[摘要]根据剩余收益模型的理论，将其与实际应用结合起来，在Penman的应用研究基础上，针对应用中的每一个步骤进行分析，并总结出一套方便预测者使用的流程。

　　[关键词]剩余收益模型.证券估价.新会计准则

　　价值评估，最早可以追溯到1906年Fisher所提出的资本价值理论，该理论认为资本（资产）价值是收入的资本化或折现值，同时利息率对资本的价值成反向变化，而且对公司价值有较大的影响。本文基于剩余收益模型在应用方面的研究。剩余收益模型作为基于应计会计制度的评估模型，其显著特点就是充分利用会计信息，而且具有严密的理论依据。但是它的应用相对比较复杂，因此没有得到广泛的推广，关于它的应用研究目前仅有Penman（2005）对其针对美国背景进行的应用框架。本研究是在中国背景下，特别是在新会计准则下进一步发展了Penman （ 2005）的框架，提出一个可操作性的应用流程，方便预测者对其进行应用。中国证券市场日益发展和活跃，证券市场成为公司融资的重要方式，也是机构和居民投资的主要渠道之一。随着价值投资和价值管理理念逐步深入人心，证券价值评估成为当前广为关注的重要话题，价值评估模型是价值评估的重要工具，本文所建立的剩余经营收益模型的应用流程能够方便预测者进行估值，具有一定的现实意义。

　　一、逻辑步骤的构建

　　步骤一：检验模型的前提是否满足。模型的应用需要满足两个前提，一为干净盈余关系；二为金融资产（负债）按市价计价。

　　步骤二：调整财务报表。财务报表的调整涉及到利润表和资产负债表的调整。调整财务报表的目的，一是为了满足干净盈余关系；二是区分经营活动和金融活动。

　　步骤三：业务分析。Leonarf Soffer和Robin SofFer（2005）在《财务报表分析估值方法》一书中提到，对公司进行估值必须将财务报表分析和业务分析结合起来。因此，业务分析是进行财务预测的前提，为财务预测提供重要的参考信息。

　　步骤四：财务分析和预测。财务预测针对的对象是剩余收益模型中的财务数据，需要预测的财务数据有期初的普通股权益账面价值、各年的剩余经营收益。

　　步骤五：敏感性分析。针对基础变量可能存在变动的可能性，有必要对估值进行敏感性分析；同时，由于预测者本身存在错误估计的可能性，例如在贴现率，增长率的估计，也需要针对这些变量对估值进行敏感性分析。

　　二、业务分析

　　业务分析中获得的信息能够回答财务报表分析中发现的问题；而财务报表分析中获得的数据也可以为进一步进行业务分析提供方向。因而，无论是业务分析还是财务报表分析都需要对公司的业务有一个透彻的了解，如果缺乏对公司业务的真正了解，那么在估值中使用的那些预测数据将变得毫无疑义。业务分析包括外部分析和内部分析。在外部分析中，Leonard Soffer和RobiSoffer认为，应该“分析行业的经济结构、竞争对手、消费者、政府和管制环境是非常重要的，因为他们影响公司未来的销售、成本和资本需求”。内部分析主要针对公司的目标任务、产品和服务、产品生命周期、定价及差异化、营销和销售策略、供应链、人力资源、投资偏好、财务健康等方面展开研究。业务分析是估值分析的基础，本文的研究重点并不在业务分析，而是在业务分析的背景下，如何分析和预测财务数据，并进行估值。

　　三、财务分析和预测

　　根据Feltham和Ohlson （1995 ）的理论推导，剩余收益模型进行估值只需预测未来的会计收益和挣资产，也就是资产负债表中和利润表这两张重要的财务报表中最具综合性的会计数据，前者代表了公司价值的存量估计，后者代表未来公司价值的增量估计。需要从财务报表得到的数据有：期初的普通股权益账面价值，和各年的剩余经营收益。期初的普通股权益账面价值可以从报表上直接获得，因此分析和预测的重点是剩余经营收益。税后经营收益减去经营资产净值要求的收益。下面分析税后经营收益OI和净经营资产NOA.

