关于恢复我国国债期货问题的思索

2011-08-12 11:37　来源：张与

　　一、引言

　　国债期货是国债派生工具的一种，指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式，属于金融期货中利率期货的一种。①在现代经济生活中，金融风险始终存在，而国债期货可以通过套期保值来回避或减少风险，从而成为人们进行风险管理的工具。另一方面，国债期货的价格发现作用可以为不同的经济主体提供有效的经济信息，为其下一步的经济活动作参考。正因为国债期货在经济中的重要作用，因此发展国债期货市场成为发展经济的一颗重要棋子，受到了各经济主体的高度关注。

　　我国曾在1992 年12 月为了调动国债市场的投资气氛由上海证券交易所率先推出了标准化的国债期货合约，这标志着我国金融期货交易的开端。但是由于诸多客观条件上的缺失和制度的不完善等问题，在经历了两年多的尝试以后， 1995 年5 月17 日，屡屡犯规的国债期货市场终于被中国证监会亮出“红牌”，以一份《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》罚出场外。

　　二、文献综述

　　从95 年至今十余年的时间中，各界对国债期货都进行了深刻的思考，关于是否应该恢复国债期货这个问题也抱有不同看法。

　　（—）支持重启国债期货条件已具备的“推进”派。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在《应该重建国债期货》一文中表示：“国债发行和交易规模增长巨大，利率市场化推进加快，机构投资者在数量和质量上有了很大提高，期货市场的监管环境得到了明显改善，这些条件使中国推出国债期货有了坚实的基础。”②上海财经大学的徐寿福在他的《我国恢复国债期货的可行性探讨》中指出：“我国目前的经济形式已今非昔比，利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件，国债现货的大力发展为国债期货的恢复已经提供了坚实的基础，而商品期货的不断发展为国债期货的恢复提供了可供借鉴的宝贵经验，商品期货市场的不断规范和健全也为国债期货市场的重新建立提供了范例，同时，我国历史上推出国债期货的经历给了我们很多启示和教训，国际上资本市场发达国家有关成功推出国债期货的理论和实践也可以为我们所借鉴，从而避免了我国现在恢复国债期货再探索的过程。”③国务院发展研究中心高伟在《恢复国债期货规避利率风险》中，表明：“我国债券现货市场具备了一定的规模，利率市场化取得长足进展，机构投资者发展壮大，成为市场主流，国债期货交易在近期有恢复的必要，并且带有一定的迫切性。”④（二）认为国债期货的推出宜缓行的“渐进”派财政部副部长楼继伟在2007 年中国行业发展报告会上发表观点称：“形成完整的国债收益率曲线有一些基础性问题，比如要有足够多的数量、稳定的品种、充分的交易流动性以及央行把它作为货币政策操作工具进行操作等，但目前有些条件尚不具备。”⑤银监会副主席唐双宁此前也曾撰文指出：“没有可靠的国债收益率曲线，将很难对各类债券、证券化产品等传统产品进行定价并对相应的市场风险进行度量，更无法对基于这些产品和外汇类的远期、期货、互换、期权等衍生产品进行合理定价，难以对相应的市场风险进行合理度量。”⑥

　　三、中国目前的形势分析

　　近年来，利率一直呈下滑趋势，近来才有改变，在利率多年的下降其间，市场各方估计其已经接近底部水平，债券投资者面临着利率上升而带来的巨大风险。2003年下半年，债券市场出现了几次明显的阶段性下跌。以中央国债登记公司发布的中国国债总指数衡量，2004 年4 月29 日，中国国债总指数为99.975，达到近几年来的最低点，与2003 年下半年的最高点106.522 相比，大幅下跌了6.15%。

　　从市场来看，交易所市场的债券指数下跌幅度大于行间市场。2004经济结构、市场化程度等方面每年都有飞速发展。特别是入世5 年来，经济全球化和国际化的趋势进一步加强，迫使我国的金融市场与国际金融市场形成互动，融为一体。这些都为国债期货的恢复提供了良好的外部经济环境。

　　其次，我国国债发行在经历了行政摊消、承购包销、投标发行，从由行政手段为主，逐步使用经济手段，并再探索市场化的发行方式。

　　如今的市场化国债发行方式大大提高了发行效率，适应了经济形势和财政政策的需要。在发行规模上，也以较高的速度增长。此外，国债期限更加丰富，品种进一步增多，付息方式也更加多样化，充分表明我国国债现货发行的进一步健全和完善。国债现货作为国债期货产生的载体，其高速发展也为我国国债期货的恢复提供了重要保证。

　　不仅如此，商品期货的不断发展也会成为国债期货恢复的推进剂之一。因为国债期货作为金融期货的一种与商品期货交易具有很多共同点，如价格载体都是现货，其交易机制都是依赖于投资者对未来现货市场价格的预期等，商品期货市场的规范和健全在制度上和操作上都为国债期货的重新建立提供了参照依据。

