摘　要：本文着重分析以下几个问题：1、股份制企业投资决策原则的依据、程序是什么。2、企业确定和实施投资决策的机理过程呈何种格局。3、我国现阶段股份制企业在投资决策过程中存在着哪些问题。

　　关键词：股份制；投资决策原则；法人治理结构

　　一、企业投资决策原则的规定性

　　股份制作为企业体制的一种组织形式，它是经济体制市场化的产物。这种组织形式的运转，包括以生产为中心的企业内部组织活动和以销售为中心的签订、执行合同的外部组织活动。企业投资决策的形成属于内部组织活动，但它同外部的组织活动存在着联系，正是这种内外部活动共同影响着企业投资决策原则的形成。股份制企业投资决策原则的规定性主要包含以下几个层次的内容：　　。

　　1.经济运行模式是股份制企业投资决策原则形成的体制背景。从经济运行模式来考察，经济运行的市场化形成了不同类型的投资主体，多元投资主体采取的是分散投资决策的形式，而股份制本身就是众多投资者参与投资的一种企业组织形式。细化这个问题可以从两个方面来理解，一方面，从产权角度来看，股份制基本上解决了产权的虚置，每一个投资者参与投资决策都是同自己所拥有的产权相联系的，而个人拥有产权则是市场经济运行模式所赋予的。另一方面，市场经济运行要求投资决策分散化，实际上是在体制上给股份制企业投资决策采取分散的决策原则创造了条件。

　　2.投资决策原则的依据在于股权结构呈分散状态，每一个投资者都有权参与投资决策。股权是投资者拥有企业产权在法律规章上的凭证载体。由于股份制企业的股权分散于众多投资者手中，因此企业的投资决策原则必须由全体投资者共同参与而形成；也就是说，每一个投资者都有权参与企业的投资决策。这种状况表明股份制企业的投资决策原则在很大程度上具有立宪的性质，其过程是投资者以投票赞成或反对投资决策议案的方式来完成的，因此，股份制企业一般是采取投票同意制投资决策原则。这里的关键不在于投票是否取得完全一致的意见，而在于投资者对投资决策的参与。不过，在股权垄断的情形下，投票同意制决策原则会出现扭曲现象，这个问题下文将会论及。

　　3.主体性风险是股份制企业投资决策风险的承担形式。企业投资决策的原则不同，风险承担的形式也就不同。譬如，计划体制下的企业釆取行政干预型的投资决策原则，它的风险承担形式就是一种没有具体个人承担的整体性风险。如上所述，股份制企业之所以采取投票同意制决策原则，乃是因为每一个投资参与者都是企业资产或产权的代表，投资决策之效益的优劣，直接关系到他们所拥有的资产或产权的升值或缩水，也就是说，他们是投资决策风险的实际承担者，他们所承担的风险是一种主体性风险。严格来说，风险承担是投资决策的一种约束机制，它同投资决策的原则、机制、程序等一起同构出投资决策的安排体系。

　　二、企业投资决策的机理过程

　　企业投资决策的机理过程，可以理解为决定投资决策原则的依据、手段以及运作机制等过程的机理性综合。这种建立在客观实在性基础之上但表述起来却不免带着一些“形而上”色彩的阐述，或许有点令人费解。下面，我们对股份制企业投资决策的机理过程作出分析。

　　在现代股份制企业中，决定企业投资决策原则的依据是建立在股权基础之上的代表多数股权的决策意见。根据股权的分布情况，这里会出现两种情景：1.在股权分散的情形下，对于企业的重大投资决策，投票同意制决策原则的落实，一般取决于被讨论的投资项目（撇开该项目在未来的效益前景不论）在投资参与者心目中的前景预期，当投资决策项目在大多数投资参与者心目中的预期前景看好时，此项投资决策就会被通过，反之，便会被否决。2在股权集中的情形下，企业的重大投资决策则取决于控股者对投资项目的前景预期，此时的企业虽然在形式上仍实施投票同意制决策原则，但投资决策实际上是以控股者的意志为转移的。因此，股份制企业投资决策原则实施的具体格局定位是与股权分布息息相关的。

