货币政策是否有效，取决于货币政策传导渠道是否畅通。根据西方货币理论，货币政策的传导主要可以通过利率、信贷、金融资产价格和汇率等途径来实施，但这些传导途径又各有不同的特点，在各国发挥作用的可能性、相对重要性与该国的经济环境及微观主体对货币政策变量的反应程度有关。因此，上述四个途径可以归为两个渠道：资本市场传导渠道和银行信贷传导渠道。利率、金融资产价格与汇率主要在资本市场发挥作用，而信贷传导主要通过银行信贷市场影响实体经济。

　　我国货币政策传导机制研究现状

　　我国货币政策的传导机制效率较低，货币政策的传导途径及其效率问题越来越引起国内学者的重视。王振山，王志强（2000）利用1990至1997年间的数据，采用脉冲响应函数和方差分解法，得出货币供应量对GDP的作用效果存在着时滞的结论；王召（2001）的研究表明，我国的实际利率对经济的左右能力较弱，从而制约着货币政策的传导；马瑞华（2002）从利率弹性角度分析认为，在我国，利率缺乏弹性是货币政策传导机制梗阻的决定性因素。黄昌利（2004）等人利用1996年到2003年的数据研究发现M1对GDP增长的传导效应不明显。

　　上述研究由于分析方法和样本选取的不同，结果大相径庭，而且这些研究大都是以某一中间变量为分析对象，无法透彻地剖析实际问题。本文从经济环境出发，通过分析我国资本市场和银行信贷市场中货币的运行状况，解释货币政策低效的原因，并用1990-2004年间广义和狭义的货币供应量与实体经济的关系做实证检验。

　　我国货币政策传导阻滞分析

　　我国货币政策的传导主要通过银行信贷市场和资本市场，将货币供给传导给实体经济环节，转化为扩大投资、刺激消费和推动经济增长的动力。但2000年前后，扩张性货币政策形成的货币供给增量在银行渠道与资本市场渠道中发生了“吸附”与“沉淀”，导致政策效果达不到预期水平。

　　银行信贷渠道中的传导阻滞货币政策的信贷传导渠道是指货币供给量的增加和减少会影响到银行的资产变化，使银行的贷款供给增加或减少，从而影响到实际的经济水平。由于银行体系承担着组织资金融通的任务，所以在货币政策传导中发挥着重要作用。

　　我国经济增长依赖投资推动，以银行贷款为主的信贷传导渠道发挥着关键作用。但是，由于“货币幻觉”和谨慎储蓄动机，公众对利率不敏感；经济领域存在垄断现象和政府干预对市场的扭曲，企业成本约束较小；银行体系，特别是占绝对优势的国有商业银行没有完全商业化，存贷行为缺乏理性——要么过于保守（惜贷），要么过于冒险（深度参与房地产），货币政策无法通过信贷渠道准确地传递到公众和企业，发挥对经济的调节作用。

　　资本市场传导渠道中的货币“沉淀”

　　货币政策的资本市场传导渠道由两个环节构成：首先，货币政策作用于资本市场，引起金融资产价格的调整；其次，资本市场通过金融资产价格的变化影响企业与社会公众的消费和投资行为。

　　成熟的资本市场一般都具有较高的优化资源配置机制和严格的退出机制，它能迅速将央行的货币政策传递到实际金融体系和实体经济中去。然而，由于市场发育和投资者行为不成熟，市场投机气氛浓厚，我国资本市场将货币资金转化为实际投资与消费的效率低，大量新增货币供给在资本市场中长期“沉淀”，从而形成并加剧了我国货币政策传导阻滞。大量资金在一级市场聚集，认购新股；上市公司募集到的资金没有全部投入到生产领域，有相当一部分向股市回流；大量资金沉淀在股市，在二级市场上进行炒做。股市失去了把社会资金转化为产业投资的融资功能，政府货币政策的传递渠道失效。

　　对我国货币政策传导阻滞的实证检验

　　实证货币政策的传导效果有很多种方法，由于在银行信贷渠道和资本市场渠道中，货币供应量都是最主要的中介变量，所以我们分别以广义货币M2和狭义货币M1与代表实体经济的国民生产总值GDP之间的关系来分析传导渠道的阻滞程度。本文采取的方法是协整检验和Granger因果关系检验，用以考察货币供应量与国民生产总值是否存在长期稳定的关系。

　　本文选取的数据来自于2004年《中国统计年鉴》和中国人民银行网站，样本区间为1990-2004年的年度数据。根据名义国民生产总值及价格指数（以1978年为基期）计算实际国民生产总值，用名义货币供应量M1和M2除以价格指数（同上）得实际的货币供应量。然后对实际GDP与实际货币供应量M1、M2取对数以消除异方差。

