内容提要　跨国并购已成为全球外国直接投资的主流方式。入世后，外资纷纷并购我国国内上市公司的现象引人关注。本文分别从外商、国内上市公司和地方政府的角度分析了外资并购的动因。分析的结论：外资并购国内上市公司作为“两组不同契约的对接过程”，是由包括外商、上市公司、地方政府等契约相关角色在内的各方力量共同决定的，因而可以认为是社会各种利益集团“公共选择”的结果。

　　关键词　外国投资　中国上市公司　并购动因

　　一、外资并购在我国的历程

　　企业并购在西方市场经济国家司空见惯，在以美国为代表的西方发达国家目前已发生了五次大的并购浪潮，每次并购浪潮所处的背景不同，表现出来的特征也不尽相同。从20世纪90年代兴起的第五次兼并浪潮突出地表现为跨国并购。尤其是1994年以来，在全球跨国投资中，跨国并购超过了投入新设项目的“绿地投资”，在跨国投资总额中占据主要份额，而且呈逐渐递增的态势，从而成为全球外国直接投资的主流方式。

　　在我国，外资并购作为外国对华直接投资的方式之一，起始于1992年。其发展大致经历了两个阶段：

　　第一阶段，大约为1992-1995年上半年，在该阶段内，外资主要是通过合资控股或购买产权的形式并购及改造国有企业。

　　第二阶段，起始于1995年中期，其主要标志就是外资控股国内上市公司，主要形式是外资购入较大数量的股权，以取得对上市公司的控制权。一般采取以下几种方式：一是场外协议受让国家股或法人股，比如日本五十铃和伊藤忠控股北京北旅；或是以场外协议受让非流通股的同时也在场内收集一部分流通的A股、B股或H股；还可以在目标公司发行新股时大量认购新发行的股份，如美国福特汽车公司认购江铃汽车80%的B股。

　　据统计，截至2001年中期，深沪两市具有外资法人股的A股上市公司63家；具有B股上市公司15家，其中同时发行A、B股的上市公司有12家，合计有66家上市公司具有外资法人股。

　　外资并购的兴起，从根本上是因为中国良好的经济增长势头和庞大市场。虽然就目前而言，外资并购在我国的规模较小，通过兼并收购方式进行的直接投资还不到外商直接投资总额的10%，但可以预言，随着我国资本市场的完善和发展，以及人世后政策性障碍的消失，外资并购，尤其是对国内上市公司的并购会在较长时期内成为我国吸引国外直接投资的重要方式。

　　二、入世后外资并购国内上市公司的动因分析

　　（一）从外方角度而言：

　　1、国内上市公司存在的制度优势和资源优势

　　从产权经济学的观点看，并购的实质是产权交易和产权重组，而外资并购的实质就是外籍所有权参与的产权交易。由于我国国内企业产权不清晰，跨国公司对国内企业的收购一直存在两个巨大的制度性障碍：一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，并购后的企业将难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权-内部化优势。同时，国内企业由于产权不明晰导致的公司治理结构不健全，在很大程度上制约了跨国公司对并购后企业行使控制权的能力。从而跨国公司在生产经营、营销手段、售后服务等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中，跨国直接投资的垄断优势也难以得到发挥。

　　由于存在上述障碍，跨国并购一直未能成为我国吸引外资的重要形式，这也阻碍了我国吸引外资水平的提高。据统计，我国自1998年达到454亿美元的高峰后，1999年和2000年实际利用外资金额一直在400亿美元水平。目前，随着我国国内上市公司产权及治理结构的日趋完善，国内上市公司的制度优势和资源优势已引起外资的注意。

　　首先，国内上市公司产权制度改革已经完成，公司治理结构也在逐步完善，对外资战略买家的吸引力在增强。随着我国证券市场的不断发展成熟，股票一级市场发行机制从审批制向核准制的转化，原来少数存在历史遗留问题的上市公司也已经较彻底地解决了产权方面的问题，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《证券法》进行了股份制改造。

　　其次，在解决了产权问题的基础上，上市公司的公司治理结构也得到了市场的培育并逐渐完善。许多上市公司已经摆脱了依附于大股东或为大股东所控制的局面，并形成了自己独立的“人格”；有的上市公司甚至聘请了独立董事来参与公司重大事项的决策，以弥补大股东在专业技能方面的不足。

