内容摘要：风险投资退出渠道不畅和风险投资退出机制不完善，已经成为制约处于初创阶段的我国风险投资业发展的瓶颈。本文通过对于风险投资的退出渠道的比较分析，探讨了目前我国风险投资退出可以采用的主要现实途径，并指出拓宽并购渠道、完善退出机制是我国风险投资健康发展的核心环节。

　　关键词：风险投资　退出渠道比较　退出现实途径

　　一、引言

　　风险投资（Venture Capital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业成长，一定阶段后通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资。取得投资回报的一种投资方式。风险投资一般多以投资基金的方式运作，表现为以设立公司等组织形式来投资于未上市的新兴中小型企业（尤其是高科技企业）的一种既承担高风险又谋求高回报的资本已有40多年的发展历史。我国的风险投资规模，同发达国家相比，尚处于起步阶段。2002年，随着IT等高科技领域的经济发展速度的减缓，我国的风险投资业也处于相对低迷状态，在目前400多亿元的创业资本总额中，真正做创业投资的不到100亿元。世界风险投入中国的速度也在放缓。解决我国风险投资业发展减缓的问题，一方面要大力发展我国的科技创新产业，促进新的经济增长点的形成以吸引风险投资者进行风险投资；另一个重要方面就是建立完善的风险投资退出机制，促进风险投资良性循环。因此，在风险投资退出过程中，根据我国实际情况，正确选择风险投资退出渠道对于风险投资者追求利益最大化和避免更大的经济损失具有重要意义。

　　二、风险投资的退出渠道及比较分析

　　对于风险投资而言，出售股权获得资本利得是其根本目的和动机，也是创业投资得以顺利发展的必要条件。如何确保成功投资的收益顺利回收以及尽快从不良投资中抽身而出，对风险投资至关重要。在投资之初，风险投资家便开始考虑合理的退出战略，因为这关系到整个投资活动的收益实现，决定着投资的成功与否。国际上通行的风险投资的退出方式主要有以下四种：公司上市（主板市场或二板市场）、第三方收购和兼并（并购）、创业者回购和清算退出。据研究，退出方式中，上市大约占30%，回购占6%，并购占32%，清算占30%，清算是投资失败时采取的减少损失的最佳办法，上市和并购则是主要的正常退出渠道。

　　风险投资的最终目的是推动新建企业在短期内的迅速成长，并在适当的时机获得较高的投资回报，套现退出，然后将资金转换到其他企业或项目，如此循环往复。因此，退出时获得回报的高低直接表明了风险投资的成功与否。平均而言，在几种退出方式中，主板市场投资占用时间最长，但收益最高，并购和回购次之，破产清算只是投资失败后使损失最小化的方式（见表1）。

　　通常认为，主板市场是风险投资撤出的首选方式。因为股票公开发行是金融市场对上市公司经营业绩的一种确认，丰厚的回报充分体现了风险投资的成功。根据1979年到1988年美国主板市场退出市场统计研究，通过主板市场方式退出的风险投资投入的总回报为：第一投资期为22.5倍，第二投资期为10倍，第三投资期为3.7倍。此外，主板市场退出方式保持了公司的独立性，因而受到了管理层的欢迎。主板市场退出方式虽然提高了风险投资公司股份的市场价值，但股票往往不能立即变现，无法获得即期的收益，风险投资不能立即从风险企业中完全撤出，多数国家的证券法中都有售股限制的规定。另外，通过主板市场退出要求高，企业必须达到的一定标准（如净资产、盈利标准）才能上市，并且要支付主承销商佣金和一些附加的印刷费、审计费用、律师费用等等，约占总发行额的15%.主板市场的诸多要求使达不到条件的风险企业转向其他的退出方式（二板市场和并购等），使其在退出方式中并没有占绝对比重，在总数上还低于契约（并购和回购）转让（见表2）。

　　二板市场是一种简单易行的股权上市，花费时间少，成本低廉，不需要支付高额的上市发行费，且交易量很大，可以满足不同规模企业的需要。因此被许多风险投资企业采用。不过，二板市场的上市企业多为高风险企业，二板市场的无组织、无管理、低效率、无持续性的弊端，加剧了市场运行的风险，增加了监管的难度，上市公司股票的市场价值也常被低估。

　　基于主板市场和二板市场撤资时间的约束和上市标准的制约，许多不愿受到这些约束的或达不到上市标准的风险投资公司更倾向于选择并购的方式退出。契约转让虽然不如上市那样通过股票市值大幅上升获得极高的收益，但转让费用低，手续简便，可以使风险投资公司立即收回投资，完全退出。当然，并购依然是一把双刃剑，并购后的整合存在着种种困难和障碍，企业文化的差异、管理者如何达到和谐统一，这些问题都会影响到并购后企业的运行效率。风险投资要经受很大的技术风险和市场风险，投资的失败率往往很高，越是处于早期阶段的风险投资，失败的比例越高。当风险投资公司一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，往往需要采用清算方式果断撤出，使损失降到最小，并将能收回的资金用于下一个投资。否则，只能给风险投资公司带来更大的损失。破产清算需要法律的保证，需要法律条文明确规定破产时间、清算方法、剩余财产的分配等各个方面，必须有完善的法律和有效的司法机构来执行。

