【摘 要】美国次级债危机目前是全球瞩目的焦点。次级债危机对我国影响不大，但却给处于经济高位增长、资产价格过快攀升、流动性过剩的中国敲响了警钟。本文通过分析美国次级债市场的运作机制和流程，剖析了次级债危机产生的根源及其给我国带来的诸多启示。

　　【关键词】次级债；运作机制；危机；启示

　　伴随着美联储为缩小流动性、减轻通货膨胀压力的一系列货币政策的出台，2006年，美国房地产市场在经历了长达5年的繁荣之后，进入了衰退期。利率的攀升以及房价的下跌使许多次级抵押贷款的借款者不堪重负，违约率急剧上升，众多抵押贷款公司陷入坏账危机；更为严重的是以次级贷为支撑的次级债市场惨遭巨额赎回，次级债价格暴跌，多家对冲基金公司倒闭，由此引发令全球瞩目的次级债危机。

　　次级债危机给同样处于经济金融高位运行的中国敲响了警钟。诸如流动性过剩，房地产价格虚高，信贷投放过度等一系列美国经济运行中出现的问题，在中国同样也不同程度地存在。因此，研究美国次级债市场的运作机制，分析次级债危机产生的根源并从中汲取经验教训，对于保障我国金融市场及房地产市场的健康发展、防范金融风险将大有裨益。

　　一、美国次级债市场的运作机制及其流程

　　美国次级债市场的兴起源于20世纪80年代次级抵押贷款(sub prime mortgage)的产生。80年代以来，金融业竞争不断加剧，衍生金融产品的大量面世以及金融技术的快速发展使美国许多银行传统的信贷业务盈利空间变得越来越小，金融机构纷纷介入高收益的消费信贷，尤其是次级按揭贷款业务，以弥补原来过于“消极”的资产组合。与传统意义上的标准抵押贷款不同，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，但贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多（相比普通抵押贷款6％～8％的利率，次级房贷的利率有可能高达10％～12％，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率）。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。由于次级抵押贷款是银行针对信用记录较差的客户发放的，因此，具有高风险、高收益的特征。

　　通常情况下，个人贷款者是向抵押贷款公司而不是直接向银行申请抵押贷款。为了提前回笼贷款，转移风险, 抵押贷款公司将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行，银行将抵押贷款组成资产池，重新打包成抵押贷款证券后再出售给购买抵押贷款证券的投资者，这些投资者主要是共同基金、养老基金、对冲基金等机构投资者，这就是抵押贷款支持的证券（MBS），如果是次级抵押贷款支撑的债券，这些债券就形成了次级债。

　　为了能够让次级贷款MBS卖个好价钱，投资银行会把一个资产池中的次级贷款分为风险不等的几个等级，并以此为基础发行多个等级的次级MBS，并对此进行信用增级和信用评级，这样的产品就成为抵押贷款权证（CDO）。优先级CDO的偿还顺序优于中间级和次级。这样，由于有中间级和次级产品的保驾护航，虽然初始资产仍然是次级房地产抵押贷款，但优先级CDO依然可以获得较高的信用评级，从而被商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等稳健型的机构投资者所购买。虽然中间级和次级CDO的信用评级不高，但是在房地产价格不断上升的市场环境中，这两类产品的收益率却远高于优先级CDO，从而获得了追逐高收益的对冲基金的青睐。次级债市场的运作流程如图1所示。

　　显然次级债的最终偿付是以申请次级贷款的购房者陆续偿还的本息为来源的。次级按揭从房屋的实际需求者的按揭贷款开始，被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种，通过金融机构投资者衍生成华尔街的主要融资。通常，经过风险隔离和信用增级后的MBS能够获得较高风险评级，同时又因为房价不断上涨，收益率显著高于同风险评级的国债或公司债，因此MBS获得了全球投资者的广泛追捧。到目前为止，美国住房抵押贷款的规模约为七八万亿美元，次级贷款存量约为1.5万亿美元，占美国整体房贷市场比重的7%~8%，但因为风险最大，其利润最高。次级贷的产生促进了美国房地产业的发展，解决了大批中低收入家庭住房问题，使美国的房屋拥有率在过去的10年中从64%上升到69%，超过900万的家庭拥有了自己的房屋，这其中许多借贷者为低收入或信用不佳者，他们不需要任何抵押和收入证明就能贷到款，正如罗杰斯所说，“人们能够无本买房”。