　　在解决公司产权及治理结构问题的基础上，上市公司通过内部化来配置资源的效率得到了提高，而证券市场又为上市公司提供了一种通过外部化方式配置资源的有效方式。因此从上述角度来考虑，上市公司群体可以说是目前国内企业中最具资源优势和制度优势的群体。而跨国公司也会首选这些具有制度优势和资源优势的上市公司，从而充分发挥其跨国直接投资的所有权-内部化优势和垄断优势。

　　2、上市公司所具有的无形资产

　　在跨国并购的动因中，“协同效应”往往是最主要的。所谓“协同效应”就是在并购发生后，两企业的总体效益大于两个独立企业效益的算术和。“协同效应”包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。而规模经济、范围经济、纵向一体化和较好的技术是这些协同效应产生的根源。如果外国并购者有能力使用它拥有的无形资产（制度、技术、品牌、信誉等）改善目标公司；或者如果并购者以从目标公司获得的无形资产去改善它自己的处境，都可以取得协同效应。外国公司并购中国国内上市公司的动因之一显然也是希望以自己的无形资产或对方的无形资产来提高新公司的价值获取协作收益。

　　目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的国内前列甚至处于龙头地位，拥有大量的无形资产，诸如良好的企业形象、较高的品牌知名度和产品知名度等。而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以充分利用这些无形资产，将其掌握的Know-how转移过来以获取收益，还可以利用上市公司在证券市场上的影响力获得额外的广告效应。因此，从跨国公司直接投资中国以获取协同效应的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。阿尔卡特并购上海贝尔就是一例。

　　3、出于先占权动因。

　　入世后，许多跨国企业都把率先突破和占领我国市场纳入其全球化战略之中，并在行业内和行业间开展着激烈的竞争。因此，建立起速度优势就成为跨国企业的必然选择。在这一动因的驱使下，跨国企业为建立起可持续的竞争优势，即使不能马上获利，也愿意付出高昂的代价尽快实行并购。这一动因虽长期不受重视，但它对发生在我国上市公司的一些跨国并购行为有较强的解释力。

　　出于这类动因的外资多为在香港、纽约、新加坡等地注册或上市的中资跨国公司，包括华润集团、中旅集团、中银国际、光大国际等，这些公司大多数具有深厚的政府背景，经过多年在海外的发展，其资产规模已经较为雄厚。由于这些公司与政府有着密切的关系，相比纯外资跨国公司更了解中国国情和国内资本市场的游戏规则，在加入WTO、外商直接投资规模再掀高潮的背景下，这些公司有可能抢先一步并购国内上市公司，占领某些行业的制高点，进行行业整合。如华润集团已准备在今后5年内投资150-200亿元在内地再造一个华润，其投资方向主要针对啤酒、地产、超市、日化、纺织等行业，而且绝大部分是通过并购来完成的，在国内已控股了四川锦华等上市公司、并且正在与东北制药集团等国有企业就参股控股等事宜进行谈判。因此这些中资背景的外资公司极有可能成为外资并购的第一梯队出现在国内资本市场上。

　　4、价值低估理论下的投资和投机动因。

　　Tobin以比率Q来反映企业并购发生的可能性。Q为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当Q小于1时，目标企业价值被低估，并购总成本小于资产重置成本，并购就会发生。我国国内许多上市公司就出现了企业价值被低估的情况。这是因为：第一，由于在现有条件下无法解决的所有者缺位和委托-代理问题，上市公司经营管理能力并未发挥应有的潜力；第二，由于市场预期、宏观经济、人为炒作等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有被低估的可能；第三，我国国内证券市场上的一个特殊情况是，大多数上市公司的股权结构不合理，拥有大量不可流通的国有股或国有法人股，这严重影响了上市公司的市场价格。因此，结合目前国有股减持的情况，当并购公司拥有外部市场所没有的上市公司企业价值的内部信息时，多选择与目标公司的国家股东代理人进行直接谈判，按照商定的价格购买这部分股权。只要国家股东代理人同意，交易相对简单；并且商定的并购价格往往低于该上市公司的市场价格。

　　而基于投机动因的外资并购只是为了从资本增殖中获利。外商多半是先低价出资购买上市公司（尤其是已沦为壳资源的上市公司），然后或者对其稍加整改，之后整体或部分地转卖给境外其他买主；或者将其改造包装之后到海外上市，抛售股票套现，牟取暴利。一般而言，这种动因下的跨国并购，不改变它所拥有的股权企业的管理结构，不改变市场计划，同时也不关心R＆D.并购维持时期的长短，完全取决于所投资领域的资本增殖速度。如果资本的增殖速度超出它的意料之外，它会毫不犹豫地出售其股权投资。这也正是中策公司等国际金融资本利用所谓“中国概念股”到海外上市从中牟利的动因所在。