　　（一）税后经营收益（OI）

　　可重复的业务产生的收益叫核心收益、持续收益、可持续收益，这部分的收益是可重复的，将核心收益分为核心销售收益和其他核心收益；而不可重复的部分称为非经常收入（UI），被认为是“劣质”的、不持久的。本文在Peanman （2005）的划分基础上，对中国的公司经营收益做了三个层级的分解。在具体计算的过程中，由于税款的分开较难计算，因此将经营收益的所得税合并在一起，通过税后调整进行计算。

　　经营收益（OI）=核心销售收益十其他核心收益十非常收益=核心销售收益（税前）十其他核心收益（税前）+非常收益（税前）一税款经营收益的层级划分可以让人们观察到过去的收益构成，但这仅仅是历史数据，还需要对未来的经营收益（OI）做出预测。因此，需要在业务分析上，结合历史财务数据，预测未来经营收益。由于其他核心收益所占的比重较小，而非常收益是不持久的，因此将预测重点放在核心销售收益上。

　　在核心销售收益的预测上，需要引出经营边际利润率（PM）的概念PM=经营收益OI（税后）/销售额（S），PM分为销售PM和其他项目PM.由于我们预测的重点是核心销售收益，因此，我们仅仅预测销售边际利润率的PM，在本文的下面部分，所指的PM也是指销售边际利润率的PM，而且是税前的。根据经营收益的分解以及税前销售边际利润PM的引入，税后经营收益可以通过以下公式进行预测：

　　税后经营收益O1=销售额S×税前核心销售边际利润PM+税前其它核心OI+税前UI-销售额S×税款费用率

　　1.销售额S的预测销售额S的预测与业务分析的关系非常紧密。在外部分析上，可以采用波特的五力模型，迈克尔。波特（Michael Porter）在《竞争优势》（1980年）指出，可以通过一个系统的方法研究行业的经济结构，即对可能影响行业回报的五种基础的竞争力量进行分析。根据Leonard Soffe：和Robin Soffer（2005）的分析，可以对目标、产品服务、产品生命周期、定价及差异化、营销策略、供应链等进行分析。这些都影响销售额的数量。娄春伟（2005）还采用了逻辑增长曲线模型（ Logistic Model）进行拟合来描述销售额随时间的变化。逻辑增长曲线模型，又称为“S”模型，最早是用来模拟人口的增长，也同样适用于耐用品存量的预测。此外也可以在业务分析的基础上，采用趋势分析法来进行预测，例如加权移动平均法，对于季节性强的产品还可以采用季节预测法等。

　　2.税前销售边际利润PM的预测税前经营边际利润率PM=毛利润率一销售费用率一管理费用率一营业费用率所需要的历史财务数据可以在调整的利润表中得到，值得注意的是，费用需要剔除非其他经营收益的费用和非经常费用，其他经营收益的费用一般比较难以区分，所以主要是剔除非经常性的费用，比如开办费、存货跌价准备、坏账准备等。在此基础上，结合业务分析进行预测。

　　（二）净经营资产（NOA）的预测Penman （2005提出，资产周转率（ATO）=销售额（S）/净经营资产（NOA ）同理，净经营资产（NOA），销售额（S）/资产周转率（ATO）。在这里，资产周转率ATO表示每一元净经营资产可带来的收入，它反映的是净经营资产产生销售收入的能力。因此，预测净经营资产NOA的前提是先预测资产周转率ATO.

　　四、预测经营资本成本

　　Penman （2005）指出，如果采用剩余收益模型，那么需要对权益资本成本进行计算，但是它随着融资风险的变化而变化，必须根据各期财务杠杆变化分别重新计算。如果采用剩余经营收益模型，则采用营业资本成本进行贴现，营业资本成本也会随着经营活动的变化而变化，但是预测这一折现率的工作要少一点。考虑到估计折现率的困难，营业折现率的变动将是较小的，所以应该采用恒定的折现率，除非商业活动的性质发生显著变化。如何计算经营风险呢？由于经营风险也叫做公司风险，在财务界一般采用加权平均资本成本WACC. WACC=加权平均权益成本十加权净债务成本=权益价值×权益资本成本/营业活动价值+债务价值×债务资本价值/营业活动价值