　　二、美国次级债危机产生的根源

　　2007年3月，全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司因次级抵押借款人违约而陷入坏账危机，4月，新世纪金融公司申请破产保护；6月，美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金，传出因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损的消息；7月，标准普尔和穆迪两家信用评级机构分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级；8月，美国第十大贷款公司American Home Mortgage Investment申请破产保护。从2006年底至今，全美共有约80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家已经宣布破产。导致美国次级抵押贷款市场危机出现并且于近期波及到欧美、日本市场的直接原因是美国住房市场的持续下滑，但从本质上讲，造成次级债危机有其更深层次的原因。

　　首先，次级债在设计中存在内在缺陷，使抵押贷款在发放过程中极易产生道德风险。

　　美国次级债市场自诞生起，就为次级债危机的爆发埋下了隐患。从次级债的运作机制可以看出，一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产打包出售，不承担抵押贷款的违约风险。因此，主观上抵押贷款公司就有可能为了追逐高额利润，不惜降低信贷门槛、放宽贷款的审核，忽视风险管理和贷款人自身的偿付能力和信用状况。虽然对于信用记录有瑕疵，或者评分不足，或没有收入证明的人施用次级利率贷款，符合高风险高定价的原则，但这一原则并不表明就可以不对申请人进行审查。试想如果用30%甚至更高的利率对风险最高的客户进行贷款，那最后的结果就是来申请贷款的人都是不会偿还的人，因为只有这些人才不会在乎利率是30%还是300%。但遗憾的是由于美国前段时间房地产火爆，次级贷款者总是处于有暴利可图的循环中，进而又会刺激这种贷款者盲目扩大贷款规模，加上贷款机构之间的竞争日益加剧，导致低首付甚至是零首付的抵押产品比比皆是，抵押贷款的额度甚至可以超过抵押品的价值。这些机构未必不了解其中的风险，但往往被景气中的房地产市场所吸引，缺乏风险控制的动机，而美国房地产市场的泡沫就在这种互相反馈中逐步升级。

　　第二，美国信贷机构的自我膨胀以及对未来房地产市场的盲目乐观使他们在忽略风险的同时放大了收益。

　　事实上，次级按揭客户的偿付保障从一开始就不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之中。2001年以来，美国房地产市场进入快速发展时期，不断上涨的房价使抵押贷款公司遇到了千载难逢的机会，它们开始大量发放次级抵押贷款，并乐观地认为：即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款或者是变卖房产来填补缺口。这样，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险，而由此衍生的产品（MBS）可以不断提升价格而产生更高收益。信贷机构的自我膨胀使很多次级贷款者寻觅到了高杠杆的财务手段，他们开始利用次级贷款资信要求不高的特点，不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取贷款。在整个利益链中,次级贷款的借款人愿意以高出优惠利率2%~3%的成本进行借贷，抵押贷款公司的利润来自于将抵押贷款出售给银行，银行的利润来自于将抵押贷款证券出售给抵押贷款证券购买者，而抵押贷款证券购买者会享受到比购买国债或投资级债券更高的收益。所有这一切都基于这样一个假设前提：房价永远处于不断上涨状态。但是，房屋市场不可能永远上涨，当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口而形成坏账，而且次级按揭贷款本身就是给不符合抵押贷款条件的贷款者提供的按揭服务，当宏观环境发生变化，通胀显现、利率上升时，大量违约客户就会出现，危机自然就会产生。2006年美国房地产市场开始下滑，房价下跌，利率攀升，借款者的资金成本急剧上升，违约客户陡增，利益的链条随之被打破。

