摘　要：股权分置是困扰中国证券市场发展的一大难题，文章分析了这几种方法在理论上的依据和缺陷，在此基础上探索了如何避免这些理论上的缺陷并形成流通股东和法人股东都能认可的途径：包括选择合适的对价方案、选择多样化的实现方式、与对价方案相配合的辅助手段、营造良好的市场环境、做好新老划断的准备等。

　　关键词：股权分置　对价　全流通

　　一、中国股权分置改革产生的问题及影响对价的主要因素

　　经过国务院批准，2005年4月29日，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动以对价方式对中国证券市场股权分置状况进行改革试点。

　　所谓对价，是指非流通股股东为获得流通权而支付的代价。对价原本是英美法系中的一个概念，按照1875年英国高等法院在的判决中所下的定义，是指合同一方得到的某种权利、利息、利润或其他利益，或是克制自己不行使某项权利或遭受某项损失，或由此而承担的某种责任。而《牛津法律大辞典》给对价所下的定义是：“对另一方的许诺或行为做出的承诺，如给付、提供劳务或放弃权利”，它是合同成立的必要条件。

　　从流通与非流通股股东双方利益看，股权分置改革可能产生的问题有三：其一，非流通股进入流通违背原先承诺；其二，股权分置导致股价过高，非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股股东蒙受损失；其三，国有企业在发行上市时，非流通股股东以每股净资产为成本换取股份，流通股股东以发行价格认购股份，持股成本大不相同，非流通股价值低，进入流通后必然获得溢价，由此构成不公平。

　　可见，从非流通股拥有流通权后对市场的影响看，只要是对股价有影响的因素，都是在制定对价支付方案时所要考虑和兼顾的，否则对于对价方案的合理性将会有影响，妨碍方案的顺利通过。

　　（一）溢价

　　股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。一般来说，股票的发行都可能对净资产有溢价，可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人股东所有，这是正常的溢价。股票上市后可能溢价也可能折价，这是很正常的。但股权分置人为缩小股票供给，就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的，一旦前提改变，溢价必然消失。股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。

　　所以对价不可理解为对公众投资者以往购买股票由于价格波动所蒙受损失的补偿，而是非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价。

　　在改革的过程中，政府要维护的是投资者的权益，而不是保证他们的投资收益。弄清概念有助于分析事物的本质，但解决问题时要考虑实际情况和可操作性。第一批四家企业既有民营，也有国企，都愿意支付对价，表明他们承认流通权有价这一事实。采用非流通股股东对流通股股东单方面送股支付对价，会使非流通股股东的账面资产（净资产）减少。民企愿意这么做，表明他们意识到获得流通权之所得，大于账面资产之所失；国企这么做，表明国资保值增值的标准从静态的净资产，转向动态的盈利能力和股票市值。这是一个巨大的进步。他们的实践也印证了股权分置溢价的存在。

　　（二）非流通股的比例溢价

　　一般说，非流通股比例越高，股权分置溢价越高，应支付的对价越高，可支付水平与可流通量呈正相关关系。比如，某中字头公司总股本867亿股，当年香港发行价1.62港币， 发行量近168亿股；目前其非流通股为671亿股，流通A股只有28亿股，两者之比高达96：4.这家公司在发行A股时，其H股价为1.2港元。在这种背景下最终以4.22元发行，主要原因就是股权分置，其当时溢价的相当部分应当是股权分置溢价。

　　（三）其他制度缺陷造成的非正常溢价

　　一些公司曾经以数十倍市盈率、数十元价格进行IPO或者增发融资。这是由于在股权分置的条件下，进行发行价的市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于2/3的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友软件，每股1元的净资产，以每股38.6元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升为10元。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。

　　（四）流通溢价

　　流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价。从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。因此我们用市净率即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。总体上说，市净率越高，流通溢价越高；溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。所以，流通溢价也是影响对价水平的因素。正常的流通溢价表明市场对公司资产效率和前景的认可，是大股东应享受的，但消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本也不应由公众投资者独担，所谓分享流通溢价的含义正在于此，目前整个股市的市净率在1.7上下，参加试点的公司市净率大都高于平均市净率，可见与流通股分享的主要还是流通溢价。当然一部分市净率较低、甚至低于净资产的，其支付对价的来源主要是发行和再融资中的股权分置溢价。不过事情总有两面，大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心，提高对股票的估值，使溢价出现或提高；反之流通溢价很高，总想独吞，其结果投资者会避之不及，用脚投票，最后股价还是会大幅缩水。在股权分置改革中，所有公司的股价都要重新定位，大股东如不尊重市场规律，以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上，庄股的教训前车可鉴。对价的主要来源是流通溢价。流通溢价越高，应支付的对价越高。这样才有双赢。