　　股份制企业贯彻投资决策原则的手段，是全体股东以投票的方式对企业的重大投资决策发表赞成或反对意见。这个问题看起来较简单，但在企业的实践中却会造成投票同意制决策原则的变形。从逻辑上来说，手段与结果是有可能发生背离的。以上分析表明，投票同意制决策原则是以股权的大体均匀分布为前提的，当股权集中的情况发生时，代表少数股权的投资参与者与大股东的决策意见相左时，他们实际上是成了大股东意志的附庸。这种状况的分析很重要，因为，在企业股权集中的情形下，虽然贯彻投资决策的手段依然是采取投票决策的形式，但大股东的决策意见是不可能被否定的。在现实中，企业董事会的成员一般都是大股东的代表，由董事会提出的投资决策预案通常是没有阻力地会被大股东控制的股东大会所通过，这实际上已完全达到了投资决策的上下一致性。因此，企业在这种背景下所实施的投资决策原则实质上是一种行政执行制决策原则。就理论分析而言，行政执行制决策原则是介于行政和市场之间的一种投资决策原则，它是股份制企业运作出现摩擦的主要根源之一。

　　股份制企业投资决策的运作机制，就是企业法人治理结构在投资方面的运作机理的展开。其过程可以概括性地表述为，董事会根据企业生产发展的需要提出具体的投资决策项目议案，股东大会将对这些议案以投票的方式进行表决，若议案通过，董事会和监事会将授权并监督企业经理层执行之。在这里，企业的投资决策原则究竟是采取投票同意制决策原则还是采取行政执行制决策原则，完全是由股权的分布状况决定的。从西方发达国家的情况考察，企业实行这两种投资决策原则的情况兼而有之。不过，相对而言，由于西方发达国家股权分散的企业在比例上占多数，实行投票同意制决策原则的覆盖面相对要大得多。追溯其源，可以认为是西方发达国家市场化程度较深从而现代企业制度建立得比较彻底的缘故。我国现阶段股份制企业的投资运作机制却不是这样，它是大部分企业实行行政执行制决策原则，而只有少部分企业真正实行了投票同意制决策原则。

　　三、我国股份制企业投资决策原则的概况分析

　　我国现阶段正处于向市场经济体制的转轨时期，经济体制转轨必然伴随着投资体制的转轨，而投资体制转轨对企业投资决策原则又赋予了新的内容。因此，分析我国股份制企业实施投资决策的现状，有必要首先对我国现阶段的体制背景作出概要的分析。

　　从形式逻辑的范踌来考察，经济体制之于投资体制，可谓是种概念与属概念的区别。因之，经济体制市场化的转轨对投资体制转轨的要求，就是要逐步缩小经济政策及其宏观调控手段对投资运行的引导范围，让市场来调控投资运行。就投资引导来说，投资体制主要是由两大部分构成的，即市场投资决定机制与经济政策、调控手段两大部分①。事实上，不同投资体制在投资引导方面的区别，就是投资体制中所包含的市场投资决定机制与经济政策、宏观调控手段各自所占的空间和能量的区别，市场投资决定机制引导投资的空间和能量的大小，通常是衡量一国投资体制市场化程度高低的标准。

　　我国现阶段经济体制转轨有两个明显的事实值得关注：1.经济体制转轨需要一段磨合期，磨合期会造成体制转轨在衔接过程中出现过渡带，这种过渡带通常会拖延经济体制转轨的进程，从而使投资体制的运行出现一系列暂时难以解决的问题。2.在体制转轨的过程中，投资体制的现实运转不得不在一定程度和范围内维持二元格局，即维持行政市场混合型和市场运作型两种形式②。这两种并列的投资体制运行形式对股份制企业实施投资决策原则的影响，就是企业投票同意制决策原则与行政执行制决策原则的并存。一般来说，在股权分布均匀的情形下，企业贯彻投票同意制决策原则；而在股权分布集中的情形下，企业实际贯彻的是行政执行制决策原则。

　　①　投资体制是一个内涵深邃。外延广泛并且其运作过程发散性很强的体制性范畴，对它下一个精确的定义是一件困难的事情，笔者在新近的一篇论文中曾对我国现阶段的投资体制运行进行过粗框架的分析，参阅拙作：《我国投资体制运行及其秩序分析》。　《浙江学刊》2001年第6期

