[摘要]美国风险投资发展十分迅速。它的形成与发展是对传统融资方式的一种变革，是资本市场中产生的一种新的制度安排。担当美国风险投资这种新型制度安排的主体是有限合伙制的风险投资公司。80年代以来，随着美国风险资本规模的迅速扩大，有限合伙公司得到了迅速发展，成为风险资本市场的主要投资主体。从美国风险投资制度安排的特点和主要内容来看，最关键的在于有限合伙公司委托代理关系中监督和激励机制的设立。美国的有限合伙公司经过长时间的发展，已经建立了一套管理风险资本的有效机制，并较好地解决了在风险资本运营过程中由于委托人和代理人之间的信息不对称带来的监督和激励问题。并通过它在解决委托代理问题方面做出的较为合理的安排，成为在风险资本市场占主导地位的存在形式。尽管美国的风险投资不乏失败的记录，甚至出现风险企业大量的生、大量的死的现象，但体制组织的经济合理性保证了它的成功。

　　一、美国风险投资的制度安排

　　美国风险投资在20世纪80年代后期发展十分迅速，进入90年代后，更是如日中天。它的形成与发展是对传统融资方式的一种变革，是资本市场中产生的一种新的制度安排。担当美国风险投资这种新型制度安排的主体是有限合伙制的风险投资公司。80年代以来，随着美国风险资本规模的迅速扩大，有限合伙公司（limited partnership）得到了迅速发展，成为风险资本市场的主要投资主体。在美国，1980年有限合伙公司参与的风险资本为20亿美元，占风险资本总量的42.5％，而到了1995年，有限合伙公司参与的风险资本为1432亿美元，所占的市场份额达到81.2％。有限合伙公司作为风险资本主导组织形式的合理性可从以下几个方面加以说明：

　　1、有限合伙公司及其特点

　　直到70年代末期，风险资本投资基本上由富裕家庭、金融机构和行业公司等组成，它们投资在融资公司发行的有价证券上。而今80％的风险资本投资是经过专业的中介公司完成的，并且几乎全部采用有限合伙的形式。

　　有限合伙公司是一种合伙企业，通常由两类合伙人组成，即普通合伙人和有限合伙人。高级经理人一般作为普通合伙人。普通合伙人负责管理有限合伙公司的投资，同时也提供少部分的合伙资金；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者。有限合伙公司的合伙资金通常是普通合伙人占1％，有限合伙人占99％。有限合伙公司有固定的存续期限，通常是10年。如果合伙合同中带有延长合伙的条款，通常也只有1年至2年的延长期，最多能延长4年。在有限合伙公司运营的第3年至第5年间，有限合伙公司首先是投资，然后是对投资进行管理，最后是退出并获得投资利润。投资利润可以是现金，也可以是有价证券。有限合伙公司的经理人一般在现存合伙公司的投资已全部完成的情况下，开始筹集新的合伙资金。这样经理人几乎是每隔3年至5年的时间就要筹集新的合伙资金，并同时管理几笔基金。每个基金都有不同的存续期限，并且每个有限合伙公司在法律上是独立的，管理也是分开的。

　　2、有限合伙公司与风险企业

　　一般而言，有限合伙公司投资过程分为四个阶段：

　　第一个阶段，选择投资对象，包括获取必要的信息并评估其潜在的投资价值。挑选高质量的企业对于保证投资成功非常重要。

　　第二个阶段，组织投资，确定投资结构，即确定投资的类型和数量，并讨论投资协议的具体条款，这些条款会影响有限合伙公司对创业企业经营的干预能力

　　经理人在选中投资企业之后，开始与企业商谈投资协议，以确定财务结构和治理结构。首先，财务方面的核心问题是有限合伙公司所占的股权份额。有限合伙公司的股权份额的确定通常采用现金流量折现法，即计算出企业在未来某个时点的价值，并按照一定的回报率确定原先企业所有者的权益。企业价值一般是企业的税后利润或现金流量乘以某个乘数。回报率因投资类型的不同而不同，早期创业企业的回报率为15％，而较为成熟企业的回报率为25％左右。通常情况下，对企业未来价值评估达成一致非常困难，企业希望尽可能高估价值，这样企业只需要给有限合伙公司较少的股份。相反，有限合伙公司往往采用较为保守的估计方法。解决冲突的办法是，在企业管理人员达到预定经营目标的时候，给予他们增加企业股权的机会，这种措施往往能促使创业企业管理人员对企业未来赢利状况有较为客观的估计，同时对其有很强的激励作用。

