间。进入90年代，随着财政赤字和债务 规模膨胀，加之债期较短，还本付息负担剧增，1990年为3.88%，1995年为12.44%，1997年为21.04%，1998年为23.86%. 这一比例早已超过10%的警戒线。再从每年财政还本付息支出占债务收入的比例看，也显示了相同的结论。1996年债务收入中有66.2%用于偿债还本付 息，1997年这一比例为75.06%，1998年60.42%.这充分说明我国已步入借新债还旧债的高度债务时期。
——国债资金使用效益低下
良好的国债资金使用效益，要求有合理的投资方向，良好的国债管理体制和运行机制。
从合理投资方向来讲，是指计划年内国债多少规模用于经济建设，有多少规模用于非生产性赤字弥补；在经济建设中，有多少用于高科技等急需发展产业，等等。用于经济建设越多、用于重要的或急需产业的资金越多，国债资金的投资方向和结构越合理，国债使用效益亦越好。
良好的国债管理体制和运作机制是指国债资金的规模确定、资金筹集、资金使用、资金偿还、资金运作及监督有一套科学而行之有效的机制。有了合理的机制，国债资金的使用效益才可以从根本上得到保证。
国债资金使用的质量情况，可以在更高层次上判断国债规摸是否适度。国债使用效益能达到常规要求，则说明国债规模基本适度，反之，国债使用效益低下，说明国债缺乏及时足额偿还的根基，这样的国债规模是没有物质保证的，超出了偿还能力，信誉度低，最终会损害投资人的利益。
从 我国国债的使用效益情况来看，1998年底，有关部门对72个国债重点项目的专项调查显示：有20个项目存在不同形式的挪用资金或不按规定使用资金的情 况；有10个项目前期准备不足；有15个项目存在配套资金不落实的问题。重点项目的运行尚且如此，一般项目就更难保证。这种情况若不及时纠正，并在今后引 以为鉴，则即使前述常规指标载荷里，国债规模的正常运行也缺乏坚实的物质基础，其偿还性也就没有真实的保证。
——国债发债行为短期化
我 国国债工作中曾经存在的国债行为短期化，主要表现在以下几个方面：一是筹资行为短期化，具体表现为国债期限短、利率高，国债的金边债券优势没有得到充分发 挥。二是国债发行机制的设计不合理。目前国债发行机制是：当前发债规模=当年赤字+当前国债还本+当年国债付息。这种机制不是从国债作为市场经济条件下国 家宏观调控重要手段的角度进行设计的，只是从解决当前财政的暂时困难出发，因而不利于对财政支出的控制和管理，对财政赤字控制无自律作用，对国债规模的膨 胀失去约束，容易导致国债规模的盲目扩大。在国外国债利用支出列入经常性预算，同时对财政赤字占gdp的比重又加以限制，这样国债利息支出的增长，对财政 支出增长进行控制产生一种“倒逼”机制，从而对国债规模的膨胀产生了一种内在的制约作用。
——国债政策并未真正成为财政政策与货币政策的结合部
在 发达经济国家，国债利率通常较低，并成为其他金融商品利率的参照物—基准利率，起着非常重要的作用。而在我国则恰恰相反，国债利率是以银行利率为依据并高 于银行利率一至两个百分点来制定的，这种扭曲的利率结构一方面导致国债还本付息压力膨胀过快，增加财政负担。另一方面，影响市场利率的形成，阻碍资本市场 的发展。
从银行“信贷紧缩——不良贷款”陷阱的形成，到“股市救亡”、“圈钱运动”，再到国债发行过度和使用效益低下，中国金融体系潜伏着融资功能“弱化”与“衰竭”的风险，必须引起高度重视。
三、产生我国金融体系“融资功能衰竭”的原因分析
1、政府主控金融体系
政 府对金融业经营活动进行严格的直接控制，国有银行的资金投放基本上是以政府的政策意图为依据的。在低利率的金融环境下，资金严重稀缺，资金需求大于供给， 政府为了实现优先发展战略，对资金供给实施优先分配制度。这样，一方面剥夺了国有银行的经营自主权，另一方面还诱使非国有经济以及大量的未获取资金供给权 的部门进行大量的寻租收益。因计划供给而获取资金的国有企业以及依赖寻租行为而获取资金的企业都缺乏及时偿还的信用意识和必要的风险意识，从而难以按照效 益最大化原则来使用资金。这就是产生巨额不良资产的根源所在。
由于国有银行主要面向公有经济尤其是国有企业发放贷款，而对非公有经济实行较为严格的制度歧视和融资限制，因此，国有银行众多不良贷款的形成都是这一特定制度条件下的产物，因而这种金融资源不当配置而产生的效率损失，都可以看作是渐进改革的成本。
从 逻辑上说，我国国有银行巨额不良资产的形成，在一定程度上可以说是必然的，它实际上是金融制度于经济的贡献在转型时期中国经济中的实质体现。进一步说，如 果没有金融制度对中国渐进式改革的支持，由于原本支持经济增长的雄厚的中央财政实力早已不复存在，中国经济改革也就不可能取得今天的成就。近二十年来低效 率运行的金融制度正是中国经济改革所必须付出的成本。这种低效率金融制度运行的后果就是今天我们所不得不直面的巨额不良资产的现实。
