摘要：我国在解决股权分置过程中对流通股东实施多种形式的补偿，补偿方式直接影响公有股流通的市场定价。通过分析发现：金融工具选择直接影响投资者市场行为，而投资者市场行为直接影响资产的市场价格，即金融工具的选择可能通过投资者的行为方式影响到金融资产定价。

　　关键词：金融工具；投资行为；资产定价

　　一、问题的实践背景

　　本文所讨论问题的实践背景来自从2005年4月29日开始启动的解决我国证券市场的股权分置问题。长期以来，我国股权结构的独特性表现为存在流通股与非流通股，由于大量的公有股不能直接上市流通，这部分股权没有交易市场，也就不存在一个市场价格，其账面值为人民币1元。这种公有股与流通股同股具有不同流通权和价格的现象称为股权分置。股权分置现象严重制约了中国证券市场的发展，对这一问题的实践和理论讨论在我国证券市场和理论界延续多年，解决股权分置问题的实质是最终让公有股在我国证券市场取得流通权，其中更为核心的问题是公有股流通如何定价。

　　此次股权分置改革的基本模式为：公有股东向流通股东提供一定的补偿，换取其持有的公有股以市场价格流通的权利。这样一来，补偿改变了原公有股与流通股的比例关系，最终会影响流通股的市场价格，而这一价格，排除市场价格波动因素，就是预期未来公有股的流通定价。因此，最终的公有股流通定价，实质上转换成为补偿方式与补偿比例的问题。这种资产定价方式的模型条件非常独特，不适用于任何经典的定价模型，在我国的股改实践中，补偿比例由大股东与流通股东“讨价还价”而定，补偿方式多种多样，从我国的市场实践来看，主要有：（1）送股。非流通股股东向流通股股东支付股份。（2）送现金。非流通股股东向流通股股东支付现金。（3）增持承诺。如果股改之后市场价格跌落到一定水平，非流通股股东以一定现金在二级市场增持股份以维持股价，通常又称为托盘承诺。（4）权证。非流通股股东向流通股股东派发认洁或者认购权证，持有权证可以在约定的期间以约定的价格卖出或者买入一定数量的股份。

　　本文主要讨论托盘承诺与认沽权证这两种功能类似但金融工具化程度不同的补偿方式对投资者心理行为的不同影响，进而对未来公有股资产定价的影响。

　　二、托盘承诺与认沽权证对投资行为的影响

　　托盘承诺或称增持承诺不是一种合约形式的金融工具，其实质是一种认沽性质的承诺。托盘承诺作为一种在股改中对流通股东的补偿形式，对投资者而言，是一种或有价值的东西，当流通股价格低于托市承诺价格时，它的价值就是托市承诺价格与股票市场价格的差。但承诺本身没有证券化，不具有可交易性，它不存在一个标的资产衍生出的市场，不是标准的金融工具。因此，持有这种承诺补偿形式的投资者，无法在市场中随机地对这种补偿进行转让交易，没有合同中的时间概念。

　　认沽权证同样是一种对投资者所持证券按一定的价格认沽的权证，但后者是一种证券化形式的契约，持有权证可以在约定的期间或时点以确定的价格卖出一定数量的股份。通过对流通股东补偿具有一定价值的认股权证，对流通股实现了一定程度的补偿，而其实际补偿额通过市场定价，认股权证衍生出了一个与标的资产价格有关的可连续交易的衍生证券市场品种，它的价值理论上可由B-S模型计算。

　　托盘承诺可能产生一种维持价格的护盘行为，但不是一种具有某种执行义务的金融工具，托盘承诺的不可交易性，决定了这种补偿是不可交易的，而认沽权证这种补偿是可交易的。对持有不可交易补偿和可交易补偿的投资者而言，市场明确反映出他们的投资心态和行为是不同的，由此而来的股票价格的市场表现也不一样。托盘承诺与认沽权证在近期我国证券市场为解决股权分置而对流通股东进行补偿的方案中都有应用，但这两种性质一致，但合约化程度不同的金融应用，在市场中却导致了投资者很不相同的金融行为。下面进行概要的分析：

　　由于托盘承诺形式补偿的实际价值只有当股票的价格低于托盘价时才以正值体现，这对投资者行为的影响是：只有股票价格低于托盘承诺价时，他们才感到真正获得了补偿。这种心态是一种市场助跌的因素，加之托盘承诺资金是有限的，一旦股票市场价格接近承诺托盘价，投资者对托盘承诺资金补偿耗尽后的恐慌，使得托盘承诺本身又成为一种助跌动力。此时资产定价理论在市场中已难以发挥指导作用，资产价格受投资者恐慌心理而导致的非理性行为影响。

　　认沽权证由于具有期权性质，标的资产到期前无论怎样低于认沽价，市场中的权证提供了可以以认沽价卖出标的资产的保障。所以，当标的资产接近认沽价时，投资者不会产生托盘承诺方式下因恐惧托盘资金耗尽产生价格进一步下跌的心理而引发出的非理性抛售行为。因此认沽权证与托盘承诺方式对市场一个明显的不同影响是：在认沽价附近，认沽权证对标的资产而言，有一种止跌的功能，而托盘承诺方式相反，它具有一种助跌作用。认沽权证对标的资产而言，提供了一种市场平衡功能，减少市场大幅波动。我们以CAPM资产定价公式来说明这两种不同补偿方式下的股票价格可能表现出的不同市场价格[1]：

