摘　要：对中国国债回购市场制度安排的回顾和分析表明，证券交易所市场国债回购风险的根源在于托管和结算制度；券商既是国债市场的自营商，又是其他国债投资者的监管者，这是券商屡屡挪用客户债券的制度黑洞。因此，应借鉴银行间市场经验，以账户清算制取代席位联合制，并继续完善融资回购质押比例制度，提高国债市场透明度。

　　2004年夏季，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继出现国债回购引发的巨大资金黑洞。据媒体披露，2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元[1].由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响；不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户以检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源？本文将对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，通过对比交易所市场和银行间市场国债回购制度，寻找证券交易所市场回购风险产生的内在根源，并探索求证化解风险的途径。

　　一、对我国国债回购制度安排的回顾

　　我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。20世纪90年代初期，我国的国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场先后在国债现券交易的同时增加了国债回购业务。

　　国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权；期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息。融券方（资金所有者）放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是一种购买短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则和风险控制机制却有明显区别。

　　在交易所市场中，由于国债回购交易是以交易场所为中介、按照标准券质押，特别是以证券登记清算公司的交易和清算手段为保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全———一般资金拆借中常见的扯皮、赖帐等现象几乎不可能发生。因此，在交易所市场中国债回购交易被认为是无风险的。而在银行间市场中，由于是交易双方自主结算，债券质押比例往往出现高于市价的情况，相对而言风险更大。然而，事实却恰恰相反。2004年银行间市场的国债回购没有出现大规模风险，而交易所市场却出现了惊人的资金黑洞。究其原因，托管制度、结算制度，标准券制度是引爆风险的导火索，而根源则主要在托管制度。

　　二、国债回购风险分析

　　在银行间市场，投资者账户都是一级托管，债券直接托管在中央国债登记结算公司。虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户代理结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算帐户，甲类户仅代理丙类户做债券的交割。而在交易所市场中，客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管；1994年，为了活跃当时交投清淡的国债市场，交易所进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上海交易所发布的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，即一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这一规定使得券商在交易过程中可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。可以说，托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式成为了引爆风险的导火索。

　　进一步分析，风险首先来自托管制度漏洞导致的券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须托管在证券公司的席位上。正是这种主席位下的二级托管方式，为证券公司挪用客户国债进行回购提供了技术上的可能。一些大的证券公司往往托管了几十亿元甚至更多的国债，如果守不住职业道德底线，其利用制度缺陷挪用客户国债的行为就难以避免。挪用客户国债的风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因：一是证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此不会影响少数客户在此期间的国债卖出交易。二是在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，因此形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。

　　但是，随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是国债回购的风险因融资使用方面的问题而加大了。当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的目的出发，尽可能将资金使用方面的风险掩盖下来，并通过引入新的国债投资者、扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。事实上，这种做法虽然暂时阻止了风险的爆发，但并没有消除或减小风险，反而使风险象雪球一样越滚越大。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场进入升息周期的普遍预期，使持续多年的国债牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相续出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始暴露。这是因为，回购比例的调整，使同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量即告紧张。问题还不仅于此。由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次又一次地下调折算比例，一些证券公司可挪用的托管国债逐渐减少，最终融资额超过了冻结的标准券，证券公司出现欠库；而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，必须先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。2004年4月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整暴露了回购中的国债抵押风险，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到极大威胁。

　　2004年国债回购风险的严重性在于，由此衍生的资金风险不可避免地席卷了整个市场———证券公司为解决欠库问题，不得不压缩融资额度、抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一

　　步导致回购到期无法归还资金，带来了资金使用风险的再度爆发；而在这一过程中，托管方挪用客户国债的行为也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地爆发出来。这些风险的不断叠加、循环、放大，使整个市场遭受重创。

　　三、从制度比较看国债回购风险的根源

　　2004年夏季，交易所国债回购风险集中暴露，使众多券商陷入危机；而银行间国债市场虽然也经历了2003年以来的债券价格大幅下挫，但其回购交易却未出现上述风险。这里我们不妨通过两个市场制度的进一步比较，对国债回购风险的根源进行探讨。

　　（一）托管和结算制度比较分析

　　交易所国债现券和回购实行“席位联合制”，即券商主席位制；其托管结算流程是：交易所———券商———投资者。这种模式的潜在规则赋予了券商监管投资者账户的功能，反过来也就是投资者的账户直接受券商监管，而不是直接受交易所监管，这实际上导致了制度的缺失———投资者不能监督券商是否滥用职权挪用客户债券。银行间市场的托管结算模式是，一级托管使中央国债登记结算公司直接监管每一个投资者账户，同时投资者之间的直接结算是一对一结算，交易双方的结算不可能出现冒名的第三者。这样，银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。

　　另外，银行间一级托管和自主结算制度也杜绝了“合谋”的可能。在交易所市场，不少机构投资者为了规避不能给券商融资融券的规定，通过签订所谓的国债托管补充协议，允许券商将自己账户上折算的标准券划入券商控制的账户，默认券商对自己债券的挪用，目的是不在自己财务帐目上体现违规行为。而银行间一级托管模式是每一个账户情况都直接反映在登记结算公司，任何人不可能绕过登记结算公司更改客户资料；而且一对一的自主结算方式，使回购资金只能进入对应的登记账户，而不可能进入他人账户，从而杜绝了机构企图绕过财务记录进行违规操作的可能。

　　（二）市场投资者差异分析

　　交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、以及社保、住房公积金等各类基金。其中，大部分投资者没有直接结算能力，更没有类似于银行的信誉保障，这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化，在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构；这类投资者具有专家投资的能力，能够自主分辨各类风险，同时具有很高的信誉，也具有自主结算的能力，因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所，而风险则主要靠他们的内部管理制度自主控制。