　　其次，公司治理结构的问题有两个，即企业管理层的激励和有限合伙公司对企业的控制程度，特别是在企业经营发生困难的时候。

　　投资者和创业企业管理人员的信息不对称会产生潜在的“道德风险”，即管理层以投资者受损为代价谋求自己的利益。有限合伙公司通过一系列机制协调管理层和投资者之间的关系。这些机制可以分为两大类，第一类是对经营业绩的激励，包括给予管理层一定的股份，确定投资者股权的性质，以及管理层的雇用合同等；第二类是对企业的直接控制，包括在董事会中的席位，表决权的分配和控制追加融资等。

　　第三个阶段：监控投资，即积极地参与企业的管理，通过在董事会的席位和其他非正式的渠道，有限合伙公司的经理人控制并扶持被投资企业的发展。

　　在完成投资以后，经理人不仅要监控企业，而且向企业提供一系列顾问服务。有限合伙公司认为，通过向企业管理层提供帮助，使企业“增值”是区别于其他外部董事的主要方面。在监控和管理企业方面，经理人帮助设计高级管理人员的收入结构，必要时撤换管理人并安排外部融资，解决经营中出现的问题，以及制定公司的长期发展战略。

　　第四个阶段，是退出投资，因为有限合伙公司的存续期有限，并且投资者希望以现金或可流通的证券作为回报，所以这种退出策略是投资过程中必不可少的一环。

　　退出投资有三种方式，包括公开上市、协议转让和企业回购股权。不同的退出方式对有限合伙人、经理人和企业的管理人有不同的影响。

　　公开上市通常能实现企业价值的最大化，并保持企业的独立性，同时企业又有了不断筹集资金的渠道，是一种优先考虑的退出方式。但是，企业公开上市后，根据有关法规，属于私募性质的有限合伙公司拥有的股份在两年后才能出售，有限合伙公司必须不断参与企业的经营，直到其持有的股份能出售为止。

　　私下的协议转让对有限合伙公司也具有相当的吸引力，这种退出方式能使有限合伙人迅速获得现金或可流通的证券，并完全退出创业企业。但创业企业的管理层一般不欢迎这种做法，因为私下的协议转让通常意味这企业被大公司收购而失去独立性。

　　风险企业回购有限合伙公司的股权，通常事先签订强制性的回购条款和确定股权价值的计算方法。对于有限合伙公司在风险企业的少数股权而言，事先签订回购条款是必要的，因为回购是有限合伙公司股权变现的唯一方式。但是对大部分而言，回购通常只是一种候补性质的退出方式，并往往在投资不成功时才采用。

　　二、美国风险投资制度安排的特点

　　从美国风险投资制度安排的特点和主要内容来看，最关键的在于有限合伙公司委托代理关系中监督和激励机制的设立。

　　有限合伙公司是由两部分人组成的：普通合伙人和有限合伙人。前者是资金管理者，后者是主要投资者。普通合伙人和有限合伙人之间的关系显然是一种委托代理关系。

　　通过有限合伙公司而不是直接投资于对象公司，投资者把很多工作如选择、组织、管理到最终的清算投资业务委托给普通合伙人。同时，有限合伙人必须关注普通合伙人怎样有效地维护他们的利益。普通合伙人有时会为谋求他们自己的利益而牺牲有限合伙人的利益。如不尽最大努力去监管；为所投资公司收取过高的管理费；承担过大的风险；保留最好的投资机会给自己等。有限合伙公司对其内部委托代理关系产生的上述问题，主要通过合伙期限、信誉机制、业绩衡量等手段来监督；而对高级经理人的激励也是通过报酬的安排来实现的。

