【摘要】研发投资因其与公司价值的相关性而引起了国外学者们的研究兴趣，现有的大量实证文献从委托代理理论出发，分析了代理问题的存在对公司研发投资决策的影响，研究了研发支出的价值相关性以及公司财务结构、经理人薪酬计划、公司特征、外部监管力度等因素与研发投资的关系问题。本文对基于委托代理理论框架下国外学者对研发投资的研究状况予以梳理，并指出我国理论和学术界应对该主体的研究方向。

　　随着我国经济的快速发展，技术创新已是我们不能回避的课题。我国政府提出，要用15 年时间使我国进入创新型国家行列，而企业正是创新的主体。因此，加强对企业层面研究开发（research & development，简称R&D，或研发）状况及其效果的研究具有重要的现实意义。国外学者从20世纪60年代就开始对R&D的经济效果进行研究，定量地判断企业R&D投资是否合理，而我国对该主题的研究尚处于起步阶段。

　　一、委托代理理论对研发投资研究的影响

　　现代企业的典型特征是其所有权与控制权的分离（Berle & Means,1932），这种分离是假设可以给公司带来更高效率的，它允许投资者分散其风险与收益，而经营者可以从事更专业化的管理。但由此却带来了现代公司的委托代理问题（Jensen & Mecking,1976），公司经营者（代理人）与投资者（委托人）的利益不一致和信息不对称使经营者在进行公司战略决策时未必以公司的长远发展为目标，从而对公司研发投资决策产生影响。学者们在这方面进行了大量的研究，但他们并没有形成一致的结论。

　　研发投资预期可创造无形资产，其在市场上是有价值的，但由于其自身固有的风险和产出的不可预知性，使研发项目意味着巨大的雇佣风险，代理人难以分散它。加之研发投资的周期长，对当期利润或许有负面影响，所以管理者不愿意投资于长期的有风险的研发项目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通过对美国数据的实证研究，发现公司高管会着眼于年度利润目标来推进或降低研发支出，研发预算调整的幅度依赖于公司价值在股市上被高估还是低估。这一类观点认为研发活动的特征会激励管理者机会主义行为和增加代理成本，从而导致研发投资少于股东们所希望的应投资项目。

　　另一些学者研究发现，由研发投资导致的信息不对称可以给公司内部人带来超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般来说，公司的投资都会造成信息不对称，外部人获得的仅是关于投资效率的高度概括的、不及时的信息，而与研发相关联的信息不对称程度更大于其他投资。Kyle （1985）认为由于研发投资比有形资产投资的未来收益更具不确定性，收益变动的增加使研发公司内部人可利用其垄断权力获利。Aboody and Lev（2000）实证研究发现从事研发活动的公司，其内部人收益持续大于无研发的公司，内部人也有信息优势来改变研发预算，研发费用于是成了信息不对称和内部人收益的重要促进因素。从这个角度来看，在内部人收益的驱动下，研发投资应高于股东希望的水平。

　　二、研发投资与公司价值的相关性

　　关于研发投资对公司价值的影响，学者们看法不一，一种观点认为研发投资与公司业绩正相关，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美国公司为样本，Klette（1996）以挪威制造业公司为样本，都发现R&D与企业业绩之间是正相关的。而另一种观点认为R&D与公司业绩之间不存在这种正相关，有代表性的是冯•布朗（1999）提出的研发投资的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研发项目投资额的不断增加与企业产品销售收入和利润增长之间的非正相关关系所引起的高风险。冯•布朗通过对30家来自美国、欧洲及日本的电子电气公司的研发投入与销售收入和利润的数据研究中发现，在1978- 1990年期间，这些高科技公司的研发费用分别增长了3－5倍，但同期这30家公司的总销售额年均增长率仅为10%。即公司研发投入的增加与产品销售收入的增长之间并不存在正相关关系。

　　研发投资的价值能否在资本市场上得到有效的揭示，学者们也见解不一。如Hall（1993）认为，投资者的视野有限，他们不能从长期的研发投资中预测其回报，如果他们直接接受财务报表所显示的收益，而不会结合会计准则中研发投资的会计处理方法，对研发的预期收益进行调整，就很有可能导致对研发公司的股票定价偏低。相反，另一些学者却认为投资者高估了研发的价值，他们的推理是投资者视研发支出为投资，它会带来预期收益，所以投资者在确定股价时会考虑到这种收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究发现，从事研发的公司，其股票的历史收益要超过不从事研发的公司，高研发投入的公司在权益市场上获得超常收益。Pemman and Zhang（2002）认为当期和近期研发投资的变化与随后的超额回报正相关，他们对该现象的解释是投资者被保守的研发成本的会计处理误导了，这使研发投资上升时低估收益，而研发投资下降时夸大收益。另有学者的解释是超额回报是对风险的补偿，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）则从债权人的视角考查了研发收益（平均收益）与其风险（收益变动）之间的关系，认为关于研发价值的现存研究倾向于夸大研发的收益。