　　（三）融资比例差异分析

　　两个市场债券融资比例差异的根源，应该在于投资者的差异和交易对象的确定。银行间市场参与者基本都是金融机构，不但属于专家型投资者，而且信用很高；其自行选择交易对象，协商确定融资比例，实际也就是靠信用提高融资比例。交易所投资者结构庞杂，以标准券确定融资比例，目的是在交易所集合竞价交易体制下，通过公开竞价自动确定交易对象，使交易双方的信用建立在交易所搭建的交易规则平台上。实际上，标准券制度也是交易所市场防范风险和提高回购信誉的关键措施。

　　（四）两个国债回购交易市场的风险对比

　　国债回购交易的风险主要存在于托管和结算环节，而这两个环节的风险可能衍生出其他风险。交易所市场由于受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托管结算保证，并且交易所不仅是交易场所提供者，也是信誉提供者；而银行间市场的游戏制度则公开声明只向交易者提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析，交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险，但却不能防范挪用行为；在出现挪用行为后，制度本身不能使其及时暴露；交易所是最后风险的承担者，却没有及时发现挪用行为的制度工具，现有制度对违规行为又产生不了威慑作用，从而累积了巨大风险。与此相比，在银行间市场，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度使风险能在第一时间暴露，任何机构都无法掩盖自己的违规行为。这种风险自担的机制反而促使投资者主动地进行规范、谨慎的操作。

　　四、对国债回购风险的反思

　　从比较分析看，国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为一个市场风险源，有其深刻的原因。

　　首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面：制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一，而主席位制却潜在地赋予券商监管的职能，这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法，必然产生巨大漏洞。券商凭借托管和清算的便利欺瞒客户挪用国债的行为，已逐渐演变成行业内一个公开的秘密，相反其他投资者和交易所却无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致了跨账户回购，部分国债持有者与券商合谋，默认其托管在证券公司的国债被挪用，而相应的交易记录却不能反映这个过程，逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外，制度缺失还体现在不能培养融券方的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此融券方根本不考虑国债回购是否存在风险，最终导致资金清算等风险的大规模集中爆发。

　　其次是诚信问题。通过对国债回购风险的反思可以发现，在交易所市场上，无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方，都缺乏最起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，同时国债交易环境也不稳定，但是导致国债回购风险的还是市场参与者具体的违规行为。这些市场参与者试图利用制度上的漏洞寻找融资获利的空间，每一笔产生风险的回购交易，至少存在一方或几方的违规操作，制度的漏洞和监管的缺失，使得种种违规行为长期化、公开化和系统化，风险的集中爆发成为必然。

　　五、结论和对策

　　从已经暴露出来的问题看，交易所国债回购风险度之高，已经远远超出了当初设计产品时的估计，并且波及到了国债现券市场、股票市场乃至资金市场。不少证券公司、上市公司因深陷国债回购风波而导致了重大损失，有的甚至因此停业或被托管。为此，有关部门在防范及化解国债回购风险方面作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例，现改为可以根据市场情况随时调整；另外，一些证券公司也强化了对客户国债资产的管理，并且制定了相关措施来防止被挪用。但是，如果要从根本上控制和化解国债回购风险，需要在交易规则上进行大的改变。

　　首先，应该借鉴银行间市场托管经验，将国债主席位下的二级托管改为账户托管，以账户清算制取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算； 凡是进行债券回购融资，均应该按标准券折算率计算的等值现券提交登记结算机构，实施转移占有，堵住制度上的最大漏洞，从理论上和实务上杜绝证券公司挪用客户国债的可能。

　　其次，进一步完善标准券计算办法，确定合理的国债回购质押比例，控制好融资杠杆。经中国证监会批准，上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合拟定的《标准券折算率管理办法》已于2005年元月1日实行；该办法将原来每季度发布一次标准券折算比例改为每周发布一次。新的国债标准券折算率公式如下：

　　国债标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×97%÷（1+到期平均回购利率÷2）÷100

　　新的国债标准券折算率公式引入了两个关键性的因素：一是引入97%的折算系数，从而降低了质押比例，该系数虽然牺牲了国债的部分使用效率，但却可以增加融资方的成本，回避抵押不足的风险，降低盲目融资的冲动；二是引入了波动率因素，考虑到了市场波动对回购融资造成的风险[2]。今后管理部门应该在实践的基础上继续对标准券计算的细节问题作进一步的研究，在实践中继续完善管理办法和计算公式。

　　第三，提高债券回购市场透明度，建立债券查询系统。考虑到目前立即实行一对一的账户清算制有一定困难，应该尽快建立债券查询系统，让投资者通过中国证券登记结算公司的网络服务及时查询自己证券账户中的债券余额以及质押券余额情况，从而有效防范个别证券公司挪用债券进行回购融资的行为。从2004年9月份上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司所发的《关于发布实施<标准券折算率管理办法>有关问题的通知》看，管理层已经意识到这个问题，而如何尽快实施、如何尽量避免市场的震动则是解决问题的关键[3].

　　第四，在解决国债回购问题的同时，还应该尽快拓宽证券公司融资渠道，建立多样化的券商融资模式。建议完善同业拆借市场，让合格的证券公司与银行一起享受同等待遇，放宽拆借期限；同时，逐步开设证券承销业务贷款，引入商业银行等大型的机构投资者，以做大做强交易所国债市场。

　　参考文献：

　　[1]巴曙松，高伟。国债回购为何成券商毁灭导火索[N].新京报，2004-10-18.

　　[2]上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司：标准券折算率管理办法[Z].2005.1.

　　[3]中国国债网