[摘要]风险投资自本世纪30年代产生以来产至今已有近70年的历史。作为一种独特的投融资体制，它在促进中小企业特别是高科技中小型企业创业与发展中，发挥了不可替代的重要作用，因而备受世界各国的重视。作为发展风险投资较早的亚洲国家之一的日本，从50年代起就开始出现风险投资的雏形，在其特有的经济体制、企业形态、文化民族特性的影响下，日本的风险投资形成了其独有的模式，其发展也历经了两次兴衰。本文将从分析日本风险投资发展特点的角度入手，简要透视其发展的经验教训，以期对我国风险投资体系的建设有所启示。日本风险投资发展的简要历程：（一）20世纪50年代至1973年——日本风险投资的初步发展阶段；（二）1974年至1982年——日本风险投资的调整消化阶段；（三）1983年至今——日本风险投资全面发展阶段。

　　风险投资自本世纪30年代产生以来产至今已有近70年的历史。作为一种独特的投融资体制，它在促进中小企业特别是高科技中小型企业创业与发展中，发挥了不可替代的重要作用，因而备受世界各国的重视。作为发展风险投资较早的亚洲国家之一的日本，从50年代起就开始出现风险投资的雏形，在其特有的经济体制、企业形态、文化民族特性的影响下，日本的风险投资形成了其独有的模式，其发展也历经了两次兴衰。本文将从分析日本风险投资发展特点的角度入手，简要透视其发展的经验教训，以期对我国风险投资体系的建设有所启示。

　　一、日本风险投资发展的简要历程

　　（一）20世纪50年代至1973年，日本风险投资的初步发展阶段

　　日本的风险投资始于50年代初。为了战后经济的恢复与发展，从50年代开始，日本政府就制定和实施了一系列跨工业部门或单个工业部门的合理化措施和扶植政策。作为对中小企业发展的一种扶持，日本政府于1951年成工了“风险企业开发银行”，负责向风险企业提供低息贷款，由此揭开了日本风险投资发展的序幕。从60年代开始，日本政府又相继出台了一系列推动风险投资业发展的政策措施：（1）1963年制定实施了《小企业投资法》，为风险投资提供法律保障；（2）1963年分别在东京、大阪、名古屋三地成立了三家“财团法人中小企业投资培育会社”，利用购买新创风险企业股票和可兑换债券的方法，为其融资；（3）建立“中小企业金融公库”、“国民金融公库”、“工商会金融公库”，为一般中小企业提供优惠贷款。在以上措施的鼓舞下，伴随微电子等高技术的迅猛发展，1972～1973年一批技术革新型、研究开发型的风险企业相继成立，从而形成了日本第一次风险投资高峰。

　　（二）1974年至1982年，日本风险投资的调整消化阶段

　　由于中东石油危机对日本经济的影响，以及缺乏完善的资本市场和风险投资经验等原因，日本第一次风险投资高峰从70年代中期开始便陷入停顿。由此日本风险投资开始进入了调整充实阶段。从1974年到80年代初，日本政府采取了一系列调整措施，加强了支援风险企业发展的环境建设：（1）1975年在通产省下设立了“风险投资公司”，为商业银行向风险企业贷款提供80％的担保；（2）在东京成立具有财团法人性质的“研究开发型企业培育中心”，为从事高科技研究开发的中小企业提供无担保贷款的债务保证；（3）成立非盈利性基金组织 VEC（venture  enterprise center）即风险企业中心，负责为风险企业提供无抵押贷款担保，以及投资信息的交流工作；（4）1976年7月，日本柜台证券股份有限公司成立，柜台交易趋于集中化，有关柜台交易的法规被统一完善。

　　（三）1983年至今，日本风险投资全面发展阶段

　　经过对风险投资支援系统的调整与完善，风险企业发展的外部环境得到了一定改善，筹资困难的问题得到了部分的解决。1983年1月，日本证券业协会出台了题为《加强证券市场功能的措施：关于允许中小型企业进行产权融资的若干问题》的报告，股票柜台交易基准放宽，同时伴随着生物技术、新材料等高新技术的发展，从1983年开始日本风险投资市场开始复苏，并且很快迎来了第二次发展高潮。到1986年，风险资本额已达3.26亿美元，1990年进一步达到100亿美元。