　　三、目前我国风险投资退出可以采用的主要现实途径

　　根据我国目前的实际情况，在创业板推出之前，适合我国风险投资退出的现实途径主要有以下几种：

　　1.买壳或借壳上市。上市发行股票是风险投资实现资本变现的最佳选择，但我国目前还没有合适的证券市场能够让风险企业上市融资。主板市场对公司上市的要求是一般的风险企业暂时无法达到的，因此，为了上市融资，风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入到壳中，或买入上市公司的部分股权，对其进行控股，以达到上市的目的，并通过在证券市场上的股本扩张实现融资目的。这种方式目前在我国比较普遍，是高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径。另外，还可以通过与上市公司进行股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。这种方式在我国当前上市资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现、风险企业实现上市融资的一种选择。即使我国建立起了自己的二板市场，上市资源也不可能一下子放开，使得借壳或买壳上市仍然有其存在的价值。另外，这种方式还省去了申请上市的众多复杂的程序和相应的成本费用。

　　2.设立和发展柜台交易市场和地区性股权转让市场。柜台交易是资本发展的初始状态，其优点是十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管。柜台交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远远低于交易所内的交易。但它仍是一种比较适合我国风险投资发展现状的产权交易方式，它既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险，并为未来规范的市场发展和监管提供经验。地区性的股权交易市场为更加小型的风险企业甚至只是技术产权提供交易和融资的场所，它的交易条件可以更加放松。

　　3.在国外二板市场或香港创业板上市。长期以来，在我国发行股票于主板市场一直是一种稀缺资源，这使得一些容易受到风险投资青睐的民营企业基本上不存在上市的可能。相反，在许多国外证券市场特别是国外二板市场的限制就没有那么多，只要企业符合上市标准，经过特定程序就可以上市融资，而且许多国外市场对其他国家公司的上市也持积极地欢迎态度。对风险投资活动来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。根据我国风险投资业发展的现实水平，目前达到美国NASDAQ上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国，还有香港的创业板市场等，实现风险资本的退出，促进经济和科技的发展。

　　4.企业并购与企业回购。企业并购在我国的高科技行业中表现尤其突出，如在互联网行业中，大的网络公司如新浪、搜狐、263等就不断地兼并小的互联网企业来发展自己的业条，而这些小的互联网企业也通过卖出自己的企业，实现了最初风险投资的变现和增值。最近一年多来，上市公司对高科技风险企业表现出了很高的关注，通过收购高科技风险企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨；而被收购企业的投资者通过出售公司的股份也获得了投资的回报，是一种现实的双赢策略。而随着风险投资业在我国的发展，今后一段时间将有越来越多的风险投资急需从风险企业退出。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有收购和兼并风险企业的动力和能力，风险企业也更愿意被上市公司所收购，且主板市场也有足够的市场容量可用来吸纳风险企业。因此，上市公司对风险企业的收购和兼并，是风险投资的重要退出路径。

　　5.清算退出。在投资失败或未来收益前景不佳的情况下，及时抽出投资，减少因套牢而存在的机会成本，实现风险资本运作的良性循环。

　　四、拓宽并购方式、完善退出机制是我国风险投资健康发展的核心环节

　　为了促进我国风险投资业的健康发展，我们认为，应该广泛拓宽并购方式，以利于我国风险资本的退出。我国国内的二板市场目前尚未开设，尽管市场设立环境已经准备就绪，上市规则草案也已经出台，我国二板市场的正式推出为期不远。但是准备工作仍是复杂的，推出时机仍应谨慎。我们希望我国的二板市场顺利推出，但另一方面，我们又不能因为国内二板市场的空白而否定风险投资的退出环境。2002年，我国的风险投资业步入低潮期，但是据此认为，由于没有二板市场，我国不适宜开展风险投资未免教条化和绝对化。事实上，我国完善风险投资的退出机制可以从三个方面拓宽渠道：第一，积极筹备建立中国的二板市场。二板市场的建立只是时间的问题。关键是要有充分的准备，有备才能无患。如二板市场的定位、监管方式、运作模式以及公司法的完善等等；第二，鼓励国内风险企业到境外二板市场上市，如美国NASDAQ市场，特别是香港创业板市场。前者是全球流动性最强和资本增值最高的市场，而后者是最接近于国内二板市场的境外市场；第三，加强产权交易市场及各类场外交易市场的建设，完善我国以并购方式退出风险资本的渠道。这三种方法是相互补充，共同发展的。在我国二板市场尚未建立之时，我们应积极探索并形成以第二种方法和第三种方法实现风险资本退出的模式。而在我国二板市场建立之后，我们仍然需要保持这三种通道的繁荣，以创造出我国资本退出渠道的多元化格局。

　　总之，在我国目前情况下，国内二板市场暂时无法满足风险资本的退出要求，而国外二板市场与本国二板市场相比，势必要增加更多的成本和风险因素，因此，以并购方式退出风险资本在我国现阶段就显得更为现实了。

　　主要参考文献：

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　　3. Gompers P， Grandstanding in the venture capital industry [J]，Journal of Financial Economics，  1996，42.

　　4.巴罗：《小型企业》，中信出版社1998年版。