【摘 要】企业通过收购、兼并、置换等并购方式，可以盘活存量资产，优化资源配置，调整产业结构、产品结构、企业组织结构。通过并购，企业可实现低成本扩张和扩大市场份额；实现经营的协同效应和财务的协同效应；实现多元化经营和企业长远发展战略。基于此，本文构建了并购行为财务效应分析模型，对模型的选择进行探究并建立起通用模型。

　　【关键词】财务模型；并购财务；上市公司

　　引 言

　　并购实质上是一种投资行为，目的在于提高经济效益，是证券市场中一个永恒的主题。企业并购是企业产权的让渡，是在现代企业制度下，一家企业通过购买另一家企业部分或全部股份，从而取得另一家企业控制权的产权交易行为，其目的在于通过这种控制权形成一定的市场特权，从而使自己在市场竞争中处于有利地位。

　　一、我国上市公司财务绩效分析模型

　　(一)会计研究法

　　衡量企业并购绩效的一种方法就是会计研究法，也称财务指标法，即采用并购行为前后企业的财务和会计数据来进行比较分析。

　　首先，财务指标的选取。选取每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)两个最常用的指标作为评价基础。每股收益是投资者最常关注的盈利指标；净资产收益率是一个核心比率，它不但有很好的可比性，可用于不同企业之间的比较，而且具有很强的综合性，综合概括了上市公司利润的增长速度和股本的扩张性而不受股权稀释对盈余指标一致性的影响。然后，构建综合得分模型。该模型构建通常采用主成份分析法，这种方法的核心是对若干指标进行主成份分析提取主成份因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数。具体地：

　　Fi=α_i1Y_i1+α_i2Y_i2+…+α_ijY_ij

　　式中：F_i是第i个公司业绩的综合得分；α_ij是第i个公司第j个主成份的方差贡献率；Y_ij是第i个公司第j个主成份的得分。

　　Yj=β₁X₁+β₂X₂+…+β_nX_n

　　式中：Y_j为第j个主成份；X_n为纳入主成份分析的第n个指标；β_n为利用SPSS统计软件，根据并购前后几年的相关财务数据计算出的系数。

　　最后，对函数值的评价。求出并购各公司并购前后相应的业绩综合得分。利用该综合得分，还可以通过求出并购前后各年所有样本公司的均值以及正值比率，来整体评价并购行为对企业绩效的影响。

　　(二)事件研究法

　　事件研究法通过计算并购行为发生前后一段时期内并购方的股票收益率相对于市场收益率的变化，来分析并购行为的宣布是否带来了显著的累计超常收益率，从而判断市场对该行为的反映程度。对于累计超常平均收益率CAR，采用的计算方法是：先计算出并购行为宣布前后某段时间内公司的实际股票收益率R，再计算出假定无并购行为影响的同一段时间内公司的股票收益率进行对比，然后其差额就是反常收益率AR。实际股票收益率R，现以每日的收盘价计算：

　　Rt=(P_t-P_t-1)/P_t-1

　　式中：Rt是并购方股票在t日的实际收益率；Pt是并购方股票在t日的收盘价；Pt-1是并购方股票在t-1日的收盘价。

　　对于假定无并购行为影响的同一段时间内公司股票收益率，为简便起见，可以令其为当天市场指数的收益率，即Rm：

　　Rmt=(P_mt-P_{m (t-1)})/P_{m (t-1)}

　　式中：Rmt是公司股票收盘价格观察日t相对应的上海或深圳交易所综合指数的日收益率；Pm t是观察日t的收盘指数，Pm(t-1)是观察日前一日的收盘指数。

　　根据已求出的实际股票收益率和假设无并购行为公司的收益率，可以计算出反常收益率AR_t：

　　AR_t=R_t-Rm _t

　　最后，计算出累计超常平均收益率CAR：

　　CAR=1/n∑AR_t

　　式中：n为所选时间段的天数。

　　事件研究法衡量并购企业财务绩效的最后一步就是对CAR进行检验，检验CAR与0是否具有显著差异。如果CAR>0，并且检验结果显著，表明企业并购提高了财务绩效，增加了企业价值；如果CAR<0，并且检验结果显著，表明企业并购并未提高财务绩效、增加企业价值，反而可能使股东的财富有所减少；当CAR与0的差异不显著时，则认为并购未引起企业绩效、价值上的变化。

　　二、我国上市公司财务价值评估模型

　　(一)现金流量折现法

　　现金流量折现法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则。也就是任何资产的价值是其生产的未来现金流量的现值。根据该思想，可分析出以下三点：一是企业是可以给投资主体带来现金流量的，现金流量越大则经济价值越大；二是现金流量都是未来产生的，具有不确定性，其价值计量就要使用风险概念；三是现金流量是陆续产生的，就要考虑到折现的问题，即现值概念。

　　运用现金流量折现法通常首先预测企业未来各年的现金流量；然后计算出资本成本，用它作为折现率计算未来现金流量的现值，累加后得出企业的价值。即：

　　该方法是一种比较合理的企业价值评估方法，但需要一系列的假设为前提，而在预测未来现金流量、估算资本成本、预测残值、划分预测期等方面也存在很强的主观意愿。所以，虽然该方法是企业评估中理论上最健全的，但在实际操作中仍然具有较大的难度。

　　(二)经济利润法

　　经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值，它是指一定时期内股东从经营活动中获得的增值收入总额，扣除股东权益机会成本后的增值收益。那么：

　　经济利润=息前税后营业利润-资本费用

　　式中资本费用为全部资本费用，不但包括债务费用，也包括股权资本费用。如果企业每年的息前税后利润正好等于资本费用，即债权人和股东所要求的收益，那么经济利润就为零，这就意味着企业经过这段时间的运营并未使企业发生增值或减值，企业价值不变，等于期初的投资资本。因此，可构建出企业价值评估的经济利润模型：

