简介：融资问题是影响高新技术产业发展的一个长久话题，对于发展中国家来说，融资渠道不畅严重阻碍了高新技术产业的快速发展，成为高新技术产业发展滞后的一个严重的瓶颈。本文在对高新技术产业融资渠道进行简单描述的基础上，着重对影响高新技术产业发展的几种主要融资渠道进行了国际比较和对中国的实证分析。在实证分析的基础上，对中国高新技术产业发展过程中不同融资渠道所发挥的作用得出了符合事实的结论，并提出了政策建议。

　　一、引言

　　高新技术产业融资的文献基本上是建立在现代企业融资理论基础上的，主要有以下几方面：一是MM理论在一系列严格的假设条件之下得出企业的价值与它所采用的融资结构无关（也称无关性定理）；二是权衡理论认为企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最佳点；三是激励理论认为由于信息的不对称，管理者和投资者的目标函数不同，因而不同的融资结构能产生不同的激励作用；四是建立在不完全合同理论上的控制理论重点关注因融资结构的不同所导致的未来控制权分配问题。可以说，西方的融资理论重点考察的是高新技术产业的融资结构及企业价值最大化。笔者认为，尽管上述理论中的融资结构也反映了融资渠道，但其侧重的是由不同的融资渠道形成的融资结构进而讨论不同融资结构所产生的企业价值的不同，而目前大多数发展中国家特别是我国面临的主要问题是融资渠道不畅，而融资渠道侧重指的是资金来源及不同融资渠道对高新技术产业发展的影响。

　　那么，高新技术产业融资渠道的特征有哪些？不同国家发展高新技术产业的融资渠道有何异同？我国高新技术产业融资渠道对其发展有何影响？

　　二、高新技术产业融资渠道的主要特征

　　国际上一般采用技术密集度（R＆D经费强度或R＆D人力强度）作为确定高新技术产业的基本依据。

　　2001年OECD依照新的国际标准产业分类重新确定了高新技术产业分类标准，根据13个成员国1991～1997年间的平均R＆D经费强度（R＆D经费占产值的比重和R＆D经费占增加值的比重），将制造业中的航空航天制造业，医药制造业，计算机及办公设备制造业，无线电、电视及通信设备制造业，医疗、精密和光学科学仪器制造业等5类产业确定为高新技术产业。我国目前也采纳了OECD关于高新技术产业五个行业的分类和界定，这也是本文所采用的概念。

　　高新技术产业同传统产业相比有着独特的特征，主要是高投入、高风险、高收益与多阶段等，在此基础上的高新技术产业融资渠道特征主要体现在以下几个方面：

　　1.融资渠道多元化

　　高新技术产业的一个典型特点是高投入，这既包括投入巨额的人力资本进行研发，也包括生产高新技术产品所需的大批高精尖设备。同时，由于高新技术企业在其发展的每个阶段中都存在着高风险。因此，作为高新技术产业发展第一推动力的资金就为其快速壮大起到了保障。由于资金的存在形式是多元化的，掌握在不同的投资者手中，而不同的投资者资金准备投向的目标又是不同的，因此，要想获取更多的资金，必须对各种不同融资渠道的性质进行深入的分析，尽可能多渠道融资。特别是对于高新技术企业来说，了解这一点尤为重要，高新技术产业由于其不同发展阶段存在着不同的高风险，资金筹集的难度更大于一般产业，尤其是种子期和初创期。因此，高新技术产业必须从多渠道筹集资金，渠道可以主要有政府投入、银行贷款、风险投资、基金、国外投资等。

　　2.融资的高风险性

　　由于高新技术企业发展过程中存在着诸如技术风险、市场风险、知识产权被侵犯的风险、财务风险以及企业家不同程度的信用和道德风险，这就使得高新技术企业在成长过程中融资渠道始终面临着被堵的风险。高新技术企业发展具有其独特的技术经济特性，这就要求融资必须满足这种技术经济特性，失去了资金推动的高新技术企业时刻都面临着失败的危险，这种风险主要包括融资的总量是否满足需求问题、各阶段融资渠道的匹配问题、融资是否及时跟进问题和不同融资渠道的融资成本融资收益问题等等。

