摘　要：风险投资是一种能促进科技成果转化和中小企业成长的投资和融资方式。我国在发展风险投资时，应借鉴发达国家的成功经验，并分析我国风险投资业的困难，以此确定政府在风险投资中的角色。政府应为风险投资业创造良好的外部环境，建立高效的风险资本筹集和运作模式，并健全监管体制，而不应过多地直接介入风险资本运作。

　　关键词：风险投资；风险投资模式；政府角色定位

　　风险投资，也称创业投资。在国际上被誉为高科技企业的“孵化器”和经济增长的“引擎”，自其20世纪40年代发端于美国以后，已为各国广泛采用。由于政府拥有制度设计和管理权两项独占性资源，在风险投资发展中的作用举足轻重，当前，我国风险资本市场面临的基本问题是：确立何种发展模式，政府角色如何定位。

　　一、国外风险投资模式与政府角色

　　各国政府在致力于发展风险投资的实践中，基于科技、经济、法律环境的差异形成了不同的模式和政府角色定位，其中最具代表性的有三种：

　　1、美国模式与政府角色。美国政府在风险投资中扮演着立法者和制度设计者的角色：（1）大量立法。为促进风险投资业发展，美国政府进行了长期的立法：1958年颁布《中小企业投资法案》，建立中小企业投资公司制度，但收效甚微；1978年《收入法案》将资本增值税从49.5％降到28％，致使次年风险资本增长10倍。1981年进一步降低到20％，风险资本总额又增长2倍；1979年劳工部修改退休全投资规定，允许退休金进行风险投资，使风险投资更上一台阶[1]；1980年又出台《鼓励小企业投资法案》，减少对风险投资企业限制，增强投资灵活性；此外，美国证券交易委员会（SEC）针对NASDAQ市场进行了持续、有效的立法和监管。（2）制度设计。政府为风险投资业建立了良好的制度环境，包括税收优惠制度、种子基金制度、贷款担保制度以及风险资本退出机制。以民间基金为主、政府资金为辅、投资机构广泛参与企业管理，充分利用证券市场功能是美国风险投资模式的特点。

　　2、欧盟模式与政府角色。欧盟各国的风险投资起步晚于美国，在借鉴美国成功经验的同时，各国立足国情形成了自身的发展模式。其共同特点是：政府积极参与培育，弥补私人投资不足。近年来，随着欧洲一体化进程的发展，政府在风险投资中的角色不断升级：（1）成立欧洲风险投资协会（EVCA），旨在协调各国市场、法律差异，支持跨国融资；（2）筹建欧洲股票二板市场。针对大量欧洲公司到美国证券市场上市的现象，欧洲委员会支持建立为中小企业服务的股票市场，便于风险资本退出。正在培育和发展中的市场有Easdaq市场，Euro.NM市场等；（3）积极提供信息和中介服务。多国合作建立信息咨询系统、制定科技评级制度（TechnologyRatingSystem），作为政策优惠的法律依据。

　　3、日本模式与政府角色。在日本，70％的风险投资机构是由银行、证券公司和保险公司设立，其管理层也大多由金融机构委派，因此其性质更接近综合性金融业的组成部分。这种模式使日本风险投资业有雄厚的资金支持，但运作较为保守。日本政府已认识到尽管日本是亚洲最早开展风险投资的国家、但目前已落后于新加坡、台湾地区等，因此正积极出台优惠政策，鼓励民间资金的参与。

　　以上三种模式皆在不同程度上促进了风险投资的发展，其中美国模式在技术创新、产业升级和促进就业方面作用最为明显，因而受到其他国家的广泛借鉴。

　　二、我国风险投资业的状况和问题

　　从国际经验来看，政府参与风险投资的资金与民间资金的比例以1：10左右为宜，而我国风险投资公司主要是由政府出资，主管机构多为政府财政、科委等部门。显然，政府过度地直接介入风险投资市场，不仅成为风险投资机构的主要创办者，而且成为主要投资者。专家指出，“官办官营”模式是中国风险投资业的致命缺陷[2].这种模式弊大于利：（1）80年代中期第一轮风险投资的失败是前车之鉴。1986年，我国设立了第一个风险投资公司——中国新技术创业投资公司（简称中创），此后一批风险投资公司在各地相继成立。但由于缺乏配套制度环境和法律规范，风险投资在我国偏离了其真正意义，中创公司也因违反金融法律而被关闭。其它类似公司或是涉足证券、房地产市场，演变成一般性非银行金融机构，或是亏损倒闭。事实证明，发展风险投资的关键不是政府要拿出大量资金创办风险投资机构，而是创造一个适合风险资本立足、生长的环境；（2）难以形成有效的约束和激励机制。从产权经济学来分析，在政府创办的风险投资公司中，资产所有者缺位必定影响其有效经营。在我国原有的国有企业运作机制弊端尚未解决的情况下，由政府充当风险投资的主角，很可能再造就一批旧式国企或国有投资公司；（3）就风险投资的运作特征而言，强调股权设置应极具灵活性，要求风险投资机构经营者和创业者具有高素质、创造性。但政府创办的风险投资公司往往受到政策左右，无法独立、科学地选择投资项目，作出最佳决策。而且风险投资具有多阶段、周期长的特征，如果经营中政府财政无法持续供给足量资金，企业很可能困于旧有低效项目，同时无法投资前景看好的项目。