　　（二）从国内上市公司角度而言：

　　国内上市公司本身的利益取向无疑是影响外资并购行为的重要因素。上市公司最根本的动因是通过主动或被动、有意或无意地嫁接外资实现技术创新和制度创新，从而提高其核心竞争力。具体而言，其动因有以下几种：

　　1、继续完善公司治理结构的动因。

　　我国国内上市公司虽设有董事会，但由于历史原因，其董事会作为企业的决策机构无异于就是政府干预的代名词。董事会中的绝大部分成员都是公司内部管理层的人，根本不可能有效监督作为代理人的管理层本身；也不可能消除委托-代理问题及产生适当的激励，从而严重影响了上市公司的绩效。如前所述，企业间的并购就是企业间的产权交易，这种交易直接地导致企业产权结构发生变化。香港华润创业并购北京华远，日本五十菱和伊藤忠收购北京旅行车股份，法国圣戈班收购福建耀华玻璃的股份，都是如此。相应地，其治理结构也按国际惯例重组，这对于发挥股东大会功能、优化董事会结构、强化董事会作用有重大意义。比如，外资在并购谈判时往往提出提高上市公司主要领导人的年薪、甚至配以干股的建议，这使得在上市公司内部几乎永远不可能解决的企业家人力资本的评价问题得以解决。在解释为什么北京旅行车有限公司要引进两个日本的股东，并使其股权达25%以上时，北旅老总说，就是想获得一个合资企业的身份。在取消了合资企业的各种优惠待遇的今天，谈论合资企业的好处时，就只剩下了其适用的制度规则的好处。所以正如有位律师所说，在今天我国的法律环境下，改变规则的前提是改变身份。通过产权交易，北京旅行车有限公司对制度规则作了选择。

　　因此，有外资并购带来的产权交易可以导致上市公司治理结构的继续完善和效率的改进，从而提高其盈利能力。因而对于上市公司是一件既有战略意义，又有商业利益的行为。

　　2、上市公司市场化、国际化发展的动因。

　　入世后，包括上市公司在内的国有企业所面临的国际国内环境发生了深刻变化。利用国际资源和国际市场增强我国工业的国际竞争力，推动工业经济的国际化将成为我国工业化发展战略的重要内容。

　　如前所述，外资可以通过并购后的资源整合（假设外资通过并购取得了控股权）、管理整合、组织再造来促进上市公司的市场化、规范化发展，使上市公司的经营理念、管理模式、治理结构、激励机制能够与国际接轨。例如，在分红派息方面，盈利较好的外资持股公司大多能按时分红，这一点与国内其他上市公司形成了明显区别。台资控股的闽灿坤B上市8年以来，按国际通行的做法，年年以送红股及现金的方式分红，满足了投资者的需求，自身也成为难得的按照国际化运作的上市公司。

　　尽管目前我国许多上市公司处于国内领先地位，但仍不具备全球性行业领先水平，其资产规模也相对较小。与跨国公司合资合作，可以充分利用其所掌握的国际市场的技术优势、信息优势、资本优势，参与跨国公司国际分工体系和全球经济的运转。所以对于那些在国内市场处在行业龙头地位、正图谋国际化发展的上市公司而言，外资并购为他们提供了千载难逢的好机遇。事实也证明，外资并购可以同时满足上市公司大额投资和产业背景两方面的要求，特别是一个国际化、知名的外资企业的并购行为，对上市公司的影响是巨大的。

　　（三）从地方政府的角度而言：

　　在外资并购过程中，政府行为尤其是地方政府行为的倾向性也值得关注。因为对于任何一宗发生在中国的产权交易特别是外籍所有权参与型产权交易而言，产权交易契约双方的“自愿性”，必须在政府执行机构的支持下才能完成。政府行为不但可以促进契约的对接，也可以推翻或中止契约。我们所观察到的是，作为国有资产的实际经营者，地方政府很愿意出让上市公司国有股股权并让外商控股。

　　这一方面是由于中央政府与地方政府的国有资产产权划分不清，地方政府往往希望通过转让上市公司国有产权将归属权本不明晰的国有产权变为事实上的地方政府产权或地方政府收益的产权。因此，可以说，在中央政府与地方政府之间，有外籍所有权参与的产权交易是一种非合作的博弈过程。