　　三、公司研发投资决策的影响因素

　　关于研发投资影响因素的实证文献可以从公司财务结构、公司特征、公司外部监管力度和经理人特征等几个方面加以概括。

　　（一）公司财务结构与研发投资的关系

　　公司不同的所有权结构对其研发决策的影响是不同的，但实证研究的结论并不统一。Francis and Smith（1995）研究发现，股权分散的公司与管理层持股高或者有重要外部大股东的公司相比，创新较少，股权分散的公司获得较少的专利权，他们倾向于购买而不是内部研发。Berrone, Surroca and Tribó（2005）研究了所有权结构中大股东的存在对公司研发强度的影响，其结论是：银行所有权对公司的研发强度有负面影响，非金融公司所有权对公司研发强度有正面影响，个人所有权的影响是不明确的；而大股东的数量（单个或合计持股达50％）对公司研发强度的影响是负面的。

　　关于研发公司债务政策的研究结果则相对一致。Baldwin et al.（2002）研究了财务结构、研发强度与创新之间的关系，发现研发强度高的公司显示为较低负债的财务结构，财务结构中负债的比重对研发投资有约束。Nam, Ottoo and Thornton（2003）认为高负债的公司会倾向于低水平的研发投资。这些结论应与研发活动的特点相关联，研发活动的不确定性增加了债券的风险，而债券持有人或许不愿意承担高风险，从而形成研发强度大的公司具有低负债水平的财务结构。当然，研发需要大量的现金流，低负债也可减少利息的支付，所以高成长、承担高研发投入的公司会有低负债率和低的股利支付率。

　　Hall et al.（1998）通过对来自法国、日本和美国科技公司的考察，研究了不同制度背景下销售收入和现金流对研发投资的影响，发现研发投资对公司现金流和销售收入的敏感度，美国公司高于日本公司和法国公司。在美国，研发与公司的现金流和销售收入正相关，而在日本和法国，这种影响是混合的。Bond et al.（2003）用英国和德国公司的面板数据检验了现金流对固定资产投资和研发投资的重要性，其结论是德国公司的研发投资水平对现金流不敏感，而英国相反。这或许与不同国家公司间的财务结构不同有关。

　　（二）公司特征与研发投资的关系

　　不同规模、处于不同成长期的公司，它们在研发决策上也表现出不同的风格。

　　Fishman and Bob（1999）认为大公司获取更高的利润，它们比小公司在研发上投入更多，从而可将公司的边际成本控制在较低的水平，进而可以吸引更多的价格敏感顾客，带来更多的利润。与此相反的是，Holmstrom（1989）认为大公司倾向于较少的创新，因为它们多从事公开交易且从市场受到较多的监管，市场监管依赖于可见的产出，如利润等指标，由于真正的管理者行为难以观察，不能带来现时回报的研发投资不被市场看好。Berrone, Surroca and Tribó（2005）对西班牙公司的研究认为，处于高成长期的新兴公司，其特征是公司经营较不稳定，风险性更高，机构投资者，如银行会避免投资于这类公司，而个人投资者，如风险资本家则会进入，支持研发风险投资。低成长的成熟型企业多面临稳定的环境和可靠的经营，机构投资者，如银行多对这类企业有兴趣，会支持它们的生存和发展，因此，文章预期个人投资者对高成长型公司更有影响，而银行和非金融公司机构投资者对成熟型（低成长）企业更有影响，进而影响公司的研发策略。