　　第三，国债期货是利率期货的主要品种之一，利率的市场化和资金的流动性是国债期货产生的重要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善，我国对利率的管制已越来越松，利率市场化必将成为必然趋势。如我国银行同业拆借利率已经放开，商业银行的贷款规模控制已经取消，国债回购市场交易规模不断扩大，因购利率成为市场化程度较高的利率形式。这表明我国为适应新的形式和经济发展需要，开始朝着利率市场化的方向大步迈进。由此可见，利率市场化和国债期货的推出是相互作用，相互影响的，利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件，国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。

　　第四，我国国债期货交易试点失败后，国内有关学者从各方面总结了原因：（1）国债现货市场规模过小，与期货市场规模不相适应：（2）利率的非市场化，使人为建立起来的国债期货市场扭曲变形，难以形成真正意义上的国债期货市场；（3）保值贴补率的推出及持续攀高影响了国债期货市场的发展；（4）信息披露不规范，存在内年5 月11 日，上证国债指数下跌至91.581，创历史新低，与2003 年8 月1 日最高点101.857 相比，下跌幅度达到10.01%.在最近一年来的债券指数下跌过程当中，作为国债的主要投资者的商业银行，损失最为惨重。

　　我国商业银行持有的债券约占整个债券市场的60%左右。以此计算，2451.59 亿元的市值损失当中的60%，商业银行大约承担了1470 亿元。⑦长期来看，商业银行手中持有的大量低利率债券资产，风险很大。现在国债的发行也越来越困难。我国金融市场上目前还没有有效规避利率风险的工具。在这种背景条件下，恢复我国国债期货交易具有重要现实意义。恢复国债期货交易可以扩大国债发行规模，提高市场的流动性，还可以推进利率市场化的进程，为社会提供一个规避利率风险的工具，促进市场规范运作与高效和统一债券市场的形成。

　　与1992 年中国进行国债期货试点时相比，今天的中国国债市场早已今非昔比，无论是在市场发行规模、交易规模，还是在发行、定价与偿付等运行机制上都发生了根本性的变化。自1979 年中国恢复发行国债以来，到1993年发行规模一直没有超过1000亿，而2001 年的发行规模则达到了4853 亿，不可流通的凭证式国债在国债发行总额中所占的份额也呈现出明显的下降趋势； ⑧在国债发行市场扩展的同时，中国国债交易市场也取得了长足发展，为中国国债期货的重新推出提供了坚实的市场基础。

　　同时中国的宏观经济运行背景也发生了巨大的变化，在中国加入WTO 之后，金融开放是经济开放的重要内容，而发展国债期货等金融衍生产品也是中国金融对外开放的必然要求。

　　四、我国恢复国债期货交易的必要性和可行性

　　我国恢复国债期货交易的必要性不仅由国债期货本身的市场作用所决定，同时由以上的形势分析也可以看出，恢复国债期货绝对是势在必行，而争议的焦点只不过在于运行的时间：究竟是目前还是推后？那么，这就必须由目前恢复国债期货交易的可行性来决定。笔者认为此举是可行的。

　　首先，随着我国社会主义市场经济体制的进一步完善，经济体制改革的进一步深化，我国宏观经济形势可谓一片大好，在经济总量、幕交易：政出多门，管理混乱等。⑨我国当前恢复国债期货应当避免以上情况的再次发生，有的放矢的在利率的市场化、市场监管、信息对称等方面进行改革，确保国债期货的顺利恢复。

　　但是，可以看到，虽然我国目前在一定程度上具备了恢复国债期货交易的可能性，但是还需要各方面进一步加强条件建设，才能为恢复国债期货交易做好准备。在法律保障方面要进一步加快期货市场立法建设，逐步形成以法律规范为主、行政干预为辅的期货市场治理结构，使期货市场走上法治之路；在市场运行方面，要加快企业改组和银行改造，稳定推进利率市场化，完善国债期货市场的运行机制。

　　注释：

　　①龚仰树。国债学。中国财政经济出版社， 2000 年。

　　②赵锡军。应该重建国债期货。

　　⑧徐寿福。我国恢复国债期货的可行性探索。哈尔滨金融高等专科学校学报， 2003（3）。

　　④高伟。恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究，总第98期。

　　⑤楼继伟。现时推国债期货是赌博难控风险。证券时报2006—11—6.

　　⑥唐双宁。重推国债期货需三大条件。

　　⑦高伟。恢复国债期货规避利率风险。金融教学与研究，总第98期。

　　⑧赵锡军。应该重建国债期货。

　　⑧网址： http： / /www.cnki.net⑨宾建成。国债市场的发展急需恢复国债期货交易。理论探讨2002（5）。

　　参考文献：

　　[ 1] 龚仰树。国债学。中国财政经济出版社。2000 年。