内容摘要：本文从宏观环境、微观基础和政府推动三个方面分析了我国当前实施房地产证券化的可行性，并从六个不同的视角详细分析了我国当前推进房地产证券化所面临的制约因素。

　　关键词：房地产证券化，可行性，制约因素

　　房地产证券化是国际金融发展的趋势，也是市场经济发展的必然结果。我国的房地产证券化探索始于1992年海南省三亚市推出的“地产投资券”，2005年4月，中国人民银行正式批准中国建设银行开展住房抵押贷款证券化业务，从而迈出我国进行大规模房地产证券化的关键性一步。

　　我国实施房地产证券化的可行性

　　（一）实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟

　　1.国际上房地产证券化的成功经验。自从1930年美国政府二级抵押贷款市场开拓以来，各市场经济国家均推出了多样化且富有弹性的房地产证券化产品。发达国家成熟的经验对我国房地产证券化的推行有着重要的借鉴意义。

　　2.土地产权和房地产产权改革提供了前提条件。随着土地使用制度改革的不断深入，用地单位或居民逐步拥有了房地产产权，通过承租国有土地，补交土地出让金的方式拥有了土地使用权。同时，住房制度的改革使居民通过购买公有住房、微利房、商品房、自建、合建等方式逐步拥有了住房的所有权，为土地和房屋的抵押开辟了道路，也为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产证券化做了积极的准备。

　　3.快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。国民经济连续几年保持了7.5%以上的增长率，为房地产证券化创造了一个稳定的宏观经济环境。2003年以来，我国房地产投资增速快速下降，但房地产投资额一直处于上升趋势，总体上呈现出与经济发展相对应的快速增长特征。同时，国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产证券化提供了经济基础。

　　（二）初步具备实施房地产证券化的微观基础

　　1.房地产市场存在巨大资金缺口。1998年住房制度市场化改革以后，城镇居民长期被抑制的住房需求逐步释放，投资性的需求在增长。但从房地产市场供给上看，现在我国大多数开发企业不具备雄厚的开发资本，银行贷款、信托融资、发行企业债券、发行股票并上市、股权投资、产业基金等融资方式均有一定局限性，只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好地解决房地产开发资金短缺的矛盾。房地产进入流通领域满足单位和个人的消费需要，庞大的住房消费市场的资金来源不可能依靠国家财政，也不可能完全依靠银行，住房消费的直接融资势在必行，推行房产证券化成为一种必然。

　　2.住房抵押贷款证券化业务基本成熟。住房抵押贷款是最容易进行证券化的优质资产之一，其原始债务人信用较高，资金流动性稳定，安全性高，各国的资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已经初步形成规模。

　　3.庞大的房地产证券化投资需求群体。我国居民拥有大量储蓄。2005年3月末，我国人民币储蓄存款余额12.9万亿元，同比增长15.5%，这样一个拥有大量结余资金的群体，将为房地产证券化及其上市创造一个必要的市场环境。首先，证券可以根据需要以一定的面额等额分割，可以用较小的数额表现，房地产证券化的实施将大大降低资金进入的“门槛”。其次，房地产证券不仅可以使投资者享受资金在房地产领域运动所产生的增值回报，在有价证券代表有关房地产产权（如持有房地产产权收益凭证）的情况下，这笔资金可以根据需要转化为房地产的实物消费。

　　4.走向规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。我国的证券市场也已初具规模，形成了以众多证券公司组成的证券发行市场和上海、深圳两地证券交易所、STAQ系统和NET系统为代表的证券交易市场，并且交易的容量和辐射范围不断地扩大，硬件和软件均达到国际先进水平，这就为房地产证券的交易提供了良好的发展空间。

　　（三）政府的推动证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持。在房地产证券化发展的初期，我国政府也极力推动住房抵押证券化的发展。例如，2005年3月，由中国人民银行牵头，发展改革委、财政部、建设部、税务总局等十部门负责人共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小组，在国务院直接领导下，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，分析研究试点工作进展情况，讨论有关难点问题并商议解决方案。

　　我国当前实施房地产证券化的制约因素

　　（一）体制制约

　　房地产证券化是发达国家金融创新的产物，其基础是私有制，房地产产权的细分出售正是私有化的集中体现。而我国所要建立的社会主义市场经济体制显然是有别于西方国家的市场经济体制。从实际情况看，目前我国还不能将大量资金投资于房地产，而是优先用于农业、能源、交通、原材料等短线部门，这就决定了我国所要推行的房地产证券化有一定的范围限制。况且，我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革，专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措正是改革的重大步骤，但是这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国的房地产证券化进程。

　　（二）法规制约

　　住房贷款证券化是一项极其复杂的系统工程，将银行债权转化为投资者有价证券持有权的过程中，涉及原始债权人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务、证券投资者等方面的利益。然而，我国现行《证券法》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用中的规定，这势必增加住房贷款证券化的推进难度。同时，在建立风险隔离机制所要借助的相关法律有《破产法》和《信托法》，由于这两种法规在国内出现的时间还不长，实施过程中难免存在种种困难。

　　（三）资本市场的制约

　　现阶段，我国的证券市场虽然发展迅速，但仍属初级阶段，市场容量和市场规模十分有限。而房地产证券化品种很多，一经推出势必会给已经“饱和”的证券市场带来巨大压力，这对证券市场的发展很不利。房地产证券化工具多半是依赖于证券交易所进行交易的，房地产证券流通市场要承受证券市场与房地产市场的双重风险，这更会使其在流通中受阻。

　　（四）房地产金融一级市场欠发达

　　西方房地产证券化的规律是：房地产金融一级市场发展到一定程度后，必然要寻求发展二级市场，因为二级市场能解决一级市场发展中面临的流动性、资金来源、信贷集中性等主要矛盾；二级市场的出现又促进了一级市场的发展。我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展，尤其是国有四大商业银行在金融市场上的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。

　　（五）信用制约

　　现阶段，我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况作出准确判断，对个人信贷业务的贷前调查和对贷款风险的评价显得困难重重。由于个人流动性大、财务收支状况难以确定，银行为了减少信贷风险，只好在贷款方式上严格控制，无形中制约了个人信贷业务规模的扩展，而规模过小的住房抵押贷款初级市场对证券化的推行是没有实际意义的。

　　（六）技术制约

　　首先，房地产证券化虽然原理简单，但真正的实施难点很多。其次，我国现阶段的会计与税收处理远远不能满足房地产证券化进展的需要。怎样才能避免双重征税是一个复杂的问题，不同的会计处理会导致不同的证券化成本与收益，如何设计合理的房地产证券化会计制度将是一个漫长的过程。第三，我国对房地产证券化技术的研究刚刚起步，国内缺乏相关技术人才，房地产证券化具体操作技术尚不成熟，这将成为制约我国房地产证券化进程的重要因素。