　　3.高新技术产业各个发展阶段融资渠道的侧重不同

　　高新技术企业成长过程中的融资渠道及不同融资渠道的影响因素有很大不同，要促进高新技术企业的顺利发展，应认真分析其不同成长阶段的风险程度、不同阶段的不同融资渠道、各种融资渠道对高新技术企业发展不同阶段的影响程度，从而确定最能推动高新技术企业快速发展的融资渠道。一般认为高新技术企业发展过程分为种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段，由于每个阶段的发展特点不同，其融资渠道也存在差别。在种子期，由于企业没有进行正常的生产经营，资金的需求量不大，主要资金来源以自有资金、向亲戚朋友借贷及少量的风险投资；在初创期，私人资金已经不够，银行给予的贷款大都是短期借款且数额小，融资转向风险资本，主要融资方式是股权融资；在成长期，需要大量的资金来增加设备，且需要的资金远比研究开发阶段和创业阶段要大的多，融资渠道可以采取风险投资介入，争取银行贷款；在成熟期，高新技术企业的产品在市场上占有较大的份额，已经形成相当规模，公司的价值得到市场确认，这样企业既可以向银行等金融机构筹资，也可以在股票市场上多渠道融资，此一阶段融资渠道更呈现出多元化的特征。

　　三、不同融资渠道的国际比较

　　1.以政府投入为引导的科技投入融资渠道

　　高投入是高新技术产业发展的基本特征和重要条件，各国政府都在积极探索科技投入的有效方式，选择投入的重点，建立能推动高新技术产业快速发展的科技投入机制。

　　（1）首先政府增加对R＆D直接投资

　　一是对基础研究进行大力支持；二是通过一系列技术伙伴计划，对民用技术开发、商业化和应用进行支持，分担新技术投资风险和成本。美国的R＆D支出长期占到世界总量的1/3强，20世纪80年代德国的科技投入占国民生产总值的比例（2.8％-2.9％）一直位居世界之首。日本的科研经费占GDP之比即使在日本“泡沫经济”破裂、经济陷于衰退的10多年中，始终没有放松对科学技术研究开发的投入，增强竞争力是日本企业不断增加研究开发投入的主要理由

　　（2）高新技术产业成长的税收优惠政策

　　各国政府对高新技术产业的发展都采取了税收优惠政策，主要包括对各类科研机构和高新技术企业研究开发及所需固定资产、科技成果转让、高科技企业税率、风险投资、高新技术或产品出口等方面的优惠，切实可行的优惠政策对企业开发投入、高新技术的应用和产品的出口以及风险投资发展起到了很大的推动作用。

　　2.商业银行融资渠道的国际比较

　　按照商业银行与高新技术产业的关系和结合程度，存在两种模式，一种是商业银行与高新技术产业结合比较松弛的模式，如美国和我国台湾省；另一种则是商业银行与高新技术产业结合比较紧密模式，如日本，高科技产业的发展资金直接来源于银行机构的约占53％，而间接来源于银行机构的约占75％。

　　从实践来看，第一种模式（即商业与高科技企业的关系比较松弛的模式）取得了较大的成功，但一国的高科技产业发展应采取哪一种模式并没有统一标准，这与一个国家的整体科技发展水平、政府的科技发展战略、社会资金集散状况、资本市场发育程度、金融监管力度、法律法规健全程度等宏观因素有关，与高科技企业的组织程度、所处的发展阶段、高科技产业的投入产出效益等微观因素有关，还与商业银行的产业经验和偏好、国民的冒险传统和风险意识等精神因素有较大的关系。商业银行与高新技术产业结合主要通过以下途径：

　　（1）以政府信用为担保，向高新技术企业提供低息贷款。

　　（2）由银行控股成立独立或附属的风险投资机构向高新企业投资。

　　（3）由风险投资公司以债权或股权形式向高新技术企业投资。

　　总体来看，由于各个国家经济金融发展变化的起因、背景和历程不同，银行对风险投资的介入方式和介入程度也不同，但银行资金作为高新技术产业发展的主要融资渠道之一，在各个国家却具有普遍性和趋势性的共同特点。

　　3.风险投资融资渠道的比较

　　高新技术产业要想使融资渠道畅通，必须构筑一个平台，从美国实践看，这一平台就是完善的资本市场、特别是完善的风险投资体系，在政府倾斜性的投融资政策配合下，共同促进了高新技术产业的迅猛发展。哈佛商学院的Josh.cona经过研究发现，1美元的风险资本带来的专利要比1美元的研究开发所带来的专利多3—5倍。风险投资促动下的美国高新技术产业之所以在最近的十几年里能获得迅猛发展，引领着世界经济进入新经济时代，这是与美国畅通的多元化的融资渠道分不开的。