　　第三，美联储的货币政策是次级债产生的温床，也是次级债危机爆发的催化剂。

　　2001-2004年，美联储连续13次降低利率，联邦基金利率从6. 5%降至1%的历史最低水平。过剩的流动性大量涌入股市、房市，降低了风险溢价，使美国人的购房热情急剧上升，炒房投资盛极一时。在易得性的刺激下，次级房贷市场空前火爆，房价每年以10%的速度上涨，2005年更是上涨17%。经过5年房地产火热牛市，美国房价翻了一番多，家庭自有住宅比例达到历史最高纪录，房地产成为拉动美国经济的重要力量。但房地产市场从一年前开始持平并下跌。2004年6月，在流动性通货膨胀带来物价上涨压力之后，美联储货币政策方向转到缩小流动性上。此后，美联储以每次0. 25个基点的幅度连续加息17次，使利率高达5.25%（参见图2）。贷款利率的提高，使得炒房成本一路抬高，贷款违约急剧上升，全美多家次级市场放款机构深陷坏账危机，并直接造成次级债的价格下跌，巨额的赎回使基金不得不低价转手流动性较差的次级债券。2007年3月，美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示，次级房贷市场出现危机，次级债券违约率达到10年以来的最高点12.4%，远远高于去年同期的6.72%。消息传来，美国股市全面下挫。2007年4月2日，美国最大的次级债发行商新世纪金融公司申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。从某种意义上说，美国为刺激经济复苏的低利率政策促使了次级抵押贷款的迅速增长，而为抑制经济过热和稳定通货膨胀预期，大幅度提高利率的货币政策，又直接导致了次级抵押贷款偿付危机的爆发。

　　第四，信用增级和信用评级机构不负责任的评级掩盖了次级债的风险，造成高回馈、低风险的假象，使投资者难以做出正确的判断。

　　资产证券化得以开展的一个重要条件就是信用增级。信用增级可以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付时间等方面能更好地满足消费者的需要。只有进行了信用增级，才可以使证券化变得对各方都有利，不仅使投资者的偿还风险降低，得到更好的收益率，也可以使筹资者在相同的条件下节约融资成本。在信用增级之后，信用评级机构还要对资产支持的证券进行评级。信用等级评定越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。显然，良好的信用增级和评级是资产支持证券发行能否成功的关键。受房地产市场火爆带来的利益驱动影响，美国多家信用增级和信用等级评定机构在次级债评定过程中，滥用职权，肆意评估，其不负责任的评级，使本具有很高违约风险的次级债被披上了一层漂亮的外衣，一些次级债的信用等级甚至达到了AAA级，从而吸引了大量的投资者，使最初由次级贷款者的个人违约行为带来的损失演变成了从购房者、抵押贷款公司、投资银行、机构投资者到个人投资者无一幸免的连锁反应。应当说，美次级债危机之蔓延，信用增级及评级机构难辞其咎。

　　三、次级债危机给我国的启示

　　次级债风波说到底是个泡沫问题，如果仅从次级债占全部金融资产的规模看，次级债对于衍生金融产品极为发达的美国来说，地位并不十分突出。但此次“次级债危机”之所以能够从美国的房地产市场迅速波及至信贷市场、债券市场、股票市场，进而引发了一场全球资本市场的大震荡，与多年来美国经济运行积累了较大风险，同时全球资本流动日益频繁，导致金融风险很容易被放大有着十分密切的关系。借助坚固的资本项目屏障，次级债危机对我国影响不大，但这次危机却给处于经济金融高位增长尤其是资产价格过快攀升、资金成本较低、流动性过剩的中国提供了弥足珍贵的反思机会，在给我们敲响警钟的同时也带来诸多启示。

　　1． 在经济快速发展时期，一定要防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积。无论是投资者还是房地产企业都要警惕宏观经济的系统性风险，避免投资行为中的赌博和冒险心理。