2、 国有企业转嫁“死亡风险”
近几年来，国家对国企改革已拿不出什么根本性的办法，只能是一再援用“输血”解困的思路，就是一味地动用行政力量从银行、从股市、从财政渠道为国企筹资。好象国企的问题就是单纯的资金问题。
其实，国有企业的真正“顽症”在于其自身的产权制度问题以及由此决定的企业法人治理结构问题。
国 家对国有企业由财政拨款关系，改为银企之间的信贷关系，尽管在改革的设计中本意是要硬化国有企业的预算约束，但改革的结果却造就了银行、企业之间的风险转 嫁机制。国有企业欠息欠本，向银行转嫁它们的低效率和亏损，形成银行的不良资产。但银行与储户之间债务关系是“硬约束”，银行不能继续向储户转嫁亏损，这 种风险和损害转嫁链在银行和储户之间发生了断裂。这样造成的问题是：国有企业负债率越来越高，一直到资不抵债；银行的不良资产堆积越多，一直到银行资产丧 失流动性，全部被不良资产滞死。结果，不良资产的积累形成信贷紧缩，进而产生恶性循环，最终导致以银行信贷为主的间接融资“功能衰竭”。
长期 以来，国有企业已经将其“生存风险”转嫁到了整个金融体系身上。虽然资本结构的负债比例并不影响企业资金使用和经营的效率，但是对于金融机构和融资企业的 风险是不一样的。所有者权益资本比率高时，投资者所要承担的投资经营风险比例高，对于企业来说，利率、汇率方面的风险较小；而根据现代银行信贷制度，投资 项目或企业负债率一旦超过50%，则随着比例的不同，借款企业的程度不同的投资经营风险相应转嫁给了金融机构，使这些国家的金融机构处于一个高风险的状态 之中。低负债企业是一种压缩风险、减少报废和亏损对金融机构冲击的资产结构，其报废、亏损和破产的资产也可以及时分散化解，不会转嫁给金融系统，更不会形 成金融系统中漏损的泡沫。而高负债企业的亏损和破产必然要大量地转嫁给金融系统，形成和积累金融系统中漏损的泡沫。
由于国有企业的负债率太 高，而且信贷资金大量流入股票市场和不动产市场，一旦项目报废、企业亏损和破产，则形成漏损性泡沫；高于产业平均利润率的存贷款高利率，在企业负债率很高 的格局下，又在金融系统积累起高利率泡沫；股票市场和不动产市场的不断起伏，在下跌时膨胀性泡沫塌陷。漏损性泡沫和膨胀性泡沫塌陷向金融系统转移和积累， 加上高利率泡沫，最后在金融系统堆积越来越多的不良资产。这是国有企业向金融体系转嫁风险亦即金融系统大量不良资产的内在生成机制和积累过程。
3、 金融体系功能极度扭曲
从改革初期的“拨改贷”，到后来的银行信贷紧缩，再到目前的股市圈钱运动，中国金融体系承受了太多的“不能承受之重”，其功能受到极度扭曲。
在 我国，关于资本市场的功能，人们感受最深、认同感最强的就是筹资功能。无庸讳言，中国资本市场的快速设立及近年来的高速发展，与中国经济体制转轨过程中众 多国有企业寻求新的筹资渠道的强烈要求是紧密相关的。明确提出股市为国有企业融资的政策只是最近几年的事。在1998年明确提出国有企业三年脱困政策目标 前，这种声音在资本市场中一点都不响亮。1998年后，由于国有企业脱困已经具有了时间上的紧迫性和强制性，人们对股市的依赖开始变得越来越强烈。于是， 为国企筹资就成为中国股票市场的首要职责与任务。
由于国家把股市单纯作为国有企业的筹资渠道，股市的主要功能是为国有企业增资减债、解决国企 经营和资金短缺困难，因此一大批效益不好的国有企业被“包装上市”。 这种“功能错位”造成的直接后果是：一大批效益不好、业绩极差的国有企业在政府的直接介入和干预下，通过弄虚作假被“包装”上市，而这些原本不合格的“上 市公司”由于无法产生盈利或盈利偏低，其股票大多不具备长期投资价值，投资者只能在股市的追涨杀跌中进行短期投机操作。
在市场经济条件下，资本市场的最主要与最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争，来形成市场价格，并通过市场价格 来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。但在我国，资本市场的功能被打上了行政化的印记，资本市场自身的发展机 制与创新机制或者不健全，或者被扭曲，特别是在失去了市场的自我协调与自我选择机制的情况下，市场上的掣肘因素就会大于协调因素，市场的优胜劣汰功能不但 很难建立起来，就是建立了也很难发挥应有的作用。