　　资本市场和风险投资是台湾高新技术产业成长壮大的重要依托。资料显示从1992年到2000年，台湾IT工业所需资金，由7210亿元新台币上升到39968亿元新台币，其中IT行业上市、上柜资本额则由1994年的1489亿元新台币，增加到2000年的14967亿元新台币。风险投资在台湾取得很大的成功，大大推动了台湾高新技术产业的快速发展。

　　四、关于中国商新技术产业融资渠道的实证分析

　　我国的高新技术产业已经过初创、开拓和发展三个阶段，到目前我国高技术产业已初具规模，发展态势很好，占制造业和GDP的比重逐渐上升，已成为我国国民经济快速发展的重要推动力量和新的经济增长点。

　　据有关资料统计，我国每年专利技术有7万项，取得省部级以上鉴定科研成果3万多项，但专利实施率仅为10％左右，科技成果转化为商品，并形成规模效益的仅占10—15％，远远低于发达国家60—80％，的水平。我国高新技术产值仅占工业总产值的8％左右，低于发达国家30—40％的水平。科技成果与市场化之间的脱节，在很大程度上是由于科技成果很难在市场上获得足够的资金支持，再加上科技成果的成功率很低，常规融资不敢轻易涉足，而风险融资在我国只是处于萌芽阶段，这就导致专利等科技成果只能“束之高阁”。

　　融资渠道的不畅通，使我国大量的科技成果不能实现市场化，这也是我国高新技术产业长期以来发展缓慢的主要原因之一。到目前为止，我国的高新技术产业融资渠道还比较单一，主要的资金还是来自于政府投入、企业自筹和银行贷款，风险投资虽已开始发挥作用，但融资总额很小，远未发挥其对高新技术产业的积极促进作用。

　　下面我根据得到的数据，分别将政府投入、企业投入和银行贷款做自变量，同高新技术产业总产值建立回归模型，考察一下不同的融资渠道对高新技术产业在量上的相关性和影响，借以提出政策建议。

　　1.政府投入

　　主要是指以国家或政府的名义投入到高新技术产业发展资金，政府投入对高新技术产业重在引导，引导企业和个人将资金转向高新技术产业。

　　下面是用SPSS软件得出的回归分析结果（Y代表高新技术产业总产值，x代表政府投入融资渠道）：

　　Y=-6834.39+1135.06X

　　se（3246.16）（196.85）

　　t=（-2.105）（5.766）　R2=0.847

　　由回归结果可知：R2=0.847，说明政府投入对高新技术产业的产值有着较强的解释能力，二者之间存在明显的正相关关系；T值为5.766，通过显著性检验，说明加大政府投入对高新技术产业的发展能产生明显的正面影响。这也印证了我国的高新技术产业主要是在政府主导下发展的，政府投入对高新技术产业的发展起着明显的推动作用。从上述回归结果可以看出，政府投入每增加1亿元，高新技术产业产值就会增加1135亿元。

　　2.金融业

　　无论世界上哪个国家，高新技术产业的快速发展都离不开金融业的扶持。长期以来，我国高新技术产业的发展是在政府主导下进行的，而我国的金融机构又为国有，因此，我国的金融业在国家的行政主导下必然积极参与我国高新技术产业的发展，所以说金融业是我国高新技术产业发展的重要融资渠道。下面为金融业与高新技术产业之间的回归分析结果（Y代表高新技术产业总产值，X代表金融业融资渠道）：

　　Y=-2840.74+755.51X

　　se（2076.725）（104.91）

　　t=（-1.368）（7.201）R2=0.896

　　由回归结果可知：R2=O.896，说明银行贷款对高新技术产业的产值有着较强的解释能力，二者之间存在明显的正相关关系；T值为7.201，通过显著性检验，说明加大银行贷款对高新技术产业的发展能产生明显的正面影响。金融贷款每增加1亿元，高新技术产业总产值就会增加756亿元。这也反映了过去在国家的大力支持和行政命令下，金融业作为我国促进高新技术产业发展的主要融资渠道发挥着重要作用。

