已经蒙尘半年的纳斯达克开市钟于今年4月2日终于再次敲响，畅游在全球金融危机余势未衰之际破冰上市，也结束了纳斯达克自去年11月以来的“IPO荒”，而搜狐成为中国互联网惟一拥有两个上市公司的网络集团。挂牌两个月以来，畅游的股价表现一路攀升，以22.31美元/股开盘后，价格上扬至40美元/股上下，截止到采访当日收于41.96美元/股。

　　而搜狐与畅游的分拆上市无疑成为近10年来最值得借鉴的经典资本运作案例之一。为此，《首席财务官》杂志特别专访了搜狐公司联席总裁兼CFO余楚媛及畅游公司CFO何捷，为我们详解此次分拆上市的“降龙十八掌”。

　　飞龙在天

　　《象》曰：“飞龙在天，大人造也。”

　　与九年前在互联网寒潮中懵懂冲撞、逆风上市的搜狐相比，畅游从搜狐中分拆上市，开创互联网行业分拆上市的潮流，则是不折不扣的“一桩事先张扬的IPO”。

　　“从2004年张朝阳把王滔（现任畅游CEO）请到搜狐来，那一天我们就开始灌输给董事会，要把网游这个事业做强、做大，要把它分拆上市成立一个独立的平台。如何让搜狐的董事会充分理解支持，为什么要上市，在什么条件下去上市，这两点可能我花的心思比较多一些，就是如何从搜狐的董事会去看问题。因为这肯定不是一个人的事，而且搜狐除了它自己本身上市之外，从资本市场上面来讲把游戏分拆可能是另外一件特别重要的事。”满面春风的余楚媛莞尔一笑，“我和Alex（何捷）开玩笑说你写一封‘情书’给董事会吧，里面包含一套畅游新股发行的完整方案，并强调我们不是为了融资，不差钱儿，所以我们跟某些其他公司去上市的目的完全不一样，只是希望这个业务有了它所需要的平台。”

　　在何捷看来，对于畅游的长远发展，人才是最重要的成功因素，“多数游戏研发人才更愿意去一家长期专注于网络游戏的公司发展事业。分拆游戏业务的其中一个目的，是清晰地让畅游成为一家这样的公司。”

　　事实上，畅游后来的发展轨迹一直都在已经打通了资本市场“任督二脉”的张朝阳和余楚媛的妙算之中。

　　2007年5月份推出的《天龙八部》，使得拥有中国电脑游戏行业超过11年经验的王滔对搜狐的承诺超额兑现了。历时三年打造的《天龙八部》，凭借出色的创意创造了最高80万玩家同时在线的纪录。而专注于网络游戏、架构独立的畅游公司也在《天龙八部》横空出世两个月后悄然成立，仅仅一年后，畅游即向美国递交招股说明书。奠定这份底气的还是畅游骄人的业绩。搜狐2008年财报显示，在总收入4.291亿美元中，在线游戏收入2.018亿美元，占比47%，而仅《天龙八部》一款游戏就贡献了1.889亿美元。

　　在余楚媛看来，“其实这些都是水到渠成，首先这些都得益于张朝阳的远见。畅游之所以能选择这个时机分拆上市，而不是一定要等到大牛市，因为我们不是为了最大化的融资，也因为搜狐有一个很好的股东基础，希望再过5年、10年，畅游也有庞大的粉丝团，他们不断追捧畅游这只股票。所以我们认为，道琼斯指数或者纳斯达克指数是最高峰还是低一点，这个无所谓，主要是跟董事会讲明白这个理由和道理。

　　最终，何捷的这封“情书”发出去之后不到24小时，就收到了所有董事的一致回复——“做吧，OK，没问题。”