　　另一方面，由于新税制的实行，地方政府出售企业有利可图。1994年新税制实行后，中央和地方利益格局发生了较大变化。某些地方政府出现了一定程度的“抢税行为”，具体表现在：一是加大税基以扩大中央政府的返额度；二是擅自处置所在地国有企业产权，以扩大地方预算，开辟新的财源。同时，提升当地产业结构、完善社保体系的压力使地方政府急需资金。而在目前的财政体制和金融体制下，地方政府财政增收能力还很有限的情况下，吸引外资就成为一个简洁有效的办法。地方政府以往吸引外资的通常做法是将外资作为增量加到原有的国有资产存量上去，即“增加”而非“置换”，不能通过外资的进入变现部分国有股权，其结果反而增大了企业规模，恶化了生产能力过剩行业的局面。因此，向外资出让潜力大、市场竞争力强的上市公司的国有股权就成为地方政府的当然之选。

　　顺利实现国有股减持并获得更多减持利益是地方政府倾向于外资并购的又一动因。由于国有股减持涉及到减持收益在作为国有资产终极所有者的中央政府与作为国有资产实际经营者的地方政府之间的划分，涉及到多方面利益主体实际占有和支配的资源规模与既得利益；同时，我国前期上市公司的资产大多是国有股东的优质资产部分，剥离出来未上市的劣质资产部分及其所包含的体制性负担（例如人员安置、债务包袱等）对上市公司及地方政府的依赖性很大；加之数目庞大的国有股减持数量显然不能全部由国内民营企业和流通市场吸收而必须依赖于外资的介入，地方政府因此试图通过吸引外资并购，借助外部机制实现国有股的减持和变现；并直接参与并购程序，掌握有利的谈判地位，以获得更多支配国有股减持收益、减轻体制性负担的机会。

　　综上所述，外资并购国内上市公司作为“两组不同契约的对接过程”，并不是仅仅有外资一方推动的，而是由包括上市公司、地方政府等契约相关角色在内的各方力量共同决定的，因而可以认为是社会各种利益集团“公共选择”的结果。其最后能否成功，还取决于这些利益集团的相对势力及其合力。只有在这些主体利益最大化、行为均衡和政府偏好与制度变迁的方向一致的情况下，实质性的并购行为才可能出现。

　　三、两点启示

　　第一，我们应当清楚地看到，外商、上市公司和地方政府在并购动因方面存在一定的差异性，因此，外资并购行为及其引致的各种复杂的制度变迁，在给我国宏微观经济体增加收益和机会的同时，也带来了许多不确定性。例如，对于许多上市公司而言，外资并购可能意味着该上市公司产品进入国际市场的通行证，也可能意味着其原有品牌的丧失、原有大股东的退出和控制权的转移等。再如，对国民经济而言，外资并购行为背后还隐藏着市场、知识产权、专利及技术路径的竞争，因而这很难是一个合作性的博弈过程，其结果必然会影响到我国产业竞争水平的提高和民族工业的发展方向。基于此，政府应当对外资并购活动实行适当的规制，建立以公平和效率为核心的有效竞争的并购市场秩序，并注意促成我国企业和产业的动态比较优势。

　　第二，外资在并购国内上市公司的同时，将为我国证券市场带来收购兼并的新理念和更高的职业水准。这种购并，无疑将进一步推动我国证券市场股权流动与重组，促进其国际化发展。必然，其中也将孕育着更多投资机会和更大投资风险。当前政府所做的就是努力寻找到一种合理的体制，提前消除原有体制中的显性和隐性风险，为证券市场的进一步发展和外资并购的顺利进行做好准备。

　　很多人认为任何东西和国际接轨就能解决问题。但我们面临的不是其他资本主义国家大发展的黄金时期，而是一个衰退期；其他国家的制度环境也不一定适合我国国情，所以只有通过适当的制度设计，才能使外资并购为我所用，从而实现社会财富的真正增长。在这时，外资并购活动不局限于个别精英，不局限于较小的范围，才真正会产生战略性的影响。

　　参考文献：

　　1.《外资并购行为与政府规制》，刘恒著，法律出版社2000年12月。

　　2.“跨国并购是上海市B股公司的战略性重组”，王安安著，载于《上海市综合经济》2001年8月。

　　3.“外资并购国内上市公司的若干问题分析”，孙伟著，载于全景网络证券时报。

　　4.“外资并购中国国有企业：实证分析与对策研究”，邵东亚著，载于《南开经济研究》1997年6月。

　　5.“外资并购：不可忽视的热点”，高利著，载于《中国证券报》2002年3月11日。