　　但是随着商业化改革的深入进行，这一融资渠道在脱离了行政命令的制约下，对今后高新技术产业的投入会面临着许多困境，这也是由高新技术产业的特殊的融资特征所决定的。

　　3.企业投入

　　即企业将自有资金和多年的留存收益投入到高新技术行业中。

　　下面是企业自筹资金与高新技术产业之间的回归分析结果（Y代表高新技术产业总产值，x代表企业投入融资渠道）：

　　Y=3037.90+65.08X

　　se（663.35）（4.422）

　　t=（4.580）（14.72）R2=0.973

　　由回归结果可知：R2=0.973，说明企业自筹这一融资渠道对高新技术产业的产值有着较强的解释能力，二者之间存在明显的正相关关系；T值为14.72，通过显著性检验，说明企业自身加大投入对高新技术产业的发展能产生明显的正面影响。由回归方程还可得出，企业自身每投入1亿元，高新技术产业产值就会增加65亿元。

　　4.风险投资

　　虽然风险投资对我国的高新技术产业发展的影响目前还很小，但我们也可以通过建立风险投资与高新技术产业总产值之间的回归关系来实证分析一下风险投资这一融资渠道对高新技术产业发展的影响程度。

　　Y代表高新技术产业总产值，x代表风险投资融资渠道，相应的回归分析结果如下：

　　Y=4899.10+50.20X

　　se（672.83）（4.095）

　　t=（7.281）（12.26）R2=0.962

　　由回归结果可知：R2=0.962，说明风险投资这一融资渠道对高新技术产业的产值有着较强的解释能力，二者之间存在明显的正相关关系；T值为12.26，通过显著性检验，说明风险投资这一融资渠道对高新技术产业发展有着显著的正面影响。由回归方程可知，风险投资额每增加1亿元，高新技术产值就会增加50亿元。看见，虽然风险投资在我国的发展时间不长，对我国高新技术产业的贡献很小，但是，风险投资与高新技术产业发展之间却存在着显著的正相关关系。

　　根据上述的实证结果可知，政府投入、金融贷款、企业自筹和风险投资等四种不同融资渠道对我国高新技术产业发展所产生的实际效果的系数分别为1135、755、65、50，这点也符合我国的实际，过去我国的高新技术产业的发展所需要的融资主要是国家投入和国家支持和命令下的金融投入。但随着我国市场经济改革的进一步深化，市场机制的完善，国家对高新技术产业的发展由主导转向引导，国家的投入将主要用于高新技术产业的研发，除了攸关国家命运和地位的行业，高新技术产业将主要由市场主导发展。另外，随着金融业市场化改革的深入进行，金融业从自己的利益出发，对高新技术产业发展的融资支持将不如以前那么显著。而企业和风险投资将扮演推动高新技术产业发展融资的主力军作用。

　　需要说明的是，由于我国对高新技术产业的统计是近年来的工作，再加上我国高新技术产业发展的缓慢，在查找数据的过程中，只能获得1995年以来的数据，这就为相关分析与回归分析增加了统计上的难度。由于数据的稀少，只能建立单元回归模型，可能也使模型的预测受到质疑。随着统计工作的完善，如能获得更多的数据，就可以建立融资渠道的多元回归模型，以增加模型的说服力度，并可以对中国的融资机制对高新技术产业的影响作用做出更为全面准确的分析。

　　五、政策建议

　　1.继续加大政府的R＆D投入，加紧制定和出台能促进高新技术产业发展的优惠政策和措施。在高新技术产业发展过程中，政府的作用是不可替代的，实证结果也说明了这一点，政府对高新技术产业的投入对其发展的影响很大且长期，鉴于世界各国不断增加R＆D的势头，也为了我国在未来的科技竞争中保持一席之地，我国应大幅度提高R＆D在GDP中的比重，提高R＆D强度，同时以政府的R＆D投入为引导，带动行业进行R＆D投入，同时借鉴有关国家的经验，促进优惠政策有效实施，克服高新技术产业发展的制度障碍。

　　2.积极发挥金融机构对高新技术产业融资的支持作用。实证结果表明，在我国的经济和文化背景下，金融业在国家的指导下的资金注入对我国高新产业发展起到了积极促进作用。但由于金融业的商业化改革和其经营遵循的稳健原则，今后金融业对高新技术产业的支持将趋于谨慎，因此国有商业银行在为高新技术产业融资上应多进行创新，搞活机制，一定要敢于实施金融创新。要加强有关贷款项目的专业性研究，不断提高在信贷项目审查过程中判断项目的风险级别和质量等级的水平。

　　3.加大企业对高新技术产业的投入。企业通过增加自身的积累将其投入到高新技术企业，既会极大增强融资的安全性和有效性，也有力地保障了融资渠道的畅通。

　　4.积极推动风险投资发展。建立健全风险投资法律法规体系，营造风险投资发展的良好环境，培育多元化的风险投资主体。

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