　　进入90年代，为摆脱泡沫经济破灭给日本经济带来的冲击，日本政府加大了对风险投资的规划和支援措施，希望借此为培育 21世纪的新兴产业做出贡献。1991年10月，柜台交易的最高形式 JASDAQ系统（日本证券经纪人协会自动报价系统）开始运营，1995年4月，撤销了对发行股票公司数量的限制，同年7月，柜台交易注册基准更低的第二柜台市场成立，第三次风险投资热潮开始在日本掀起。根据1996年出版的《亚洲风险资本指南》的数字，到1995年日本的风险资本额已达到190多亿美元。

　　二、日本风险投资发展的特点

　　尽管日本风险投资的发展受到美国模式的重要影响，但由于日本社会独特的金融体制、社会文化背景以及政策导向，又使得日本风险投资的发展在组织模式、资金来源、投资方向、功能发挥等方面表现出区别于欧美的一些特点。

　　1.在组织模式上，是以大金融机构、大企业集团附属的风险投资公司为主体，独立的私人风险投资公司发展相对滞后。一般来讲，风险投资有四种组织形式：一是以有限合伙制形式成立的私人风险投资公司；二是由美国首创的由政府出资、私人经营的小企业投资公司；三是附属于各类机构的风险投资公司；四是政府开办的国家风险投资公司。由于世界各个国家的国情、政策取向不尽相同，各种组织形式的投资公司在不同国家的发展也不平衡，这样也就形成了三种不同的国家发展模式，即以私人风险投资公司为主体的美国模式、以国家风险投资公司为主体的西欧模式和以附属于金融机构、企业集团的风险投资机构为主体的日本模式。④在日本，风险投资主要采取两种组织形式：一种是类似于美国小企业风险投资公司的半官方或准国家投资公司，另一种是各类风险投资公司。前者主要包括通产省下设的风险投资公司、科技厅下属的“新技术事业开发团”以及“财团法人中小企业培育会社”等官方、半官方机构，它们通过低息贷款、提供担保、购买企业的股票和可转让债券的形式进行债权、股权融资；而后者则主要是附属形式的风险投资机构，它们占据了日本风险投资的主体地位，其中银行业、证券业开办的风险投资部门又处于主导地位。六家最早的日本风险投资公司就出自三菱银行、野村证券、第一劝业银行等大财团，到80年代中期，前7家最大的风险投资公司仍为金融机构控制，其中4家由证券公司创办，3家由银行创办；全部60家风险投资公司中，27家是由四大证券公司等机构创建，18家为长期信用银行和地区银行创建。目前银行所属风险投资公司额占了整个行业的75％。

　　2.在资金来源方面，主要以金融机构和大公司出资为主。在西方，风险投资来源主要包括四条途径：独立民间基金、大公司的风险资金、各类金融机构风险资金及政府出资。但不同国家的具体来源却不尽相同。由于日本的风险投资公司多为机构创办，并且所投资金中约有3／4属于自有资金，因此以基金方式募集的仅占1／4.同时，由于日本法律规定养老金不能用作风险投资，又由于追求投资安全性的国民心理，基金投入和个人出资也极为有限。这样，创办风险投资机构的母公司特别是金融机构必然成为风险资金的主要提供者，以至于各风险投资公司的费用中约有64％要用于支付利息。1988年的有关数据表明，金融机构资金占了整个风险投资基金的46％，大公司则达37％。这与美国的情况有很大不同。

　　3.在资金的投向上，表现出投资分散、对高科技企业和创业初期的企业投资相对不足的特点。首先，日本风险投资企业多具有金融机构的背景，因此多数从业人员来自其创办机构——银行或证券公司，这一人员结构缺陷制约了风险投资企业对受援企业的技术评价能力，使得资金投向领域过于分散。许多风险较低的项目如服务业投资比例过高，与传统领域相比，高科技企业并没有得到应有的青睐。截至1996年12月末，日本柜台交易公开企业数有779家，其中批发行业数量最多，达129个，占16.6％；零售业位居第二，占12 .3％；而电子、通讯等高科技产业只有61家，仅占7.8％。其次，以主银行制为特征的落后金融结构，使得日本的直接融资市场发展严重滞后。1983年以前，日本的证券交易所及柜台交易都执行着较高的注册基准，许多企业至少要发展15一20年才能达到这一标准，风险投资资金上市（IOP）兑现的期限较美国的平均6年时间长的多，致使风险资本投入后难以及时实现增值并退出。这就大大降低了风险投资公司投资于新创企业的热情，出现了风险投资公司更愿意投资于创业企业后期成长阶段和股票上市过渡期的现象。另外，投资动机也约束着资金的投向。日本的风险投资公司投资的目的在很大程度上是为其母公司的业务发展做预先铺垫，高的资本流动性、安全性目标必然使资本投向创业后期。据日本风险投资中心（VEC）提供的数字表明，在日本有2／3以上的风险资本投向创立10年以上的老企业户而并非新创企业。而美国1996年已经营10年以上的受资企业仅占全部风险企业的17％。