　　三、我国政府在风险投资中的角色定位

　　制度经济学派认为，在制度变迁中，存在报酬递增和自我强化的机制，这种机制使制度变迁一旦选择特定路径，它的既定方向会在以后发展中自我强化，即产生“路径依赖”。风险投资是一项投资和融资制度的创新，政府角色定位关系到科技产业和资本市场的发展。我们认为，我国政府角色的定位应是：（1）辅助者，以立法和政策为风险投资提供良好的外部环境；（2）引导性投资者，政府投入资金与民间资金的比例保持在1：10左右；（3）有效监管者，防止风险扩大，处罚违规行为。

　　（一）为风险投资业创造良好的外部环境

　　1、积极构建风险投资法律体系，为风险投资业提供法律保障。一是建立风险投资主体法律制度。首先应对风险投资业作明确界定，防止风险投资机构演变成一般性非银行金融机构，避免以往投资机构混乱的情况重演。对风险投资公司，立法应采取有别于一般公司的产权结构和治理结构。对风险投资基金，应规定其募集方式、规模、投资范围及比例限制、管理者权限及报酬机制、信息披露和监管体制等。立法还应明确禁止风险投资机构投资于期货、外汇等金融衍生工具和房地产。二是修改现行法律，拓宽和规范风险投资业的融资渠道。立法应进一步提高技术人股的比例，规范证券公司、银行、企业集团、富裕个人和家庭、国外资本进入风险投资业，并逐步允许养老基金和保险公司以其总资产一定比例的金额进行风险投资。三是规范风险投资运作过程。对风险资本如何进入创业企业以及投资中各方主体的基本权利义务作出相应立法，建立风险投资合同法律制度。四是以立法规范中介机构。对技术项目推荐机构、产权评估机构及技术评级机构等中介组织进行有效规范，促使其行为合法、科学。

　　2、出台有效的扶持政策。一是对风险投资业提供税收优惠、尤其在所得税和增值税方面、高科技企业购并也应享受一定税收减免；二是完善政府贷款担保制度，为风险投资业的贷款提供一定担保。地方政府应停止继续直接创办风险投资公司，改为组建贷款担保基金，并建立相应的配套法律制度，以立法规范其运作。

　　3、建立和完善风险资本的退出机制。在国内筹建二板市场的同时，应允分利用香港二板市场，对此，立法上应注意与香港二板市场的上市规则契合，采用有别于H股的审批程序。同时借鉴香港二板市场的立法和监管经验，为纽建内地二板市场积累经验。此外还应加强对企业购并、借壳上市的规范，制定适应风险投资业的清算制度，使风险资本能及时退出。

　　4、建立良好的市场环境。立足“人”的因素，培养风险投资人才，提供有效的信息服务。良好的市场环境可以吸引国外风险投资机构的参与，由于风险投资周期长、且是股权投资、流动性差，国外资本的参与一则可解决国内风险资本有限的问题，促进我国科技产业的发展；二则不会形成外债危机或对国内资本市场造成冲击、还有利于国内积累管理经验和培养人才。

　　（二）建立以政府资金为引导，民间资本为主体的风险资本筹集和运作模式

　　我国的风险投资业尚处于起步阶段，为推动该行业的发展，政府提供部分启动资金是有必要的。但当前的风险资本来源却以财政资金为主，这既不利于吸收社会闲置资金进行投资，人为造成融资渠道过窄，又不利于分散风险，使政府面临极大投资风险。因此，我国当前亟需改变风险资本筹集和运作模式、积极引导民间资本参与风险投资。实现这一转变的最佳途径是组建风险投资基金，其操作要点为：

　　第一、由政府投入少量种子基金，引导组建风险投资基金。在欧盟，为改变风险投资业落后于美国的现状，各国政府往往投人少量种子基金（Seed Fund）、以此带动和鼓励民间资本参加风险投资。我国政府直接参与风险投资的方式应限制在提供种子基金，资金来源可包括中央和地方财政、现已设立的国有风险投资公司以及其它国有公司。风险投资基金应以民间资本为主，政府持股但不控股。