　　次级债危机表明：资产价格虽然是一种虚拟元素，却隐藏着相当大的破坏力，其过快攀升导致的直接后果就是对实体经济的平稳运行造成巨大伤害。此次危机的导火索是美国房地产市场的过热与疲软，中国同样存在这种隐忧。2004年以来，中国在经历了相当长时间的低利率政策之后，低廉价的资金得到了总爆发, 物价持续走高，经济运行存在由过快向过热转化的可能性。过剩的流动性一方面使股市火爆，一方面使房价开始呈现出剧烈暴涨态势，形成回报率很高的投机市场。一线城市深圳住宅价格，近两年涨幅达120%以上。官方公布的数据显示：全国的新房价格在2007年7月涨7. 5% ，二手住房销售价格同比上涨7. 3%，除了大中城市房价上涨，一些县、小城镇房价也开始飙升。房地产市场持续高温，使人们对房价继续走高产生了强烈的心理预期，一些资金包括国际热钱盲目跟进，投机氛围日浓。就深圳房地产市场而言，目前投机比例在40%左右，二手房与新建商品房交易面积的比例为1.15∶1，二手房交易量已超过新建商品房，足以看到这个市场交易的活跃程度。尽管我国房地产价格中到底有多大“泡沫”，目前无法推断，但是炒房者、尤其是贷款炒房者应该加以警惕的是没有只涨不跌的市场。伴随着一系列对房地产市场调控措施的出台，为缓解流动性过剩，减轻通货膨胀压力，中国业已进入加息通道，投资者一定要警惕宏观经济的系统性风险，理性看待目前的房地产市场。同时，政府也应不遗余力地加大经济适用房和廉租房的供给，帮助中低收入者置业，合理引导房地产价格回调，严控房价非理性暴涨。

　　2． 商业银行要审慎经营，加强流动性过剩背景下的信贷风险管理，重视房地产市场发展中的各类金融风险。从某种意义上说，美次级贷危机也是金融机构在房地产高涨时期所积累风险的一次集中爆发。次级债危机告诉我们：房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险，因此，无论何时，产品的定价及风险管理手段不能失去理智。纵观如花旗、汇丰、GE等公司，无一不是依靠扎实的服务和严谨的风险管理才走到今天，只有短视者、投机者才会热衷于泡沫的炒作。调查显示:国内有高达91%的购房者通过银行贷款来实现购房愿望。尽管中国商业银行的个人住房按揭贷款准入条件比较苛刻，贷款对象也主要是城市中高收入者，借款者的个人实力和还款能力较强，但日益高涨的房价所展现出的利润空间，就像一块蛋糕，对任何一家商业银行都是巨大的诱惑。放贷冲动之下，一些银行对房地产按揭贷款的资质审核形同虚设，而不问贷款用途的“个人消费贷款”、个人信用透支等等也如雨后春笋般冒出，有些银行甚至一手放低首付，甚至零首付，一手放宽审批条件，联合开发商、中介大做“虚假抵押”合同，争夺客户资源，大量的中国式次级贷款者开始涌现，使一向被看作违约率低，是银行优质资产之一的住房抵押贷款蒙上了可能出现违约风险的阴影。截至2006年12月底，国内各商业银行个人房贷余额高达2.25万亿元。银监会的调查显示，国内部分省市的房贷不良率连续3年呈现上升趋势。上海银监局的统计也表明，截至2006年9月末，中资商业银行个人住房不良贷款余额比年初增加5.8亿元，不良贷款率达0.86%，上升幅度明显。认真研究美国次级债危机及其经验教训，全面检讨中国银行住房按揭贷款质量及风险，高度关注贷款抵押物的价格风险，严格管理，审慎经营，应成为我国商业银行住房信贷管理的当务之急。