　　4.在风险资本的功能上，以向风险企业提供资金支持为主，经营管理支持为辅。从本质上讲，风险投资既不同于一般的投资行为，也不同于银行贷款。除了资金投入外，它还应提供给创业者资本经营服务；它无需抵押、担保，而主要以参股的形式投入到风险企业，从红利和买出股份中获利。但是，日本的风险投资公司却更多地表现出金融机构的融资功能，融资大大多于投资，如1993年120家风险投资公司的投资金额为795亿日元，而同期融资金额则达2940亿日元，所以，其业务活动基本上属于金融投资业或准金融投资业，在一定意义上是银行证券业的延伸。在日本，风险投资公司从事借贷业务的平均借贷额达510亿日元，贷款额是股权投资的3.6倍，公司46％的收入来自利息，35％来自出售股票所得，17％来自所持股票的红利户同时，日本风险投资公司也并不像美国公司积极介入和支持风险企业的经营，支援活动也仅仅局限在股票上市、财务管理等方面，而对技术、生产、销售等方面均介入不深。形成以上特点的原因主要有：（l）风险投资公司的金融机构背景使得其缺乏技术、生产、行销等方面的人才；（2）相关法律的制约。在禁止垄断法的规范下，风险投资公司不能随意对投资的企业派遣董事、监事，而且风险投资公司在风险企业中最多只能占49％的股权（1994年后有所改变）。

　　5.在支援体系方面，政府积极参与，但资金支持措施明显强于对投资体系的全面培育。为了推进中小企业的发展，日本曾采取了许多支持风险投资事业的措施，如通过制定中小企业基本法、中小企业现代化促进法、中小企业团体组织法等法规，以保证支援系统的稳定性，同时在通产省下设中小企业厅以及各种审议会，确保各项政策的实施，等等。但其政策法规的中心和首要目标，主要还是确保通过贷款担保、低息贷款、无息提供研究开发经费等途径，为风险企业提供资金周转上的优惠条件。如：利用中小企业金融公库、国民金融公库为中小风险企业提供优惠贷款，由通产省成立的风险投资公司相应提供80％的贷款担保，由科技厅下设的新技术开发事业团提供无息贷款（规定成功者偿还，失败者不偿还），对于开发新产品、采用新技术的开发型中小企业，提供相当于研究经费2／3的低息贷款，等等。然而，相比之下，对于风险投资体系建设中的市场环境、人才环境的培育却相对滞后。例如，日本的二板市场即柜台交易市场（OTC）发展缓慢且不稳定，直到199I年10月，才推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，比美国的NASDAQ系统整整晚了20年；另外，从事风险投资的人才缺乏，现有从业人员知识结构单一的问题仍然没能解决；人们普遍认为是阻碍风险投资公司参与风险企业经营管理的“禁止垄断法”也直到1994年才开始解禁。

　　三、近期日本风险投资业发展的新动向

　　日本的风险投资事业虽然起步较早并有所发展，但同其经济的高速度发展相比，已明显落后。特别是进入90年代以来，持续萧条的经济形势使得银行坏账充斥、企业倒闭，风险投资业发展形势不容乐观。到90年代中期，日本约有风险投资公司120家，近80％的公司资本总额在5亿日元以下，1995年投资总额为190.68亿美元。而同期美国的风险投资公司数量却达到了600余家，1995年投资总额达400亿美元。在此情形之下，日本政府开始积极筹划，加大了支援力度，努力改善风险投资发展的外部环境，以期推动风险投资的良性发展。同时风险投资企业也开始审时度势，进行战略调整。

　　首先，在继续强化资金支援措施的同时，努力开展全方位的培育和扶植工作。

　　（l）强化资金支援措施。由国家出资400－500亿日元成立中小企业事业团，对都、道、府、县政府提供10年期的无息融资，支援其设立风险投资企业财团。

　　（2）改进担保融资制度。将知识视为土地、房屋、有价证券等作为担保品，鼓励银行进行以知识产权为担保品的融资。

　　（3）改革认股选择权制度。拟修改企业法，以便让企业员工在发行新股时以优惠条件认股，从而吸引优秀人才。

　　（4）培养人才。由劳动省设立资助创业人才基金，向风险企业资助雇用专业人才的部分薪金（薪金的1／3，为期一年）。

　　（5）完善市场。1995年7月19目具有更低上柜标准的第二柜台市场开始设立，方便中小风险企业募集资金。

　　（6）缓和规制。1994年影响风险投资企业参股的“禁止垄断法”开始解禁。

　　（7）健全法制。“中小企业创造性活动促进法”（简称“中创法”）于1995年4月开始生效，根据这一法律规定，那些达到预定标准的企业可以享受到许多政府的优惠扶植政策。例如提高对技术开发改造费用的补助金额，增加对中小企业的低息贷款，对其设备投资给与减税优惠等等。截至1997年4月末，已有2151家企业被认定享受以上援助。