　　②　关于我国现阶段投资体制安排二元化之规定性的较为详细的分析，参阅拙作：《我国投资运行关联问题分析》，《浙江社会科学》2001年第4期。

　　我国企业的股份化已运作多年，从形式上来看，企业的内部组织是配套的，法人治理结构也是完善的，但实际上却存在着很多问题。其中，尤以法人治理结构不规范所引致的投资决策原则变形为最甚。从我国目前股份制企业的现状考察，股权分布严重不均衡，一股独大和少数股东控制绝大部分股权的现象十分普遍。于是，虽然企业在形式上釆取投票同意制决策原则，每一个投资者都参与企业的投资决策，都可以通过股东大会以投票表决的方式反映自己对企业重大投资决策的赞成或反对意见，但由于股权的过度集中，投资决策的决定权始终操在代表大股东意志的董事会和监事会的成员手中，此时的股东大会实质上已经是一种流于形式的权力机构，这种上下一致的投资决策程序实质上已经不是在贯彻投票同意制决策原则，而是在贯彻行政执行制决策原则。值得指出的是，上述情形在我国的上市公司中表现得极为突出。

　　股权过度集中进而导致企业投资决策原则的扭曲，可以说是我国经济体制转轨过程中一种必然现象。我国的股份制企业在改制前大多属于国有或集体企业，从企业改制所选择的模式看，我们通常是把代表国有产权的国有股划归于国有资产管理局的麾下，而将剩余部分的股权以发行股票的方式出售给个人（这是我国上市公司改制时所选择的模式）。长期以来，有关企业公有资产必须占绝对地位的理论一直支配着企业体制改革的原则和方向，于是，改制后的股份制企业国有股权占绝对控股地位也就势在必然。鉴于这种企业改制模式所引发出来的一系列问题（投资决策原则仅是众多问题之一），一些学者提出了把国有资产广泛拍卖的主张，但这一主张触及到了国有资产如何计量才不会导致流失的问题，甚至牵引出企业公有制性质是否会因为国有资产广泛拍卖而改变这一敏感话题。因之，我国现阶段分散企业国有股权的举措始终在犹豫中徘徊。

　　作为对国有股权拍卖或转让问题的一种探讨，笔者在此谈一点简要的看法。如上所述。股权过度集中是导致现阶段股份制企业投资决策原则扭曲的主因，要使企业真正贯彻投票同意制的投资决策原则，就必须在政策和技术上解决国有股权的转让问题。至于多年来那种对企业公有性质会不会改变的担心，笔者则认为，我们不能老是囿于对这个长期阻碍改革步伐之问题的讨论，而是应该在保持公有制方向大体不变的前提下加速经济体制的转轨。其实，一国的崛起和强大应该在政策上寻找增强国力的突破口。就增强国力而言，一国在某一时期内上交国库的税金是至关重要的，税金的多寡取决于企业投资所形成的生产能力，而投资能否产生效益则在很大程度上取决于企业投资决策原则是否符合市场体制的要求。

　　事实上，我国针对股份制企业股权过度集中已有所动作。最近，政府出台了与新股发行和增发相配套的国有股减持方案，目的就是要化解股权过度集中的现象。但这一方案的出台却引起了股市的下挫，股市下挫表明广大投资者对这一政策方案投反对票。由此看来，要消除股权的过度集中，真正治理好企业的法人治理结构，从而使股份制企业的投资决策原则符合市场体制运行的规范，我们不仅要解决好政策性问题，而且还要设计好技术处理的平台。只有这样，才有可能在经济体制转轨的背景下寻觅到消除股权过度集中、进而规范企业投资决策原则的正确途径。

　　参考文献：

　　[1] [美]肯尼斯。w.克拉克森等。产业组织：理论、证据和公共政策[M].上海：上海三联书店，1989.

　　[2] [美]约瑟夫。斯蒂格里兹[M].政府经济学[M].春秋出版社，1988.

　　[3] 张汉亚。建立以现代企业为基础的“法人投资制”[J].经济研究，1994，（8）。