　　企业价值=期初投资资本+预计经济利润现值

　　经济利润法中经济利润的使用将股东投入资本的机会成本纳入了成本计算，这不但可以计算出单一年份企业价值的增加量，还可以防止企业进行以利润操纵为目的的关联交易，这就有利于反映企业主业的状况和持续经营能力，从而更加真实地反映公司的生产、技术、管理等能力，达到准确评估企业价值的目的。

　　(三)相对价值法

　　相对价值法是企业价值评估中相对容易的估价方法，也称价格乘数法或可比交易价值法等。该方法利用类似企业的市场定价来确定目标企业的价值，其假设前提是存在一个支配企业价值的主要变量(如盈利、市盈率等)，市场价值与该主要变量的比值，各企业是类似的、可以比较的。具体地：

　　1.市盈率模型：

　　市盈率=每股市价/每股盈利

　　目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利

　　2.市净率模型：

　　市净率=市价/净资产

　　股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产

　　3.收入乘数模型：

　　收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入

　　目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入

　　相对价值法由于采用了替代思想，如果对可比企业的价值高估或者低估了，都会导致目标企业的价值被高估或低估。再从该方法的假设前提来看，与现金流量法明确的假设条件相比，相对价值法的假设前提都是隐含在了所选取比率内部。

　　(四)实物期权法

　　期权是一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时候以固定价格购进或售出一种资产的权利。美国学者布莱克和斯科尔斯在一系列严格的假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了著名的Black-Scholes期权定价模型，其计算结果非常近似于实际市价。Black-Scholes期权定价模型计算公式如下：

　　式中：C表示看涨期权的当前价值；S表示标的股票的当前价格；X表示实施期权或执行期权的价格；N(d)表示标准正态分布变量的累计概率分布函数；(T-t)为权证的有效期；r表示无风险利率；t表示期权到期的时间，以年为单位；In表示自然对数函数；σ表示股票价格的波动率。

　　将实物期权定价方法应用于企业价值评估的基本思路是：把企业各投资机会均看作是一个买权，根据期权股价模型分别计算其价值；然后加总这些买权的价值，求得投资扩张价值，利用合理的方法计算企业现有价值；最后将投资扩张价值与现有业务价值相加得到企业总价值。

　　三、我国上市公司并购行为财务效应模型构建

　　(一)模型构建假设前提

　　为保证模型数据研究的合理性，本文对该模型提出了五项基本的研究假设前提。

　　假设1：企业并购均以提高企业财务绩效、增加企业价值为最终目的，不同的企业并购具有不同的并购目的，但本次研究将忽略这方面的因素，假设公司都是以企业价值最大化为目标，公司的各种活动，包括上市公司并购，都是围绕股东利益最大化展开的。所以，本文假定不管上市公司是出于什么目的并购，其最主要的目的都在于提高财务绩效、改善公司价值。

　　假设2：财务绩效指标与企业价值密切相关。通常地，企业的经营业绩可以通过相应的财务指标进行衡量。企业的偿债能力、资产管理能力、盈利能力以及成长都是可以通过相应的财务指标进行评估的。所以，本文假定企业财务绩效与企业价值是密切相关的。

　　假设3：各上市公司财务处理规则一致且财务报表真实可靠。国家对上市公司的财务处理有统一规定，上市公司披露的年报是必须经过会计师事务所审计的。所以，本文假定经会计师事务所审计并已公布的财务报表是真实的，上市公司披露的所有信息是可信的，从而保证原始数据的可靠性。

　　假设4：并购行为是影响企业财务绩效、企业价值的最主要因素。影响企业经营绩效的因素有很多，如经营业务的拓展或削减、原材料采购的显著变化、经营方针的转变以及产品市场的占有变化、企业投融资业务变化、企业并购等，而这些影响因素都是难以一一准确判定和衡量的。因此，为达到本文的研究目的，假定企业的并购行为是影响企业并购前后财务效应的最主要因素。

　　假设5：并购行为财务效应发挥时间假设。并购是上市公司的一项重要战略投资活动，其效益可能在并购后一段时间内得以体现。本文的研究样本将同样选取并购行为实施前一年、前两年的数据，以此作为比较分析的数据基础。

　　(二)企业价值评价绩效指标选取

　　对企业价值的评价，不仅仅应考虑企业现有的价值，同时应考虑企业继续投资经营后对企业价值产生的影响。根据选取原则，本文选取了以下能够较为综合反映上市公司核心竞争能力的20个财务指标，如表1，从而帮助分析我国上市公司并购前后财务效应的变化。

　　(三)并购行为财务效应模型的建立

　　上述20个财务指标从各个方面反映了企业的经营业绩，也全面地反映出了公司的财务绩效，所以，本文将以这20个指标为解释变量X。本文确定的被解释变量Y就是一个相对指标，即：

　　y=MBR=企业市场价值/总资产账面价值

　　式中：市场价值=负债账面价值+流通股市值+非流通股股数×每股净资产

　　确定了解释变量X与被解释变量y之后，建立上市公司并购行为财务效应分析模型如下：

　　Y=a₀+a₁x₁+a₂x₂+a₃x₃+…+a₂₀x₂₀

　　式中：y=MBR，表示企业市场价值与总资产账面价值之比；xi表示第i个解释变量，即第i个财务指标；ai表示第1个解释变量系数。

　　模型中众多解释变量之间可能是存在相关性的，只有剔除了具有相关性的解释变量才能使模型更准确、更具有说服力。

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