【摘要】对冲基金是一个新生事物，它因应环境转变而千变万化，这就是对冲基金创新之处，也是它有异于传统基金的地方。按照金融创新理论，若对冲基金未能成功继续创新，有可能发展到某一阶段，其创新性和灵活性会因过管治而减弱，与其它传统基金不再存在任何差别，对冲基金会因此而消亡，或被其它更新的投资工具所取代。对冲基金现正处于十字街口，行业正需要新产品，新市场，新治理模式等方案，而本文是对上列的问题作一探讨和分析。

　　关键词：对冲基金 金融创新 公司治理 透明度

　　一、对冲基金市场规律的演变

　　我们从调查中获证，对冲基金平均寿命只有三年，全球每年倒闭或清盘的对冲基金数以百计，但同时新成立的对冲基金，几乎是每天都在增加中，现时在不同国家地区运作的对冲基金已超过10，000多只，较亚洲金融风暴前的6，000多只对冲基金，还多出了近60％。自2000年开始，科网股热潮的冷却，9.11恐布袭击，美国会计丑闻，油价大幅上升等一连串事件。令全球股市步入长达五年的熊市。因传统的投资方法难以取得理想的同报，这就为擅长在跌市下以短仓沽空的对冲基金提供了生存空间。但真正令对冲基金数目和所管理资产增长的原因，是因为在高度市场竞争的经营环境下，特别是为了吸引寻求投资新的另类资产的机构投资者，例如退休金、慈善基金及其它保守基金等，对冲基金的投资策略变得多元化，透明度也相应提高。对冲基金应机构投资界的需求，被迫要增加透明度，公开披露投资策略，采取较严格的风险管理措施，减少杠杆倍数，放弃高风险的投机策略，甚至主动与投资者商讨投资策略，或以公开信件形式说明重大事件等，以提高基金治理水平。但是，业界内的反应和行动不一致，进步程度不足。严格来说，传统基金此时的运作模式已渐进地改进，与对冲基金慢慢地趋于一致，所不同的是，对冲基金仍能以传统基金所不能采用的高杠杆借贷、沽空、及衍生工具等投资方式，以换取高的绩效回报。但这种优势可否长期存在，是值得业内人士探讨的问题。

　　在Amarnath Advisors LLC（Amarnath）的事件发生后，很多观察者都预计它的倒闭将会震动全球的金融市场，因为A-marnath亏损了60多亿美元，远比Long Term Capital Man-agement（LTCM）在1998年所亏损的40亿美元还多。可是Amarnath的崩溃几乎对世界金融市场没有造成任何影响。美国联邦储局并没有因此召开紧急会议或采取任何紧急措施，华尔街各大金融机构也无制订任何拯救行动。其后，在A-marnath出售资产时，还有不少大型对冲基金竞相出高价来投其出售的资产。Amamath对冲基金倒闭之所以未产生大的影响，其原因在于：（1）LTCM事件发生后，各国政府加强外部治理产生了好的效果。在发生LTCM事件后数年内，各国政府和观察者都担忧，如再有大型对冲基金倒闭将会对全球金融市场构成系统性的影响。他们从LTCM倒闭事件中汲取的教训之一是，对冲基金之所以能够进行超额的大型杠杆借贷，是由于基金透明度低，主要经纪们和其它信贷提供者没有在风险管理方面保持高度警惕。所以在LTCM事件后，国际监管机构一直呼吁主要经纪、投资银行和其它信贷提供者制订和执行严格的风险措施。（2）这次Amarnath倒闭后，金融市场维持着基本平稳和安静的局面。大型对冲基金倒闭而没有带来金融灾难，这对业界来说是一件幸事，这说明国际监管机构尽责地落实其风险监管措施是正确和有效的。但这个事件也提醒我们：业界、机构投资者、信贷提供者等有关方面应联合一致，对对冲基金的治理尤其是内部治理的问题须作出深入的检讨，找出弱点所在，提出适当的解决方案，并要共同连手彻底地执行，从而防范和避免大型对冲基金的倒闭。但如同样事件再次发生，有关监管机构会增加和提高监管的要求，限制对冲基金的灵活性和创新性，对冲基金的发展将会因此而受到阻碍。