　　（一）权益资本成本权益资本成本也就是权益的机会成本，通常确定权益资本成本有如下几个原则：1）权益资本成本由无风险报酬率和风险报酬率组成：2）公司价值评估的权益资本成本与行业回报率有一定的关联；3）确定权益资本成本时根据目标公司的实际情况，考虑分析的因素越多越全面，则推导出来的结果越理想，确定权益资本成本中最大的错误就是人为地规定权益资本成本应该是某一个固定的数值或在固定的范围内。常见的权益资本成本就算模型有风险叠加模型（Built-up）、套利定价模型（APT）和资本资产定价模型（CAPM），此外还有行为资本资产定价模型（BAPM）等。

　　（二）债务成本资本成本里面的债务资本应该就是公司用来支持经营和投资活动的成本。根据这个基本原理，它应该是包括所有的带息负债，短期或长期的。而不带息的负债，如应付账款、预收或应交项目都不应该计入债务资本。本文资产负债表的调整正好将其调整为经营负债，有利于提高WACC计算的准确性。

　　可以采用市场价格代替内在价值，但是这仅在市场有效的情况下才是成立的。在市场并不是完全有效的情况下，市场价格并不等于内在价值。况且我们本来就是求内在价值，这样就陷入了一个死循环。对这个问题的解决，可以采用迭代的方法。也就是用一个估计的债务和权益的价值（可以是账面价值）带入WACC计算公式里计算估算的加权平均资本成本，然后用这个估算的加权平均资本成本代入企业价值评估模型中，可以求出第一次估计的企业价值或权益价值。这个价值就是第一次计算的市场价值。在计算第一次债务和权益的市场价值后又继续代入WACC计算公式测算第二次的资本成本，如此重复再测算第二次的债务与权益的市场价值。接着第三次、第四次迭代计算直至计算结果达到一个收敛的结果，也就是当上次计算和这一次计算的结果相同的时候，这个结果就是真正的市场价值。

　　五、敏感性分析

　　敏感性分析是估值过程的一个重要方面。估值是否准确很大程度取决于预测中的假设，我们必须了解假设的变动对公司价值的影响程度，例如新竞争者进入市场可能导致销售数量减少，并被迫降价，公司价值就会降低；另外，我们在估值中也可能在贴现率、持续增长期间的设定做出错误的判断，对这些因素也可以进行敏感性分析。我们要计算的敏感性很多，这个步骤为我们提供了不同假设下不同可能性的估值。Leonard Soffe；和Robin Soffer （2005）指出分析师通常用四种方法进行敏感性分析：单个假设敏感性分析、混合敏感性分析、情景敏感性分析和逆向估值。单个假设敏感性分析仅仅对单个假设进行分析；混合敏感性一般考虑两个因素一起变化的情况；情景分析以特定事件为基础改变假设，要求对不同情境下各种假设如何变化进行评估；逆向估值，也可以叫做市场预测配比。

　　关于逆向估值，在，“Expectation Investing”一书中，Alfred Rappaport和Michael Mauboussin建议使用一种称作逆向估值的方法。在这种方法中，需要确定与当前股票价格一致的假设，再根据这些假设是否合理做出投资决策。由于市场并非是完全理性的，往往产生了股票错误定价的行为。因此在判断股票是否错误定价方面，逆向估值可以得到很好地应用。Penman也提到逆向估值，他将之称为反向工程，用它来逆向推导剩余收益未来持续增长率的内在预期。我们也可以通过逆向估值推算出市场对其剩余经营收益未来持续增长率、销售增长率等的预期，然后与实际比较，从而判断市场定价是否合理。

　　参考文献

　　[1]Feltham， Cz，&Ohlson， J， Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities[J]， Contemporary Accounting Research， 1995（11）：689-731

　　[2]马学军，基于剩余收益模型的企业并购价值评估方法研究[D]，山东：山东大学，2007

　　[3]Leonard Soffer， Robin Soffer著，肖星、胡谨颖、陈晓译，财务报表分析估值方法[M]，北京：清华大学出版社，2005