　　第二、基金运作应采取有限合伙机制。有限合伙是国际上风险投合基金的普遍运作机制。这种机制中，普通合伙人投入基金总额1％的资金、负责基金管理且承担无限责任，有限合伙人投人基金额的90％，不参与基金管理且承担有限责任。在投资成功时，普通合伙人分得基金收益的20％，有限合伙人则分得80％。显然，有限合伙制能形成有效的约束和激励机制，我国应允许风险投资基金采取有限合伙制经营。

　　第三、允许基金采取与高风险相应的高回报机制。吸收民间资本参与风险投资的最重要动力是投资能产生高回报。为此，基金在产生大量收益时，应向投资者、风险投资家、创业企业家和知识产权拥有者提供高回报。唯有如此，才能促进资金、人才和技术的结合，刺激风险投资事业发展。

　　（三）完善监管制度，控制市场风险

　　我国对风险投资业的监管主要应包括两方面：一是对风险投资公司和基金的监管，目的是防止其进行证券、房地产投机和非法借贷等活动；二是针对二板市场，即高新技术板市场的监管。对前者上文已经述及，这里着重分析二板市场的监管问题。建立国内二板市场被列为中国2000年证券市场十项工作之首，预计年底以前该市场将正式开通。[3]我们认为，国内二板市场能否顺利建成并有序运行，有赖于以下监管制度的构建和完善。

　　1、确立有效的监管模式。

　　我们当前的证券监管模式属于集中型，这种监管模式可以增强监管的权威性，并能从整体上协调全国证券市场的发展，但监管过于集中则会造成监管成本高，监管滞后和低效。我国筹建中的二板市场是以发行中小型高科技企业股票为主的新市场，可能出现流动性不足、突发事件多等情况，需要及时处理。为此，中国证监会应授权深圳、上海证交所行使部分监管权、与两个证交所间建立权责明晰的职能分工。中国证监会内部应专门成立高新技术板市场上市委员会、监察委员会，深圳、上海证券所也应设立相应的机构来行使市场监管职能。

　　2、对发行主体的监管制度

　　设立国内二板市场的目的是为那些在高科技领域运作良好，成长性强的新兴中小企业提供融资场所，为风险资本提供退出渠道，并通过扶持高科技企业来促进技术创新，推动经济发展，因此，二板市场的发行主体主要应是中小型高科技企业。但这类企业的认定标准是监管制度必须解决的问题。

　　为认定高科技企业，我国曾颁布过《国家高新技术区高新技术企业认定条件和办法》，但其规定过于粗略，已不能适应现实需要。为此，相关部门应参照国际标准和我国经济、科技状况，尽快制定新的认定规则，作为二板市场衡量发行主体的依据，这对促进二板市场健康成长，保护投资者利益是至关重要的。

　　3、上市保荐人制度

　　上市保荐人（SPonsor），是申请上市企业根据证交所上市规则委托的作为其上市保荐的机构或人士，一般由上市公司的主承销商担任，其主要功能在于以独立的专业身份确保上市公司在申请上市、信息披露、公司治理结构等方面达到法定标准。由于二板市场具有很高的风险，上市保荐人必须有足够的能力为上市公司提供财务、融资和法律等专业辅导，这要求其具有很高的专业水平和良好的信誉。我们认为，上市保荐人实际充当着上市公司和证交所、投资者之问的桥梁作用，为此在监管过程中应明确其承担的责任，并按国际惯例、要求公司在上市后应继续聘用上市保荐人至少3年。

　　4、信息披露制度

　　二板市场的信息监管应要求上市公司准确及时地披露有关重大问题。信息披露在内容上应包括公司财务状况、经营状况、所有权状况、公司治理结构等；在体系上应包括：（1）上市前的信息披露。拟在二板市场上市的公司应按照真实、准确、完整、及时的原则、对可能影响投资者作出投资决策的有关证券发行及发行人情况的所有相关信息，在上市公司公告书和招股说明书中予以全面披露，尤其是公司过去两年里的活跃业务记录，以及未来两年业务目标。（2）上市后的持续信息披露。主要包括定期报告和临时公告，定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告：当发生可能严重影响上市公司股票价格，但投资者尚未知悉的重大事件时，上市公司应立即以临时公告方式公开实情，此外，对市场上涉及本公司的重大虚假信息、上市公司也应及时说明。

　　参考文献：

　　[1]刘红，唐元虎。当前中国发展风险投资宜慎行[J].上海综合经济。1999年第11期。

　　[2]张承惠。建立中国风险投资体系的构想和有关政策建议[J]金融研究。2000年第4期。

　　[31中国证券报[N].2000年1月27日，第一版。