　　（五）基本面

　　公司基本面预期折扣。一些上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等基本面方面表现好，投资者基于公司预期收益的价值判断，会将部分股权分置溢价视为合理溢价，在一定程度上降低对价的要求，非流通股股东支付的对价因此可以相对小一些。

　　（六）锁定期

　　为保证非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股东大量抛售的情况，《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定。要求试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。

　　1.试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；

　　2.持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%；3.试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。锁定期的长短，则与对价支付水平呈反向关系。

　　二、完善股权分置对价方案的对策与建议

　　上述对价测算与支付式各有利弊，因此现在证监会推行“分散决策、分类解决、分步推进”的政策。我们认为无论采取何种方式，都应以稳定证券市场，体现市场的公平为基本原则，充分补偿流通股股东的利益，让非流通股以市场成本取得流通权，促进证券市场的健康发展。

　　（一）选择合适的对价方案、应采取多样化的对价实现方式

　　对价方式是股权分置改革方案的核心内容，我国1300多家上市公司分属于不同的行业，资产规模、股权结构、经营业绩等具体情况差别较大，采取多样化的对价实现方式来解决股权分置问题是市场各方现实的选择。

　　要采取措施保证流通股股东持股价值不会因为股权分置改革而受损。当然任何体现权利对等的方案都不能保证在股权分置解决之后，流通股股东的持股市值不低于股权分置改革之前的持股市值，因为股价受多种因素的影响。在股改方案中应有一定的风险预防和补救措施，同时需流通股股东与非流通股股东共同努力，提升上市公司的总价值。所以应从长远利益出发，兼顾各方利益，合理确定对价的支付方式，力争实现共赢。

　　（二）应继续创造相对稳定的投资环境

　　在股权分置改革当中，也要注意把改革的力度和市场的司承受能力妥善地结合起来，努力维护市场稳定，为全面解决股权分置问题创造条件。要鼓励机构和个人投资者入市，营造吸引机构投资者入市运作的市场环境，加快落实鼓励社会公众投资的税收政策。采取措施鼓励符合条件的上市公司积极参与改革试点，再融资向完成改制的企业倾斜，待“新老划断”后，未改制企业的再融资一律停止。试点期间应放缓新股发行和再融资节奏。抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规，落实保持市场稳定的相关措施，加强市场对改革的适应能力。

　　（三）提前做好“新老划断”的充分准备

　　“新老划断”是指今后对首次公开发行的公司在新股发行时不再划分流通股和暂不流通股，首次新股发行即为全流通发行，从而从源头上消除股权分置。至于何时实行“新老划断”，证监会认为实施新老划断的前提，就是市场对股权分置改革已经形成了比较明确的预期，新老划断的实施不会对现有格局造成冲击。同时新老划断的形式也应是多样化的，在具体实施上应采取分步走。

　　“新老划断”后，首次新股发行和上市公司再融资的基本模式和定价水平势必要重新进行相应调整。市场最大的不确定性因素也将消除，创新环境大大改变，将成为中国证券市场重要的转折点。因此上市公司和准备上市公司要及早针对证券市场情况的变化，研究有关法规政策，对“新老划断”做好充分准备。

　　三、结束语

　　以往行政主导的的高溢价发行所形成的股价畸高和股权分置的结果，使股市成为上市公司过度投机的场所。由于股市基本制度存在的缺欠，上市公司形成了依赖股市圈钱的畸形的生存和赢利模式。没有任何经营牟利可以比上市公司到股市圈钱更为快捷和低成本。即使在近年来不断发生的市场危机中许多公司的股价大多跌至腰斩甚至更低却仍然缺乏投资价值。许多A股股票的投资价值，必须通过支付合理水平的对价给投资者，才能真正实现。股改中上市公司支付对价后，其股价下降，既是未得到流通权而只付代价，也是为以往发行时的高溢价“赎回原罪”。上市公司并没有损失其最初的投资，只是将上市高溢价发行配售从市场多获取的资金拿出其中一部分支付给付出高溢价的流通股股东。这是为市场和自身未来发展所必须付出的代价。上市公司必须建立对A股股票的价格有合乎理性合乎实际的预期，企图继续维持高溢价高市盈率的股票价格，企图通过股改之机牟利，不仅在目前行不通，也与管理层和专家们所倡导的“与国际接轨”和“市场化”相矛盾。

　　为此，本文根据中国正在实践着的“股权分置改革”，分析了这几种方法在理论上的依据和缺陷，在此基础上本文探索了如何避免这些理论上的缺陷并形成流通股东和法人股东都能认可得途径：包括选择合适的对价方案、选择多样化的实现方式、与对价方案相配合的辅助手段、营造良好的市场环境、做好新老划断的准备等。

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