　　双龙出海

　　无论如何，对于同时拥有搜狐和畅游两家上市公司的张朝阳来说，互联网与网游的左右逢源，在萧条尚未散去的当下，无疑占据了有利的战略地位。坊间普遍认为，畅游最大的优势是其母公司搜狐带来的超大规模流量。在张朝阳看来，拥有2.5亿注册用户的搜狐每天可以吸引3000万访问者，而如此大的访问量将令畅游受益无穷。与此同时，搜狐起家是做在线广告的，目前仍以网游本身盈利的畅游可能在这方面得到相应的强力支持和经验的传承。

　　能够摘得半年来纳斯达克破冰的首单IPO，何捷认为：“没有人预计到金融危机的到来或者深度会有多深，其实畅游正式宣布IPO是去年7月下旬，那个时候‘金融危机’这个词用的很少。很多人也在不同场合问我们，为什么畅游可以做到逆势上市？为什么能做到18倍超额认购？像我们跟投资人见面，见100个投资人的话起码有80个要投资我们，这是个即便在经济很好的情况下也很难得到的结果。有两个原因很重要：第一，我们所处的网游行业基本上没有受到经济危机的影响，不单是我们，畅游的竞争对手业绩也很好；第二，搜狐一贯以来在投资人心目中的地位使然。因为对投资人而言，以前市场情况很好的时候，他不管什么公司就去买，因为过三天就抛了，很容易赚钱。但逆势下投资人往往可能要持有这个股票一段时间，所以对于管理层的素质跟管理层的信誉度的判断变成了更重要的因素。搜狐在纳斯达克上市九年，已经有一批强大的机构投资者支持，他们很清楚搜狐管理层的风格是怎样的，可见市场对于管理层信誉度的判断是很重要的。”

　　而畅游发行过程的异常顺利也令余楚媛引以为傲：今年3月18日凌晨4点公布畅游招股书之后，余楚媛和何捷从早上5点半开始给美国的投资人打电话，打到当天晚上10点半，大概打了30~50个电话，在不到20个小时里，畅游发行额度已经有一半被认购了。“周四在香港路演，周五在伦敦路演，周末刚踏入美国的时候已经有1倍的认购了。因为美国一般是最重要的市场，我们的主力大军都还没来，市场反应就如此热烈，所以我们当时心里特踏实！”

　　当被问及在整个IPO过程中遇到过最大的困难是什么，何捷很释然地表示：“其实我觉得做这么庞大的事情，可预见的困难或不可预见的困难都会在同一时段跑出来，而只有那些困难解决了我们才会成功上市，所以再提那些困难可能意义不大。但我觉得正如Carol（余楚媛）所言，作为CFO在管理整个IPO的过程当中，自己的心态要把控好，另外整个团队的心态也要把握好，大家才能以最好的状态面对每天不同的难题。要不断地给团队鼓励，比方说在路演过程中确实很累，正式的会议每天有10组，还有非正式的电话会议、视频会议，你怎么适当地鼓励团队，令他们有更好的心态，不能让他们盲目乐观，更不能让他们泄气，其实内部团队也有一种预期管理。”

　　余楚媛提起了一个让她记忆犹新的小插曲：“当时畅游IPO能否成功，跟投资人和投资界有充分的沟通之前，其实是很容易被曲解和误解的。但是搜狐和畅游有股东、粉丝，毕竟也会有敌人。我记得当时有一篇特别恶意的、无中生有的分析报告出来，这家不知名的小公司竟然教唆他的投资人和客户去抛售搜狐的股票（因为股价波动他们可以从中获利），搜狐的股价曾经一度跌到低于40美元。当时我跟大家说（包括我发短信回北京给张朝阳）‘实力决定尊严’，因为我已经拿了差不多一倍的认购在手里了，到今天，再说起当时这件令我们很愤怒的事情，已经变成笑话了。”

　　尘埃落定之后，张朝阳在收获14亿美元新上市公司市值的同时更实现了对搜狐的改造，改变了公司盈利模式的单一现状，使搜狐的收入结构更为多元化，更加清晰地朝着让搜狐成为一个媒体平台的方向前进。

　　或跃在渊

　　《象》曰：“或跃在渊，进无咎也。”

