—、我国近年来国债市场概况

　　作为一项重要的宏观经济政策工具，国债在市场经济国家一直具有重要的地位。自1981年我国恢复国债发行起，国债市场处于缓慢的发展期。1993年下半年起，中央对过热的经济“踩刹车”，紧缩的货币政策使银根普遍紧张，中央担心这会影响经济的增长。为缓解刹车太急可能产生的经济增长下降，国债发行规模开始快速扩张。1994年发行量首次突破了1000亿元大关（94年前每年发行不超过400亿元）；97年亚洲金融危机发生后。为了冲销外部环境的影响，我国实施了以扩大国债投资为重点的积极的财政政策，国债的发行规模进一步扩大。据有关数据显示，从2001-2004年，财政部各年发行的国债规模分别为4884亿元、5934亿元。6283.4亿元。6924亿元；截至2004年12月底，国债余额为20862.47亿元（不包括政府外债余额）；根据有关市场数据预计，2005年国债发行规模应该在7000亿元左右。从国债发行的购买主体看，以2002年为例，银行占44%；社会各类机构投资者占31%，个人占25%，这个比例基本上代表了国内国债购买主体的结构概况，二级市场比较活跃的参与者包括中央银行、商业银行、保险公司投资中心以及基金管理公司等。

　　二、国债的宏观金融功能分析

　　众所周知，国债和税收同为财政政策最重要的两项工具，而且，国债作为一项特殊宏观政策，还具有很强的金融功能。就我国目前的情况看，国债市场的宏观金融功能体现在如下几个方面：

　　1.国债市场有助子形成市场基准利率

　　利率是金融市场的核心，是市场最重要的宏观经济指标之一。国债是一种固定收益、无信用风险的投资工具，这一特性使得国债利率成为其他金融工具定价的基础。在国债市场充分发展的条件下，某种期限国债发行时的利率就代表了当时市场对该期限利率的预期水平。但在二级市场上，国债又是有风险的。国债价格随人们对未来利率预期的变化而向相反方向变化，因此价格的变化也预示着利率的变化趋势，多年来，我国利率的管制是多层次的：存款利率严格控制，任何机构都不得违反央行的规定自定利率；贷款利率则视不同金融機构有不同的上下浮动权；但国债的市场利率及同业拆借利率则是完全市场化的。就国债发行市场而言，由于短期国债的缺乏，相应的短期收益率曲线无法形成：而中期及长期国债的发行定价中，由于国内的利率市场化尚未完成。发行主体对利率的走势预期未必准确，其定价有时候不一定恰当。就流通市场而言，由于国内同时存在银行间市场与交易所市场（托管结算系统、参与主体均不同），市场的分割有时甚至导致两个市场同期限回购利差最高时竟达到一个百分点；此外，由于国债交易方式还不完善，主要还是单向做多交易（2004年推出的开放式回购可以实现做空机制），不利于形成高效合理的市场结构。

　　2.国债市场是货币政策公开市场业务有效实施的重要依托，具有联结财政政策与货币政策的功能

　　由于计划经济体制的淡出，信贷计划已经被放弃，代之以市场经济国家货币政策常用的工具：利率、存款准备金率以及公开市场业务。就利率工具而言，因为我国利率还未完全市场化，市场主体对利率的敏感程度不高，利率传导机制还不很健全；存款准备金率调整由于冲击性过大，不能作为日常工具。根据市场经济国家及我国的实践，公开市场操作是当前能够作为日常工具的最优选择。大量的国债发行与交易为中央银行的公开市场操作提供了基础。除此之外，国债市场还具有重要的市场联结功能，对强化政策效应具有重要作用。近年来，财政政策与货币政策的多项配合中，都借助了国债市场的联结功能。一是国债发行为金融机构提供了一个重要的投资工具，特别是商业银行通过投资国债优化了自己的资产结构。在经济增长减速时提高了盈利水平，稳定了银行业；二是国债二级市场的存在，为财政筹资提供了便捷的渠道。由于财政向银行透支被禁止，使用积极的财政政策只能通过国债的发行来筹资，没有这样良好的市场，积极财政政策是不可能实现的。

　　3.国债市场具有联结货币市场与资本市场的功能

　　大量的国债交易在为商业银行提供流动性的同时，已成为货币市场与资本市场的联结工具。从目前的情况看，国债市场由银行间市场和证券交易所市场组成，二者的功能有所不同，但是，银行间市场的参与者中，证券商可以通过这个市场进行回购交易获得融资便利，使银行资金转为资本市场上的资金来源。在我们原则上不允许银行资金进入股市的情况下，这种市场的联结应该说既有利又有弊，主要是我们如何趋利避害加以正确引导。

　　4.国债市场有助于人民币国际化程度的提高

　　随着我国经济逐步融入全球化的进程，人民币国际化（至少是区域国际化）是一个重要的发展趋势。而要实现人民币国际化，必须有一个相应的人民币投资渠道。显然，中国政府发行的国债无疑是最优的选择。国债市场的充分发展将能够为外国政府，以及外国机构投资者提供良好的投资渠道和有效的资产配置工具，有助于其在全球范围内实现良好的收益和风险调整。这样，人民币才可能获得国际范围的认同，有望成为重要的国际化的战略目标。

　　三、国债的微观金融功能分析

　　作为一种特殊的金融工具，国债具有信用风险低、市场认同度高和流动性强等特性，从而，国债市场具备重要的微观金融功能，从国债市场的各个参与主体的角度看，国债市场不可或缺。