　　其次，进行投资战略的调整，追赶风险投资发展的世界潮流。

　　（1）对风险资本的投向进行调整。随着传统产业不断走向成熟，风险企业纷纷把信息通讯等高新技术产业作为投资的重点目标加以选择，同时，开始注重具有发展潜力的新生企业。据调查，截至1996年，半数以上的日本风险投资公司还集中在20年以上经营年限的老企业上，而到1997年这一比例达到了37％，而对成立不满5年的新生企业的投资，1997年达 16％，比1996年增长了6个百分点。

　　（2）对风险投资的组织形式进行调整。随着店头市场上柜基准的降低，风险企业上市难度下降，周期缩短，投资兑现变得较为容易，一些过去不愿投向风险投资领域的资金开始涉足其中，使得日本风险投资也出现了一些积极变化，特别是过去发展缓慢的、以募集基金方式为特征的创业投资组合发展迅速，出现了股权投资发展快于债权融资的局面。

　　四、启示

　　自1985年国务院正式批准成立“中国新技术创业投资公司”（CVIC，简称“中创公司”）以来，我国的风险投资业已经走过了10多年的历程。目前，全国22个省市已创建各类科技信托公司、科技风险投资公司100多家，总投资额达40多亿元。但从总体上看，我国的风险投资事业还处于起步与探索阶段，尚存在着体制、观念、资金等多方面的问题，发展的速度、规模和效益都不令人满意，科技成果转化资金中风险投资仅占2.3％。为尽快缩短同发达国家的差距，我们有必要借鉴其他国家的成功经验，吸取其教训。

　　（一）正确把握金融机构在风险投资中的作用

　　我国的现行法律规定银行、证券公司等金融机构以及各类基金不能用于直接投资，如（商业银行法》第34条就规定：商业银行在国内“不得从事信托投资和股票业务”，“不得向非银行金融机构和企业投资”。应当说，这一限制在我国社会主义市场经济发展初期，确实起到了规避风险、稳定经济秩序、保证资金供应的作用，但同时也堵死了金融机构投资于风险企业之路，造成了风险投资主体单一、资金来源不足的问题。从国际经验来看，在多数国家发展风险投资的过程中，商业银行、证券公司、保险公司等金融机构都曾经是风险资本的重要来源，有的国家如日本金融机构甚至成了风险投资的主体。即便是风险投资基金大发展的今天，各类金融机构特别是养老金等契约性金融组织的资金也仍然占据重要地位。所以，我们认为在我国银行商业化改革已取得阶段性进展，养老金、社会保障基金、住房基金、商业保险基金等各类基金有了较大发展并积累了数以亿计的资金，在资本市场特别是证券市场建设初见成效的前提下，有必要根据客观实际，有计划地逐步放宽对金融机构的各种投资限制，努力实现投资主体多元化。但考虑到中国的实际，借鉴国外尤其是日本的经验教训，有以下两点需要我们特别注意：第一，要考虑到一般金融机构投资经验不足、风险承受能力有限的实际，分步进行，特别要确定好投入资金所占基金的比例，注意初期比例不易过高。第二，要吸取日本金融业过度介入而给风险投资业带来不利影响的教训，无论是成立附属于金融机构的分支投资机构，还是投资组建风险投资基金，都要注意广泛吸收包括工程、技术、管理、法律等各方面不同背景的机构和专家共同参与，以减少或避免因单一金融机构的过度参与而使投资企业出现人员结构缺位、投资理念落后的问题。