　　风险金融资产的价格=E（V1）/（1+Rf+B（Rm-Rf））

　　在认沽权证方式下标的资产的价格可用上面的公式分析，而在托盘承诺方式下股票市场价格在等于和低于托盘承诺价时，很可能由于托盘承诺方式本身对投资者心理行为的影响，产生出一种非理性价格，此时已不能用风险金融资产的定价公式对价格进行分析。近期我国证券市场的表现充分说明了这一点。

　　托盘承诺方式对公司股票价格的另一个不利影响是：当公司股票价格低于托盘承诺价时，因为托盘是一种投资行为，托盘造成的投资亏损会进一步对股票价格造成负面影响。因此我们看到，当一种金融工具选择不当时，往往会对投资者心理产生行为不恰当的影响，这种因素进而会不恰当的影响资产价格。我们可通过市场案例考察：

　　案例1.宝钢集团。宝钢集团由于支付的对价较少（流通股东10获2.2股和一份认购权证），于是作出承诺，在股改后的两个月内若G宝钢股价低于4.53元，宝钢集团将投入不超过20亿元，通过上交所竞价交易增持股份。当和流通股东讨价还价式的沟通后，又增加承诺，在两个月届满后的6个月内再投入20亿元继续进行增持，除非公司的股票价格不低于每股4.53元或上述资金用尽。在增持完成后6个月内不出售所增持的股份。结果宝钢集团40亿托盘资金耗尽股价跌破4.53元。

　　案例2.广州发展集团。广州发展集团在G广控的股改方案中承诺，在G广控股改方案实施后两个月内，若G广控二级市场股价低于每股4.35元，发展集团将于4.35元价位连续投入资金增持G广控股票，除非G广控市场价格高于4.35元或10亿元资金用尽。但很快，广州发展集团用来增持股票的10亿元资金已用尽，但其后的交易日，抛盘仍无减少的迹象，股价长期在增持价之下运行。其托盘所造成的投资亏损，很可能影响公司下季度报表的业绩，最终可能对公有股出来流通时的市场定价产生不利影响。

　　在我国股改中，采用托盘承诺的逐步在减少，其后的公司多采用赠送认沽权证的补偿方式，这种可流通的衍生工具的实际补偿额是通过市场决定，实现了补偿额的市场连续定价。尽管权证的市场价格在我国市场初期有很多投机成分，但近期的价格趋势越来越符合B-S模型的定价，体现了市场决定流通权的价值，对标的资产与衍生品的理性价格形成都有正面作用。而托盘承诺这种补偿方式，由于以上分析指出的明显缺陷，后续股改公司都未采用。统计表明：在股改试点第一批、第二批和股改全面铺开后第一批、第二批和第三批公司中，分别有2家、18家、3家、5家和4家公司的大股东作出了托盘承诺，所占比例达50％、42.86％、7.50％、13.16％和19.05％。此后各批股改公司中有托盘承诺的再没有超过4家；而在第十二批和第十三批股改公司中，已经没有采用增持承诺方式的了。增持承诺不但没有稳定股票市场价格，反而刺激了投资者的抛售心理行为，扭曲了公司股票价格，甚至造成公司托市资金的投资损失，据统计，15家已实施增持承诺的公司中有10家披露了增持所花费的资金，这些资金总计46.13亿元。但从效果看，在31家明确实施增持承诺的公司中，只有15家公司的当前股价高于承诺价格，其余公司股价却纷纷跌破了这个“底价”，并且，由于实施增持承诺易引发套利资金的跟风，一些公司股票价格在增持承诺实施前后，出现大幅波动。

　　三、金融工具选择对金融行为影响的启示

　　金融工具选择对金融行为产生影响，而投资者的行为又对市场中的资产定价产生影响，经典的定价公式忽略了这种对行为的讨论，这可能是行为金融研究兴起的原因。近年来我国资本市场在基础建设方面，发生了很大的变化，这些变化深刻影响着投资者的行为。如我国金融资产对利率等参数的敏感度大大增强，又如利率、汇率这些参数的变化是公开透明的，其信息是同时分布到市场中的，资产对这些参数的敏感度增大，说明我国市场的有效性在增大。投资者不再普遍根据非公开的小道消息作出投资选择，而主要依赖经济参数和产业信息的变化调整投资。再如，以往的所谓“跟庄”投资，其实质是一种集中投资，与成熟市场所奉行的分散投资、化解风险策略正相反[2].投资者在投资理念和工具选择上，已发生深刻变化，在这方面，金融工具的拓展对投资行为产生了重要影响。在一定程度上，金融工具正在引导着投资行为理念。如对基金投资、ETF与LOF的投资就是分散投资，指数投资、股票基金投资、ETF与LOF、等金融工具将投资者行为直接转变为分散投资行为。近期，我国积极准备推出股指期货，这一重要的金融工具未来将更大地影响投资者的市场行为，从而影响我国的资本市场。期指能够抑制市场出现非理性的单边运行，平衡市场，纠正市场行为偏差，促进市场形成资产合理定价。

　　通过本文分析得到的启示是：投资行为影响资产价格，而金融工具选择影响投资行为，一个金融工具单调的市场，很难成为一个具有很好资产定价功能的理性市场。

　　参考文献：

　　[1]洛伦兹。格利茨。金融工程学（修订版）[M].唐旭译。北京：经济科学出版社，1998.

　　[2]Fraset Malcolm，Pawan V.Sharma，Joseph Tanega.Derivatives[M].Britain：Pearson Education Limited，1999.

　　（作者简介：李明（1957～），男，河南温县人，中南财经政法大学新华金融保险学院教授。）