　　就商业银行而言，国债已经成为其持有的主要资产之一，是其重要的二级储备。在90年代上半期，商业银行持有的国债占其总资产的比例仅为1%，但现在已增至6%—8%，接近于市场经济发达国家10g6的比例。从近年的实践看。适当增加国债的持有量，有助于商业银行改善资产的收益结构和风险结构，从而改善盈利能力和支付能力，也在更大的程度上保障了其流动性。不过，近年来各商业银行增持的国债大都是在利率较低的时候发行的，由于缺乏相应的对冲工具，一旦利率出现较大幅度的上升，各商业银行将面对较大的市场风险，这一点已经在2003年以来的经济波动中得到验证。因此，可以说国债的风险，主要是利率风险，而非违约风险。

　　就保险公司而言，由于国债特有的期限长、信用风险低、市场流动性强的特性，国债投资成为保险公司资金运用最重要的方式之一。与之相似，对于社保基金以及近来兴起的企业年金来说，国债投资同样不可或缺。2004年底，我国保险资金的运用结构中，国债投资余额为2651.7亿元，占比为22.8%.不过，由于目前长期，尤其是超长期（20年甚至30年以上）国债的发行还较少，长期保险资金的配置还存在一定的困难，有待于完善。

　　就机构投资者而言，国债投资同样非常重要。以目前国内最主要的机构投资者基金公司为例，国债持有比率通常都在20%以上。在开放式基金。货币市场基金中，由于对市场流动性的特殊要求，国债持有的比率更高。

　　此外，国债也是个人投资者重要的投资工具，这一点，对于要求低风险、稳定回报的老年投资者而言尤其明显。

　　四、对国债市场金融功能进一步发展的思考

　　过去十年，中国的国债市场有了很大的发展，逐步形成了一个有一定效率的市场。它为中国经济的平稳发展发挥了重要作用，也将发挥更重要的作用。但是，市场的发展是有它自己的规律的，市场总是利弊共存的，在发挥利的时候更要想到其可能的危害。在过去的十年中，金融机构，特别是商业银行通过投资国债规避了大量风险。那时的市场利率水平是呈下降趋势的，但是进入2003年以来，市场对利率的预期一直是上升的，这就导致国债价格的大幅度下跌，甚至出现国债发行的流标。而同时，即使在宏观经济的一片看好声中，股市不升反降。这就使那些通过国债市场回购获得资金再投资股票的证券机构面临两面下跌的窘境，从而出现流动性困难，进而引起整个市场的流动性紧张。这种缺陷，在某种程度上也反映出市场的结构性缺陷。在设计市场的时候，显性的损失往往容易被人看见，而隐性的损失往往被忽略。在证明一个市场有用时，往往善意地忽略其风险的一面；而为了证明某一市场风险，则又往往忽略其有效的一面。

　　对于我国国债市场的现状，我有以下四点建议：

　　1.在完善现有国债市场的前提下，恢复国债期货市场

　　十年的国债盈利期过去了，我们突然发现国债价格在经济“过热”时大幅下降，给金融机构带来大量风险。价格下跌的风险可能完全被机构忽略或被股市的可能利润所掩盖；也可能是机构投资者完全能够预测价格的下跌。但是它没有可用的避险工具，只好一直持有到价格真的下跌。对于后一种情况，市场是有解决办法的，那就是通过国债期货交易的方式来避险。当然期货本身也是有风险的，但是对于市场上的风险回避者，是希望在投资时有一些风险爱好者来承接他们所不愿承担的风险的。因此，理性的投资者往往会通过一系列的市场行为来锁定成本。因此，若我们认为国债市场是中国金融市场的一个重要组成部份，那么国债期货市场也就是一个不可或缺的市场。当然，国际国内的期货市场也都造就了一些失败者，这让我们常常引以为诫，但是，对于害怕有失败者而不要这个市场与有市场而承担一定的显性损失。哪一个给经济带来的最终损失更大，结论恐怕还是要市场。

　　2.对市场参与者的损失限制

　　这看起来不应当成为问题，但恰恰是我们市场上的问题。这样的问题不会在市场走高时表现出来，而是在市场出现波动时，一些亏损者会采取某些极端的手段。比如说保证金交易时，保证金已经全部损失还在继续交易；在国债托管时，当价格跌至回购价格以下时，回购者往往就采取主动违约方式来减少损失。这些行为都使损失集中，从而造成系统风险。这是市场一定要避免的。

　　3.稳步推进人民币国际化的进程，为国债市场创造更加广阔的外部条件

　　随着人民币国际化程度的提高。逐步放开外资对国债的投资，对于充分利用金融市场吸引国外资源，有很重要的作用。这可以提高人民币的国际地位，从而通过国外政府对人民币的储备而实现货币扩张的利益。

　　4.积极发展国债替代品，实现货币政策的有效性

　　由于我国转而实行稳健的财政政策，尽管由于还本付息的压力及项目后续资金等原因，国债发行量短期内不会出现大幅度下降，但不可避免，国债的发行量会受到一定的限制，我国货币政策手段逐步市场化的过程中，公开市场操作的力度将越来越大，相应需要一个有较高深度、较大弹性的市场来实现公开市场操作的有效性，为了实现货币政策的有效操作，我们需要积极发展国债替代品，从我国目前的情况看，中央银行票据是一个有效、合理的创造。此外，大力发展金融债，企业债市场，在时机成熟的时候考虑把优质的金融债。企业馈纳入公开市场的操作，也不失为一个可行的选择。