　　二、金融创新的循环

　　对冲基金的出现是金融创新（financial innovation）和金融工程（Financial Engineering）的典型例子，促成金融创新的原动力和诱因很多，Silber（1975 1983）认为是“微观金融组织”为寻求利润最大化、减轻外部对其产生的金融约束而采取的“自卫”行动。金融机构之所以发明各种新金融工具和服务品种，其动力是摆脱或减轻其面临的不同的内部和外部制约。我们可以具体阐述内外两方面的金融约束。

　　首先是外部的管理控制。这种因外部条件变化而导致的金融创新要付出很大的代价。这里又要具体区分两种情况：一种情况是外部条件变化而产生的金融约束，它使金融机构的效率降低，金融机构必须努力通过创新提高效率来弥补这部分损失：另一种情况是金融约束使金融机构付出的机会成本越来越大，创新是对金融约束的反应，创新的代价与外部约束造成的机会成本增长是一致的。因此，金融机构通过逃避约束，来尽量降低其机会成本增加所带来的损失。其次是由内部强加的约束，为了保证资产具有流动性，同时还有一定的偿还率，以避免经营风险，确保资产运营的安全，金融企业建立了一系列的资产负债管理制度，如偿还期对称、流动比率、资本充足比率等。这些规章制度，一方面，确保了金融企业的运营稳定，另一方面，形成了金融企业的内部金融约束，影响了效率。金融机构为了摆脱内部和外部的约束和限制和逆境，追求利润的最大化，而创造出新型金融机构。Davies（1979）及Douglass（1989）等认为是因为政府行为而引起金融制度变化和产生新类型的金融业务。基于这种观点，金融体系的任何因制度改革而引起的变动，都可以视为金融创新。故此，政府为稳定金融体制和防止收入不均而采取的一些措施，如存款保险制度，也是金融创新。

　　这种观点实际上包含两方面的内涵：首先，政府的管制和干预行为，本身就暗含着金融制度领域内的创新。其二，在市场活跃、经济相对开放的经济背景下，政府的管制和干预直接或间接地阻碍着金融活动，市场会出现各种规避和摆脱管制的金融创新行为。然而这些金融创新行为又对货币政策构成威胁时，政府必然要采取一系列有针对性的制度创新。

　　Greenbaum和Haywood（1971）则认为经济的高速发展，必然会引起社会财富的增加，而财富的增加会增大人们对金融资产和金融交易的需求，因而，对回避风险的愿望也增加，这促使金融业发展，结果导致金融创新的产生。Kane（1983）表示，当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时，就会产生金融创新。政府管制是有形的手，规避则是无形的手，许多形式的政府管制与控制，实质上等于隐形税收，阻碍金融业从事已有的盈利性活动和利用管制外的利润机会。因此，金融机构通过创新来逃避政府管制。金融机构对各种规章的适应能力较强，因为需求增长会促进货币供给，扩大货币供给的过程，可以采取许多“替代品”的形式完成，但是当金融创新危及到金融稳定和货币政策不能按预定目标实施时，政府又会加强管制。同时，不同于传统工具的替代品又会为规避所不断生成，这样管制义将导致新一轮创新。管制与规避引起创新不断地交替过程，Kane（1983）称之为“管制辩证法”（regulation dialectic）。本文认为与所有金融投资工具一样，对冲基金都是因规避监管所创造出来的金融创新成果，既有一定的历史意义和贡献，也同样因过度自南放纵导致对全球经济产生冲击，加上欺诈、倒闭事件不断发生，各国监管机构出于维持当地金融秩序、保护投资者和经济发展，必然走向立法监管之路。而业界自律组织的出现并不会改变立法趋势，但可以更好地协助监管机构落实有关措施，特别是提高治理水平方面的角色是非常重要的。对冲基金的治理水平愈高，其高风险和高回报的特点肯定会受到愈大的制约，最终，对冲基金可能难于维持以往的高回报，与其它金融投资工具的特点趋同，在这种情况下，回报下跌可能引致再创新，也可能令对冲基金归于平淡。