　　一路在职业经理人的位置上越跳越高的唐骏刚刚出了一本新书──《我的成功可以复制》。不过，像搜狐和畅游分拆上市的成功，是一个可以被广泛复制的经典案例吗？

　　何捷坦承：“有一些过程是可以复制的，但有一些因素，比如华尔街对于管理层信誉度的判断，这个是不可以复制的，这个是要时间来经营的。”

　　易凯资本CEO王冉在博客上对分拆给出了另外一个观察的角度：“欧美的上市公司之所以没有动力和愿望把公司分拆成多个上市平台，是因为这些上市公司基本上都是由董事会和职业经理人（而不是创始人）所掌控的。出于受托人责任和风险规避意识，董事会总是希望尽可能保持公司的相对稳定。而作为职业经理人，他们天然的取向就是要把公司做大，因为他们的收入、身价、行业地位和影响力都和他们所供职的平台的大小直接相关。今天中国的情况则非常不同。首先，我们绝大多数成功的企业（特别是民营企业）都还掌握在第一代企业家手里。这些企业家成功地打下了一片江山后有所向披靡的气势，有复制自己成功经验的愿望，也有多平台布局、从实业家转为投资家和平台缔造者的理想。其次，可能也是更重要的一点，我们的职业经理人阶层还没有形成，上市公司普遍并非由职业经理人所掌控，而往往是大创业家套着小创业家，很多部门经理和核心技术人员的血液里都涌动着自立山头的冲动。在这种情况下，要想成功地留住人才，你就必须多走一公里为他们搭建一个给他们拥有感和归属感的平台。”

　　尽管如此，此次分拆仍不失为一次教科书式的经典操作。身为畅游分拆上市操盘手的何捷总结出四个核心步骤：

　　首先，要考虑好企业的重组，这个是最重要的。企业重组不单单是公司的架构怎么重组、资产、业务怎么重组，法律关系、业务关系、财务关系怎么样，税务如何安排，这些都要很早去考虑。另外，有一个特殊的因素也要考虑，分拆之后跟母公司的关联交易安排如何处理，这个也要最开始的时候去考虑。其实远在畅游公司成立之前，我们对上述诸多方面的安排就已经不断在思考了，一开始就以这种标准去做，为后续工作奠定了优质基础；

　　第二步，就是财务核算体系要谋划在先。虽然搜狐已经是一个上市公司，但是因为分拆，分拆公司的财务账目要另行准备并让审计师来审计。比如这个季度结束了，就要马上让审计师再来审这个季度。这样快速的反应速度可以很好的把握上市的时间窗口；

　　第三步，确立上市工作团队。不仅是内部团队，更多的还包括外部顾问团队，怎么选择最好的。即便是最好的投行、最好的会计师事务所、最好的律师，你也要确保他们用最好的人。选择最好之中的最好，这个很重要，因为一个团队能不能很快反应过来，遇到一些问题能不能很快集中在一起，可能一个电话会议就决定之后的一个礼拜怎么去处理这些问题，有没有这种决策能力，或者有没有这个专业的魄力在里面，都很重要；

　　最后要做的跟传统IPO有些相似，但很多时候考虑的因素要比传统IPO复杂得多。因为如果一家普通的公司去做IPO，市场上面是没有这个股票在交易，他遇到的困难就是你怎么去证明这个价格是合理的价值。但是对搜狐和畅游，更多要考虑的是如何进行交易结构的安排，怎么跟搜狐的股价联动，所以这个考虑因素是比一般纯粹的IPO要复杂得多。

　　说来也巧，加入搜狐已五年有余的余楚媛，也是本刊创刊号的封面人物之一，以其搜狐联席总裁的身份对于这些年来CFO阶层的崛起有着深刻的感知。“陪伴着中国经济起飞，CFO的角色也发生了历史性的转变，越来越多的上市公司造就了越来越多的CFO。搜狐给了我的团队，包括我本人在内，一个发挥自己才能和想法的平台，对我来讲就很足够了。”