中国资本市场是在计划经济体制的基础上起步的，由于体制缺陷、市场主体行为失范、法制健全程 度低、市场监管水平不高等一些特有的限制性因素，导致中国资本市场的规范化程度较低，从而在很大程度上限制了资本市场积极作用的发挥。目前的市场还主要表 现为筹资市场，“圈钱”功能在这里发挥的淋漓尽致，而市场最重要、最本质的功能——优化资源配置功能则发挥得很不理想。事实上，资本市场的基本功能除了筹 资以外，还有资源配置和价值发现的功能，三者是相辅相成的。如果市场失去了价值发现和资源优化配置的功能，片面强调它的筹资功能，把股市事实上变成了“圈 钱”的场所，结果必将是毁掉这一市场。
回顾中国股市10年历程，从最初的中小企业融资的实验田，到为国有企业解困，再到近期的为社保基金筹资，股市从诞生之初就承担了太多本不是份内的责任。市场的扭曲如此严重，以致它已失去了自我发展、自我调节的能力。
四、化解“融资功能衰竭”风险的对策建议
只 有宏观金融环境实现了市场化，整个金融体系才能够真正有效地发挥其功能与作用。我们没有理由指望继续在一个非市场化而仍带有浓厚或变相行政色彩的宏观金融 环境中，借助金融管理当局的某些行政性金融改革措施而人为地造就出完全符合市场原则的现代金融体系。这本来就是不符合市场制度演进的逻辑的。
这里迫切需要做的工作主要是：全面转变政府职能；加快国企改革步伐；推进金融体系国际化。
1、 全面转变政府职能
转型时期的政府职能转变，实质上是政府权力关系的重新调整。在社会经济剩余日趋分散化的制度变迁过程中，如果政府对金融活动过度介入，在其可支配的财政能力下降的情况下，对金融的过度运用便不可避免，金融体系正常的融资功能由此出现“弱化”与“衰竭”。
因 此，对政府的功能应进行双重定位：一是政府作为投资主体应从竞争性投资领域退出，政府重点是从事公益性项目投资，对于一些传统的垄断性行业，随着民间资本 的逐步进入和竞争程度的提高，政府的投资比重可逐步降低，政府只是对处于基础性投资中关系国家安全和全社会利益的重点企业实行控股；二是对金融体系的调控 应从直接主导、控制向主要运用财政货币政策、税收政策、产业政策的间接控制转变。
2、 加快国企改革步伐
国有企业的低效运行和由 来已久的“投资饥渴症”，是金融体系融资功能“衰竭”的直接导源。国家与国有企业长期以来存在的隐含契约关系，也是国家强化对金融体系的主导、控制以维持 国有企业低效生存的基本动机。因此，国有企业改革的绩效在很大程度上决定了我国金融体系的功能正常运转与作用发挥。要在国有企业进行战略性改组的同时，推 进国有企业的制度创新，通过明晰产权关系加快政企分开，从而建立一个完善的、收益与风险对称的“融资约束机制”。
3、推进金融体系国际化
在经济转型时期，我国的金融体系被赋予了太多的“职能”与“重任”，以至于出现严重的“功能扭曲”，最终导致整个金融体系的融资功能“紊乱”，无法得到正常、有效运转与发挥。“中国特色”的金融体系功能已经不能继续存在下去。
基于此，我国金融体系目前面临的迫切任务就是与国际接轨，即加快“金融国际化”步伐。
在 此过程中，要发挥市场机制配置资源的功能，对金融体系“重新定位”。应把原来为国企脱困服务的资本市场定位，转变为服务于各种所有制类型的企业，促进经济 发展。把资本市场的资本支持作为原动力，着力培育一批业绩优良、具有高成长潜力和较强国际竞争力的公司，增强经济可持续发展的后劲，更好地参与国际竞争。 同时，有效发挥资本市场催生和发展新兴产业，促进产业结构升级的作用。
与此同时，资本市场还要实现功能的转变。即由单纯的筹资功能，向风险定 位、产权复合、优化资源配置等多方面的功能组合转变。一个仅仅表现为筹资功能的市场，与提高金融资源配置效率这一建立市场的初衷是相悖的，而且，这种市场 注定是没有发展前途的市场。从这个意义上说，实现这种转变，不仅是完善和强化市场功能的需要，更为提升市场存在和发展的意义所必需。
五、几点结论性总结
1、转型时期，我国金融体系融资格局经历了两个主要阶段，即以银行信贷投放为主的间接融资绝对主导阶段（1979——1997）和以资本市场为主的直接融资加速扩张阶段（1998年——至今）。这种划分是有其相应的数字依据和背景依据。
2、目前我国金融体系潜伏着融资功能“紊乱”与“衰竭”风险，主要表现为：银行不良资产与信贷紧缩；股市“救亡”与“圈钱”运动；国债发行过度与使用效益低下。
3、产生金融体系“融资功能衰竭”风险的主要原因有：政府主控金融体系；国有企业转嫁“死亡风险”；金融体系功能极度扭曲。与之相对应，化解“融资功能衰竭”风险的对策是：全面转变政府职能；加快国企改革步伐；推进金融体系国际化。
主要参考文献：
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