　　（二）建立多层次、有效的风险资本退出机制

　　日本风险投资发展相对缓慢的一个重要原因是，二板股票市场发展迟缓，风险企业上市基准过高，风险资本因不能适时退出而无法实现增值。这一教训值得我们重视。就目前的情况而言，尽管我国早在90年代初就在深、沪两地建立起了证券交易所并已取得了较大发展，但现有主板市场却无法充分满足处于创业阶段的中小企业的风险资本蜕资要求：一是因为按照我国现行的法律规定，法人股不能上市交易；二是因为目前主板市场的上市标准较高，风险企业很难满足严格的上市条件、同时，场外交易市场又被取缔，这就使得风险投资的资本退出缺乏有效的多层次的资本市场体系的支持。实践表明，风险资本蜕资困难加大了投资的风险，已经成为阻碍各方资金投入风险投资领域的一个重要因素。当然，风险资本的蜕资还可以通过出售、清算的途径实现，但与出售相对应的收购活动在很大程度上也依赖于资本市场的发育程度。因此，我们认为有必要加快资本市场体系的建设，有步骤地构建起以主板、二板、场外交易为主要内容的、多层次的资本退出机制。结合我国目前资本市场的发育程度，借鉴国外经验，对于我国风险资本的退出渠道应采取分步建设的发展战略：首先，将风险投资形成的法人股视为“特殊法人股”，允许其上市流通；同时鼓励有条件的风险企业到海外的创业板市场如NASDAQ上市；之后，在加强监管的前提下，恢复柜台交易市场；最后，建立我国的第二股票市场。

　　（三）建立风险投资的国家信贷担保机制

　　在国外，政府担保被称作是风险投资的“放大器”。许多国家都通过设立担保机构、建立信贷担保体制，对进行风险投资的银行提供一定比例债务担保，从而引导了数倍的社会闲散资金通过银行投向风险企业。如前所述，日本早在1975年就设立了隶属于通产省的风险投资公司和具有财团法人性质的“研究开发型企业育成中心”，负责80％的贷款风险担保。实践证明，在当时日本资本市场不发达的条件下，它既弥补了风险投资资金的不足，同时又解决了银行风险承受能力弱的问题。同日本类似，我国目前的金融结构也是以间接金融为主的，城乡居民90％以上的闲散资金都集中在银行，如果能充分利用银行的巨额资金，风险投资的发展就有了稳定而可靠的资金来源。实际上，我国在利用银行资金支持高新科技企业发展方面也曾做过许多尝试，从1985年起，在中国人民银行的安排下，中国工商银行、中国农业银行就率先开展了科技贷款业务。之后中行、建行、交通银行也相继开办此种业务，到1995年，五大商业银行累计发放科技贷款近650亿元，共支持了6.5万多个科技开发项目。然而，银行经营的首要原则是安全性和盈利性，由于缺乏相应的贷款担保机制，金融机构很难长期将大量资金注入到这些以高风险、长期性为特征的高科技风险企业当中。特别是随着1998年国家科技贷款额度的取消，贷款数量更是难以保证。为此，我们认为可以借鉴国外的做法，建立国家信用担保基金，完善和落实国家经贸委下发的《关于建立中小企业信用担保体系的指导意见》（讨论稿，1999），为银行向高科技产业风险贷款提供一定比例担保，解除银行的后顾之忧。

　　（四）充分发挥政府在发展风险投资中的作用

　　从目前的情况来看，除了近年来出现的少部分外资风险投资机构，我国的风险投资机构主要有以下两种形式：一是由国家各部委和各地政府部门创办的风险投资机构，如中创、科招；二是各地（技术开发区）创办的近百家创业中心（孵化器）。虽然它们采取了提供信用担保、无息贷款、贴息贷款、直接投资等多种运作形式，但却都表现出一个共性，即投资带有明显的政策性，投入资金主要来源于国家财政。因此，总的来讲我国的风险投资依然是以国家为主体的，属于政府主导型。应该说，目前我国尚处在市场经济发展的初期，市场机制还不健全，风险投资事业才刚刚起步，政府的作用尤其是其引导、支持、辅助、规范的作用必不可少，这一点从各个国家风险投资的发展历程中都可得到印证。问题是如何恰当把握政府在风险投资中的定位。我们认为，从长远来讲，政府不应充当风险投资的主体，这一方面因为有限的国家财政难以承受，另一方面则在于风险投资本质上是一种商业行为，过多的行政干预势必导致效率的下降，“中创”的关闭就是很好的例证。所以，政府的作用应当定位在为风险投资提供良好的发展环境上。这种支持不应当仅仅局限在资金的技入上，更重要的还应体现在促进风险投资发展整体环境的改善上，如相关法律制定、人才培养、资本市场建设等方面，也就是要充分发挥国家“制定政策、创造环境、加强监管、控制风险”四个方面的作用。日本在发展风险投资的过程中，强调资金支持而忽视配套环境建设的做法带来了许多消极后果，这一教训应当引起我们的足够重视。