　　三、对冲基金的持续发展方向

　　对冲基金其实是私募基金的一种形式，由于早期采用对冲或避险投资策略，才称为对冲基金。对冲基金的发展依靠的是基金经理的独特投资才能和投资者的资本金。资本金愈大，愈能发挥效用。因此，机构化和零售化是对冲基金在过往半个世纪能迅速成长的原因。基于以美国为首的监管机构认为，对冲基金为金融市场带来流动性和平衡金融产品价格的作用，加上法规的滞后性，令对冲基金可以在形式上是私募基金，打着的是富人私家俱乐部的旗，通过各种渠道向社会募集大笔资金进行投机活动。例如，在2006年9月中，被香港高等法院裁定伪造帐目。罪名成立的中小型对冲基金的基金Charles Schmitt&Associates，从2002年6月至2004年4月，不足两年内便吸引了1，062公众投资者，其中香港方面便超过100名投资者。从中可见社会投资者对对冲基金的投资兴趣是比以前高的。以2006年9月出事的大型对冲基金A-maranth为例，背后的投资者多是大型银行和机构投资者（in-stitutional investors），例如摩根士丹利、瑞信、德意志、花旗集团等。根据Komp and Spannaus（2005）的报导，英国的BaileyCoates Cromwell Fund，美国加州的Matin Capital，新加坡的Aman Capital，英国GLG Partners旗下的GLG Credit Fund及Neutral Fund of GLG等的中大型对冲基金，纷纷在蒙受数以亿美元计的损失后不是结业就是清盘。这些基金背后的资金，大部分都是来自机构投资者，但他们因看好对冲基金的前景。资金的来源反而有增无减，相对下，他们对基金治理的要求和压力也越来越高。

　　假如对冲基金能回到起点时的小型私募基金的形式（见图－2），那么，是否需要提高基金治理水平，是基金内数名股东或合伙人间的私下协商之事，政府无须亦无法进行规管，也谈不上什么透明度；但若对冲基金继续朝着机构化和零售方向发展，提高基金治理水平，接受政府和投资者规管则是必经之路。

　　在提高基金治理水平的选择上，Meyrick Payne（2000）曾列出到英美两地退休基金组织所提议的十九项共同基金的治理准则，在理论上，我们认为基于共同基金和对冲基金趋同的前提下，大部分都用在共同基金身上的治理措施亦可用于对冲基金身上，例如透明度、董事会组成、独立董事、讯息披露及风险管理等。当然这些建议还需经过详细的分析和讨论，不可一概而论。

　　最后，与上世纪九十年代的投资者不同，当今的投资者的风险意识已加强，对基金的透明度要求大大提高，加上大多数机构投资者和证券行，都不愿意进行高风险的投机活动，削弱了市场的整体的流通性，也增加了对冲基金的进出困难，特别是对冲基金为了获取高回报，采用高杠杆方式购入一些高增值、价值严重低估、甚至是受压的危难股票，问题是这类股票多数来自中小型的上市公司，流通性较差，好处是容易被对冲基金舞高弄低，而且可以在资产估值上大做文章，令基金经理较容易取得较高的绩效费。但当股市整体下跌时，因流通性不足，在套现上出现困难，基金一旦抛售，这会进一步加剧股价跌幅，加大基金亏损，远期的LTCM与近期的面临结业的Amamnth便是经典的例子。对冲基金现正处于十字街口，行业需要新产品、新市场、新治理模式等方案，对冲基金更应承担企业社会责任，提高行业道德水平，提升自己的生存空间，以融入主流资产行业，争取社会各界利益关系团体的认同和支持。