　　1、资金筹集和信誉的作用

　　有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，因而普通合伙人为了生存，必须不断地筹集新资金。事实上，有限合伙公司的筹资和投资是一个持续的过程。每隔3年至5年，经理人必须组成新的有限合伙公司，因为现存的有限合伙公司筹集的资金已被完全投资。

　　组成有限合伙公司的过程取决于普通合伙人的信誉和经验。一般而言，普通合伙人的信誉和经验往往以其成功的业绩来体现，因为业绩反映了普通合伙人的能力。故而当经历本身也被视作一种资产时，普通合伙人就会花费更多的时间及精力去保护他们的信誉。为减少资金筹集的成本，普通合伙人通常先向自己以前的投资人筹资，然后才是其他投资者。

　　由于组成有限合伙公司很困难，因而普通合伙人对各种投资人（有限合伙人）没有什么要求。但他们偏爱有一份长期创业资本投资合同的投资者。因为有经验的投资者对于普通合伙人的能力是最熟悉的，所以当自己合作过的投资者从市场退出后，普通合伙人将会面临更多的困难。投资者的退出是创业资本资金筹集的最大障碍之一。

　　基于上述压力，普通合伙人会极力维护信誉。很显然，普通合伙人一旦丧失了信誉，失去投资者的信任，在筹资空间较小的创业资本市场，普通合伙人的资金筹集就无从谈起。

　　2、业绩的衡量

　　最通常使用的业绩衡量方法是内部收益率，它可以在有限合伙公司的每一阶段计算。另一个衡量业绩的方法是对有限合伙公司技能水平的质量评估。在某些场合，潜在的合伙人在共同投资的早期就和普通合伙人一样工作，这种经历给了他们去观察普通合伙人怎样组织和管理他们投资的机会以及普通合伙人的管理技巧。

　　收集和分析有限合伙公司及回报的信息是有成本的。随着创业资本市场在80年代的扩张，投资咨询服务市场随之发展。机构投资者，特别是那些新到市场的人，较多地依赖于专门的咨询者去评估有限合伙公司。咨询专家在发展新的评估有限合伙公司业绩方法方面起着重要作用。

　　3、合伙合同对普通合伙人的约束

　　为了解决普通合伙人和有限合伙人在公司运作过程中的信息不对称问题，美国的有限合伙公司在合伙合同中也做了详细规定，通过条款对有限合伙公司的普通合伙人的投资和一些别的活动作出限制。由于相当大比例的普通合伙人的报酬是以类似于期权的性质支付，而这种形式的报酬能导致过度的风险，特别是当有限合伙公司承受的风险越大，普通合伙人的利益将会越高的情况下。因此对投资行为的限制尤为重要。

　　为解决承担过度风险的问题，合伙合同通常对投资于某一单个公司或有限合伙公司的两个到三个最大投资项目的累计投资金额限定一个占基金筹资总额的百分比。合约特别规定禁止在公开交易市场和外国证券、衍生工具和别的创业资本基金上投资，也禁止创业资本有限合伙公司偏离其专注的行业。

　　合同一般限制基金使用负债。在许分情况下，合同要求从资产销售中获得的现金立即支付给投资人。这些限制条款是为了限制普通合伙人承担过大的风险而牺牲有限合伙人的利益。除了承担过高风险，普通合伙人还有别的方式可以谋求自己利益。例如普通合伙人为了产生费用收入而投资于他们自己的子公司；为了增加公司的价值而投资于他们管理的其他投资公司；利用个人资金与有限合伙公司对最有吸引力的投资进行联合投资。投资协议一般通过设立限制交易费用（付给普通合伙人完成某一单项投资的费用），要求用交易费用补偿管理费用以及限制普通合伙人联合投资的条款来解决这些潜在问题：

　　合伙合同允许有限合伙人对有限合伙公司在一定程度上的监视。大多数有限合伙公司有咨询委员会，是由最大的有限合伙人组成。这些委员会解决关于交易费用以及合同利益的冲突等。有的有限合伙公司还建立了特别委员会帮助确定有限合伙公司的投资价值。尽管如此，这两种类型的实体不能像董事会一样为公司提供某种管理上的监控。因为美国在法律上禁止有限合伙人在管理中发挥积极的作用。有限合伙人另一种控制形式是利用在某些事务上的投票权撤换某个普通合伙人或在有限合伙公司终止日前终止合伙关系，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。