　　（三）经理人激励与研发投资的关系

　　学者们研究发现，经理人的人力资本特征对公司的研发投入有不同的影响，而经理人薪酬设计则可对这种影响予以调节。

　　Bushee（1998）认为经理人可能会由于短期的会计绩效的年度奖金计划而机会主义地降低研发费用。Baber et al.（1991）发现当CEO接近退休时，或者公司面临小的收益下降或小的损失时，这种倾向更为明显。这些应该是由于收益基准所导致的短视问题。Dechow 和Sloan（1991）也证实研发费用的增长率对于接近退休的CEO是下降的，但对于持有大的股份的CEO，却没有发现这一效应。Shijun Cheng（2004）以1984－1997年间福布斯500强的160家公司为样本研究了研发费用与CEO薪酬的关系，结果证实当存在道德风险和短视问题时，研发费用变化与CEO年度股票期权价值变化显著正相关，不存在道德风险和短视问题时，则关系不显著，研究还发现薪酬委员会可通过调节研发费用变化与CEO年度权益变化来阻止潜在的对研发费用的机会主义削减，而且是有效的。Barker and Mueller（2002）发现研发投入与CEO年龄负相关，而与CEO任期同增，他们推断是因为CEO用研发支出塑造自己的业绩。Nam, Ottoo and Thornton（2003）以1996年279家美国上市公司为样本，研究了管理层风险激励对公司资本结构和研发投资的影响，结论是CEO持股比例高会倾向于选择高水平的研发投资，CEO股票期权组合对股票收益变动敏感度高的会倾向于选择高水平的研发投资。

　　（四）公司外部监管对研发投资的影响

　　公司的研发投资是价值相关的，但研发支出不会自动带来公司价值的增加，它依赖于对支出使用的效率和对收益的预期，当缺乏有效监管时，公司管理层也许会做出不恰当的投资决策，以最大化自己的效用。因此，也许不能仅凭研发支出水平来判断其对公司价值的影响，还要看监管的力度和水平。Chung, Wright and Kedia（2003）采用财务分析师的关注、董事会的构成和机构持股作为公司治理的替代变量，实证研究发现，研发支出的产出预期与分析师关注程度和董事会中外部董事比例均为正相关，而与机构持股比例无关。Nam, Ottoo and Thornton（2003）指出，无效的激励机制和低监管将导致研发决策无效。他们似乎认为低监管水平的公司会过度投资于研发而高监管的公司会对研发投资不足，但他们并未直接检验这一观点。

　　四、国外研究状况对我国的启示

　　我国学者对于研发投资的研究宏观层面较多，如利用国家统计年鉴的数据对研发与区域经济、产业经济的发展进行研究，也有从技术经济角度研究研发投资的溢出效益、跨国公司在华研发状况等方面的内容，而利用资本市场数据对企业微观层面研发状况的研究，还处于起步阶段。现有的研究文献有：夏冬（2003）研究了企业所有权结构对企业创新效率的影响。王咏梅（2003）实证检验了市场对高科技公司的价值信息的识别度。梅雪，韩之俊（2006）研究了市场对研发信息披露的反应，发现在中国A 股市场上，高科技上市公司披露的研发费用基本不为市场所关注，也没有证据表明公司净资产收益率受它们所披露的研发费用的影响。陈海声（2006）通过对广东省部分大、中企业研发投、融资状况进行调研，分析了原创性R&D 的投资收益特征和投资特征，指出原创性R&D 以内源融资为主、以股权融资为辅。李华晶、张玉利（2006）以天津市61家科技型中小企业2003－2004年的数据为样本，实证检验了高管团队特征与企业创新之间的关系，刘运国等（2006）检验了高管任期与公司研发支出之间的相关性。

　　从目前的研究成果来看，对该主题的研究还没有引起我国学术界足够的重视，结合我国企业发展技术创新的定位，我们应该在以下方面加大研究的力度：

　　第一，研发投资的影响因素。研发不是一项孤立的决策，它是企业整体战略的有机组成部分，是企业外部环境与内部机制共同作用的结果，政府财政、税收政策的导向，市场竞争的驱动，企业产权结构、内部治理机制的建设，都可以从不同维度对企业的研发与创新提供制约与支持。通过对研发投资影响因素及其影响力度的研究，可为研发决策的制定提供可靠的指导。

　　第二，研发投资中的代理问题。在自主创新的思想指导下，人们倾向于认为研发投资越多越好，尤其是在与发达国家相比较后，发现我国研发投入力度之不足。但资源的稀缺性要求我们不仅要重视研发投资的量，更应关注投资的质。因此，在我国目前的制度背景下，企业研发支出究竟是增加未来收益的有效投资，还是更多程度上沦为内部人进行盈余管理的手段呢？

　　第三，研发投资的经济效果。对研发投资与公司核心竞争力的培植、竞争优势的获取以及研发投资对公司可持续发展的作用力的探讨，直接关系到企业进行研发投资的意义。