　　由于现实的经济生活中绝大多数的经济时序变量都是非平稳的，直接对变量之间的关系进行分析容易产生伪回归问题。所以先对各变量进行单位根检验，看其是否平稳，然后再做协整检验和Granger因果关系检验。

　　单位根检验本文采用ADF单位根检验方法，分别就每个变量的时间序列数据的水平和一阶差分形式进行检验。

　　由表1可以看出，在5%的置信水平上，LnGDP、LnM1、LnM2都不能拒绝单位根，是非平稳过程。差分一次后，确定前两个变量在5%置信水平上通过检验，后一个变量在1%置信水平上小于临界值，说明三者在差分一次后都变得平稳，均为I（1）过程。

　　协整检验由ADF检验知，虽然LnGDP、LnM1、LnM2都是非平稳的，但三者都在差分一次后变得平稳，则LnM1、LnM2与LnGDP之间可能存在着长期均衡的关系，在估计其关系式之前，我们先用Johansen最大似然比法分别检验广义和狭义货币供应量与实际GDP是否存在协整关系。结果如下：

　　由表2可看出，8.44<15.41， 9.38<15.41，这说明在5%的显著性水平下，两者均接受原假设，即无论是广义货币供应量还是狭义货币供应量与国民生产总值之间都不存在长期稳定的关系，也就是说货币供应量增加通过银行信贷和资本市场传导对实体经济的增长效果不显著。

　　Granger因果关系检验为了进一步确定上述结论，再采用基于VAR模型的Granger因果关系检验法对其进行考察。

　　由表3可以看出，M1的变化与GDP变化没有任何因果关系，原假设成立；而“M2不是GDP变化的原因”这一假设却没有通过检验：0.047<0.05，即在5%的检验水平上，实际M2与实际GDP是有因果关系的，也就是说广义货币供应量的变化在一定程度上是会被传导给实体经济的。

　　结论与建议

　　根据理论分析和实证检验结果知，我国货币政策在市场传导过程中存在着严重的阻滞，要保证其传导畅通，充分发挥政策的有效性，就要完善资本市场和银行信贷市场的传导作用，使货币政策的效果更多地进入实体经济领域，成为经济增长的推动力。本文的政策建议如下：

　　采取积极政策扩大实际消费和投资目前，我国经济、社会仍然处在转轨时期，社会保障和服务体系还不完善，因此，政府在致力于加快经济发展和增加居民收入的同时，应该尽快建立、健全与市场经济体系相配套的保障和服务体系，特别是要建立起覆盖全社会的以医疗、养老、失业等为基本内容的社会保障体系，解除公众对未来的担忧和焦虑。这样，公众才会有信心把手中的货币转化为实际的消费和投资，从而疏通货币政策渠道。

　　完善银行信贷体系改革现阶段我国绝大多数企业融资手段主要依靠银行，货币政策贯彻主要由银行渠道来实施的局面短期内不可能改变。为此，如何优化我国金融结构，完善货币政策信贷传导机制，对于我们有效实施货币政策显得更具现实性和紧迫性。银行信贷体系改革应主要从推进、深化商业银行市场化、发展民营中小银行、完善银行内部管理体制和提高银行抗风险能力、推动利率市场化进程等方面出发。

　　提高资本市场的运作效率我国的资本市场发育比较迟，成熟度较低，如股市行情还不能成为国民经济的晴雨表，股票价格也不能真实反映企业的价值。为增强资本市场对货币政策的传导作用，必须改善股市监管，完善市场功能，活跃股票及债券市场的交易，使股票价格反映企业的实际价值，引导资金流向实际的产出部门，从而提高资本市场的运作效率，同时，为货币政策的有效运作创造条件。

　　参考文献：

　　1.巴曙松。中国货币政策有效性的经济学分析[M].北京：经济科学出版社，2000

　　2.方先明等。中国货币利率传导机制有效性的实证研究[J].当代经济科学，2005

　　3.黄昌利，任若恩。我国（1996-2003年）货币政策低效性及原因分析[J].中国管理科学，2004

　　4.马瑞华。从利率弹性看货币政策的扩张功能[J].经济纵横，2002

　　5.王振山，王志强。我国货币政策传导途径的实证研究[J].财经问题研究，2000

　　6.王召。对中国货币政策利率传导机制的探讨[J].经济科学，2001

　　7.熊鹏。我国货币政策传导的阻滞与疏通：一个分析框架[J].当代经济科学，2005

　　8.张晓峒。计量经济分析[M].经济科学出版社，2000