　　4、普通合伙人的激励机制

　　普通合伙人一般以管理费和有限合伙公司的利润分配作为收入，后者被称为是附带权益。在普通合伙人的年收入中，附带权益也许是管理费的几倍。这种制度安排，以利润分配的形式对普通合伙人进行补偿，是有限合伙公司激励经理人员的中心环节。

　　（1）管理费。普通合伙人的管理费一般以其所管理基金资金总额的一定百分比收取，并在有限合伙公司存续期间保持不变。管理费率在1％至3％之间，大多数的创业基金收取2-2.5％的费率。

　　近年来有一种降低管理费的趋势。有限合伙人认为管理费应该更能反映合伙人的工作。普通合伙人通常在合伙的初期和中期最忙，因为他们要选择投资机会、组织交易和监管所投资公司，随着所投资公司的上市或出售，普通合伙人转而去筹集下一笔基金。参与程度在合伙的晚期下降。为了反映不同的参与程度，许多合伙协议规定在某些时期采取比较高的费率，为2-5％，随后降低费率。很多情况下在有限合伙公司终止后，普通合伙人不再收取管理费，即使有限合伙人愿意延期。这种收费安排是鼓励普通合伙人尽快归还有限合伙人的投资资本，并开始组织新的有限合伙公司。

　　（2）附带权益。附带权益是指普通合伙人对有限合伙公司的利润分配，一般固定为全公司净收入的20％。在有限合伙公司中，80％以上的公司利用这种利润分配规则。

　　虽然附带权益的百分比相当可观而且固定，但最近计算净收入的方法逐渐有利于有限合伙人。在早期协议中，附带权益是基于单个投资的收入。而现在的合伙合同，一般是基于有限合伙公司全部投资组合的回报。当别的条件不变，有限合伙公司某一单项投资亏损时，这种改变更加对有限合伙人有利。更重要的是，它调和了有限合伙公司的投资目标和有限合伙人的目标。在早期协议中，合伙经理人较少关心整个投资的回报，而是更关心最成功的某一单项投资的回报。

　　在合伙合同中规定，随着有限合伙公司投资开始清算之时，就要分配给有限合伙人及普通合伙人现金和有价证券。这样一来，有限合伙人的回报可能因为投资的长期持有而亏损成为负数。为了保护有限合伙人的利益，合伙合同中规定，在普通合伙人收到附带的权益之前，允许有限合伙人收回他们的投资和管理费，还要求普通合伙人归还他们早期的利润分配。这样的条款限制了普通合伙人通过早期收入的分配来扩大回报的企图。

　　有些合伙公司的会计和利润分配制度是影响普通合伙人和有限合伙人利润分配的重要因素。过去，有限合伙公司一般是以股票市场价格估算附带权益的。然而，许多初始上市公司的股票流动性有限，当有限合伙人试图抛售股票时，股票价格会进一步下降。因此，许多有限合伙人往往在他们的合伙协议中加入条款，迫使普通合伙人取代股票而分配现金，或对股票分配进行折扣。另外，还有一些普通合伙人给有限合伙人固定比例的回报（从5％到10％不等）。这个条款要求在普通合伙人分享合伙利润之前，投资者先收回某个固定比率的回报。在一些情形下，普通合伙人只收取超过优先分配后的那部分利润的20％。以上这些变化，使普通合伙人的报酬和有限合伙人的投资目标更加紧密地联系起来。

　　三、美国风险投资的制度安排对委托代理关系问题的解决

　　美国的有限合伙公司经过长时间的发展，已经建立了一套管理风险资本的有效机制，并较好地解决了在风险资本运营过程中由于委托人和代理人之间的信息不对称带来的监督和激励问题。并通过它在解决委托代理问题方面做出的较为合理的安排，成为在风险资本市场占主导地位的存在形式。