　　3． 要吸取和总结美国次级贷款证券化的经验教训，选择银行的优质资产证券化。资产证券化本身并没有错，其错误在于这种创新金融产品设计过程中的制度缺陷，即证券化资产是抵押贷款公司向那些风险很高、还款能力比较差的人发放的高利率“次级抵押贷款”。正如前文所述，在极易发生道德风险的情况之下，这些资产被打包，组成所谓的资产担保证券，然后再出售给投资基金、保险公司甚至银行。这样，债务的链条扩展开来，风险也就被放大，一旦住房抵押贷款因利率提高而无法偿还，这些以抵押贷款还款作为现金流的债券就变得一文不值。目前，我国正积极推进资产证券化，我们一定要吸取次级债危机的教训，选择银行的优良资产进行证券化。虽说投资者在获取收益的同时必定要承担风险，但是，银行不能光想着将贷款证券化以后就一了百了，仍然要关注贷款的资质和信用风险。事实上，资产证券化作为一项结构产品，其本身对证券化资产有严格的界定，如要有可预测的稳定的现金流，良好的信用记录，拖欠率和违约率低以及具有标准化和高质量的担保和托收条款并且被证券化的资产的质量和信用等级能够被准确评估等。美国对次级抵押贷款证券化的探索和教训应当说对我国资产证券化的实践具有相当重要的借鉴意义。在我国资产证券化过程中一定要加强基础资产池的信息披露，建立资产信用风险的评价体系，规范、引导信用评级机构评级行为，避免信息不对称导致的投资风险。

　　4． 要加强个人信用体系的建设，强化政府金融监管，提高风险防范能力。次级债危机，实质上就是贷款者的信用危机。但正是得益于健全的信用体系和市场化手段在不同产品和服务间设置的风险隔离，美国次级债风波没有进一步传染到其他层次的贷款，从而有效降低了预期的经济损失。在美国，不同信用水平的人和机构享受的资源和成本是不一样的。比如信用评级高于 660 分的贷款者，可以享受优惠利率；信用评级低于 660 分的贷款者，不得不接受相对较高的利率。如果信用分数是在620分以下，负债比较重，无法提供收入证明，则可以通过次级抵押市场来获得贷款，借款者需要承担信用风险溢价。这种市场性的分隔如同为不同信用风险的资产设置了一道防火墙，一定程度上起到了风险过滤的作用。反观中国，我国产品开发并没有与信用级别联系在一起，目前按揭购房的手续也很简单，没有信用记录，只需要单位的“工资收入证明”，这样，不同信用等级的贷款混合在一起，很难区分风险大小。借鉴美国在信贷市场方面的结构性技术，加强风险过滤机制建设，建立健全征信系统，有效进行客户区分，并在此基础上研发结构化住房信贷产品，对我国商业银行控制风险大有裨益。

　　另一方面，我国还要强化政府的监管机制，采取措施，防止金融机构过度放贷和资产价值的非理性上涨。从次级债危机中，我们可以看到，美国金融体系中的多个环节存在着监管缺失。早在2003年，金融监管部门就已经注意到抵押贷款公司降低信贷标准的做法，评级机构也将有些次级房贷机构列入“信用观察”名单，但这些并没有引起监管部门的重视。相反，美联储一边持续加息，另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售可调整利率房贷，直到2006年9月，金融监管部门才开始拟议并推出监管指引，旨在遏制不负责任的放贷行为，但为时已晚。美国的教训提醒我们：在经济金融高位运行时期，监管部门一定要加强对商业银行信贷风险的监管和对信用中介机构行为的约束，加强对投资者的风险警示教育，采取措施，防止资产泡沫的产生和堆积，从而避免因资产泡沫破裂导致经济金融波动的风险。

　　主要参考文献：

　　［1］ 周莉. 投资银行学［M］. 北京：高等教育出版社，2004： 185.

　　［2］ 邹新. 次级债危机对中国的启示［N］. 中国经济时报, 2007-08-22.

　　［3］ 董金玲. 信贷资产证券化的运作原理与路径选择［J］. 经济纵横，2005，（9）：54-56.

　　［4］ 宁雯，韩羽，朱力，等. 美国次级房贷危机揭秘［J］. 当代金融家，2007，（5）.