　　外部人在投资一个企业时通常会产生两个问题，即信息不对称问题和激励问题。在搜寻企业的时候会发生信息不对称问题，企业的所有者和管理者比外部人更了解企业，他们往往会夸大企业的优势而掩盖潜在的问题。这种事前的信息不对称，就会产生逆向选择问题。激励问题产生于企业的经营过程，管理人员有很多机会以外部人的受损为代价，使自己获益。

　　在风险企业中，外部投资者面临的信息不对称问题和激励问题更为严重。为了解决这两个问题，投资者必须深入地进行投资前的调研和投资后的管理工作。这些工作不可能由大量的投资者去完成，因为工作本身相当繁杂，而投资者又有搭便车的心理。因此，风险资本投资过程中如何从制度安排上去解决上述问题，降低交易成本是创业资本市场健康发展的关键。有限合伙公司的出现可以说有效地解决了这一难题。对这一结论，可以从两个方面入手分析。

　　首先，为了解决信息不对称带来的逆向选择以及搭便车的道德风险，必须将风险资本的投资工作委托给一个单独的中介机构。

　　由于在选择、组建和管理创业企业中需要相当专业的知识和经验，很多机构投资者不具备这方面的特长，因此，中介的作用非常重要。中介机构的经理人通过参与大量的投资具备了这方面的能力，而且，经理人的技能是非常专业化的，往往专注于特定行业的企业或处于特定发展阶段的企业。中介机构的参与大大降低了风险资本投资过程中的交易成本。

　　此外，中介机构在扶持创业企业中能发挥重要的作用。中介机构的信誉、知识和专业化都有助于创业企业的发展，如一个管理良好的企业能够获得承销服务，而中介机构的高度专业化对于创业企业的招聘、与供应商打交道等方面都有很大帮助。

　　引进中介机构后，原来投资者直接选择与监督企业的功能就分解为中介机构选择、监督企业和投资者选择、监督中介机构几个部分

　　其次，由于风险资本的资金供给者在选择、委托中介机构的过程中，也同样存在信息不对称问题和激励问题，因此如何解决中介机构的效率高低，取决于资金供给者和中介机构如何有效地解决信息不对称和激励问题。

　　在风险资本市场中，有限合伙公司以其独特的信管机制解决了上述问题。因为风险资本市场的参与者数量有限，大家经常打交道。哪家有限合伙公司的经理人经营业绩不佳，他就失去了大家对他的信任，难以再次筹集资金，充当风险资本的代理人。

　　由于上述两个方面的原因，促成有限合伙公司这一新的组织制度逐渐取代其他风险资本组织形式，成为风险资本市场中的主导组织形式。

　　四、结语

　　在现代市场经济体制组织形式下，以市场基础，现实经济生活中的资本运行已经演化出了多种多样、日趋复杂的形式。

　　在资源稀缺条件下，如何合理地使用资源，使之对国民经济具有最大的贡献，如何为具有良好发展前景的新兴产业与行业筹集到必须的和足够的资本，是经济界的重要问题。美国的风险投资总的来讲，很适合市场体制利益最大化的行为动机要求，具有很强的激励功能；能在交易者偏好和能力多样性以及理性有限的条件下，按照价格信号的导引有效地将资源向经济体制中最有活力与前景，同时也最有风险的高新产业部门配置。

　　由于对于风险投资这种交易关系的成本不确定的交易方式，采用市场体制肯定会受到机会主义行为的损害，以及其他一些额外费用，如团队生产（team production）中的“搭便车”行为，以及委托人与代理人之间信息不对称所引起的费用。因此美国的风险投资采取的一系列有效的在体制结构与实际运作方面的措施与方法就具有非常强的参考价值。

　　通过建立起以有限合伙公司为主的组织形式，确立了风险投资中的委托代理关系。普通合伙人与有限合伙人各自不同的权利与义务的划分，分别代表了代理人与委托人职责的明晰化并通过合伙合同赋予法律效力。比较妥善地解决了经济生活中的一个难题，即委托代理问题。而在实际操作的进程中，其建立在产权的充分界定和实施基础上的结构体系，使参加交易的有关各方合理地承担交易费用，从而保证了体制组织的效率性。

　　尽管美国的风险投资不乏失败的记录，甚至出现风险企业大量的生、大量的死的现象，但体制组织的经济合理性保证了它的成功。=