【摘要】在对上市公司股利政策进行分析解释的众多理论当中，代理理论具有较强的普遍性。股利政策的代理理论是基于美国高度发达的资本市场以及较为彻底的两权分离的公司制而提出的，而在我国，无论是股权结构还是市场完善程度都与美国相差很远，我国特有的市场环境和公司环境加剧了各个利益集团的代理冲突，造成了特有的股利分配现状。因此我国上市公司股利政策的代理理论分析必须结合实际情况进行。

　　关键词：股利政策 代理理论 约束条件 代理问题

　　股利政策是公司财务活动的重要组成部分，是其理财活动的必然结果，恰当的股利分配政策，不仅可以树立良好的公司形象，而且可以激发投资者的热情，因此股利政策是公司财务管理者和广大理论研究者所共同关注的焦点。而本文从代理理论方面来分析中国上市公司的股利政策。

　　一、股利政策的代理理论

　　股利政策的代理理论，强调内部人和外部股东之间的委托代理问题在先进股利上的作用，认为在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策是指公司的利润应当更多地支付给股东，否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有一下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可以在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；而是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易收到市场参与者的广泛监督；另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄。公司要维持相同的股利水平，必须提高股利支付率，则需要更多的现金，经理们就得付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。

　　代理理论还认为一下两点：一是股利分配是法律对股东实施保护的结果，即法律那使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利。而是法律在不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。

　　这种代理理论暗含这样一个假设，即投资者难以对企业管理者实施有效的监督，而资本市场可以起到监督作用，这与美国高度分散的股权结构以及健全完善的市场体系相一致，因而在很大程度上解释了美国公司普遍采用稳定的现金股利政策的现象。

　　二、我国股利政策代理理论的分析的约束条件

　　我国无论在股权结构还是市场健全程度方面都与美国相去甚远。首先，我国上市公司多由原国有企业改制而成，国有股在上市公司中占着绝对控股地位，从而造成高度集中的股权结构。按照代理理论，这种公司的两权分离尚不彻底，因而代理冲突并不明显。但是作为我国上市公司的控股股东，是由政府部门成立的资产管理公司行使的，并不具有人格化代表，并非终极所有者，其本身也存在着代理问题，难以对上市公司的管理实施有效监督。而关系到切身利益的社会公众股所占比例小，且极为分散，没有足够的力量影响公司决策。即使公众股能去监督上市公司的经营，他必须自己付出所有的监督成本，但仅能分到很小一部分由他的监督所增加的收益，因此公众股不会有动力去监督国有上市公司的经营。在这种情况下，公司管理者拥有相当大的控制权，代理冲突非但没有减轻反而加剧了。在制定股利政策时，管理者没有动机为股东利益考虑而选择稳定的现金股利政策，从而造成我国股利政策变化频繁的现状。其次，我国市场力量不足以解决公司中的代理问题。注册会计师事务所，由于相互之间激烈的竞争、事务所组织形式的缺陷、规模较小、责任追究机制不健全等原因，独立性不强。我国的证监会在加强资本市场的监管方面，非常重视，也一再强调要加强监管，但是，总是“雷声大，雨点小”，任何的监管方案都很难执行下去。投资者难以依靠证券市场对企业进行有效的监督。由此可见，利用股利政策建立自我约束机制的代理理论分析在我国尚不具备相应的条件。

　　三、上市公司股利政策的代理理论分析

　　我国上市公司的股权结构主要特征，一是第一大股东持股比例过高，呈现出“一股独大”的特点。二是国有股比例较高，一直处于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我国上市公司的股份所有形式通常由国有股、法人股和公众股构成，其中国有股和法人股是不能在股票市场流通的。而国有股又包括国家股和国有法人股。国家股主要由原国有企业在股份制改造时，将其国有资产折算成股份的那部分。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其它单位以其依法占有的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。这部分股份虽然形式上是法人股，但其所有权性质却是属于国有股权。但由于目前还没有具体的数据说明法人股的产权性质，所以，法人股究竟是一般法人股还是国有法人股则不得而知，但从经验观察和一些不规范的统计看，法人股的产权性质为国有股比例依然很高。因此，有理由相信我国上市公司的股权性质国有股一直处于控股地位。再者，非流通股比例虽然总体上呈下降趋势，但比例仍然很高，流通股比例仍然很低。

　　我国国有上市公司的真正所有者是全国人民，全国人民委托由政府部门成立的资产管理公司或其他代表作为国有上市公司的控股股东对管理者进行监督管理。这本身就存在一种代理问题。由于资产管理公司并非终极所有者，所以其监督管理的动机不足。另外，关系列个人切身利益的社会公众股所占比例低，分散程度高，其监督成本高，因此没有足够的能力影响公司决策。在这种情况下，公司管理者拥有相当大的控制权，造成代理冲突不但没有减轻反而加剧了。此外，我国债券市场不发达，负债形式单一，银行借款一直是主流，而我国的商业银行也是典型的国有企业，这当中也存在代理问题。同时，我国实行法定资本制，债权人利益受到严格的法律保护，因此，我国不能像美国那样通过引入债权人解决原有代理问题，并且债权人与股东之间的代理冲突基本上可以忽略掉。这使得我国的股利政策的代理分析不是以债权人→股东→管理者为中心，而是围绕中小股东→国有股→管理者这种代理关系进行。

　　对于管理者，管理者为追求自身效用最大化，而极力降低企业风险和扩大企业规模。保存企业内部利润进行内部融资，既可以避免企业外部融资的风险，又可以增加管理者可支配的自由现金流量。同时，我国的市场监督机制效率低下，外部环境对企业发放现金股利的压力不大，因而管理者发放现金股利的动机不足，存在过度投资的倾向。另外，股票股利在我国一直是市场炒作的题材，而发放股票股利并不对企业财务造成直接影响，在市场监管有漏洞的环境下，管理者也可以通过内幕交易为己谋利。在这种情况下，不分配或分配非现金股利成为管理者的优先选择。

　　投资者持有股票有两大动机，一是控制性目的，二是盈利性目的。投资股票的收益有资本性收益和现金股利收益。在我国目前资本市场环境下，对于中小股东来说，中小股东的持股比例相对太低，且极其分散，中小股东持股的目的一般不是控制性目的。在两种收益形式当中，又由于我国上市公司长期以来现金股利发放率明显低于西方发达国家，投资者获得的现金股利收入微乎其微，因而，在市场的炒作之下，投资者只能追求高资本性收益，热衷于股票股利，这又进一步加剧了资本市场的投机气氛。

　　我国国有企业改组上市一般有两种形式，即整体改组和分拆上市。对于整体改组上市的上市公司，国有股权由国有资产管理局或财政部门，或政府成立的投资控股公司或控股公司为代表行使。这种国有股的股东代表本身存在严重的代理问题，对公司的管理者缺乏监督管理动机。对于分拆改组上市的上市公司，由于在上市改组时，控股公司注入了优质资产，而其直接控制的劣质资产所产生的收益还不足以维持正常的经营活动，因此，上市公司的现金股利成了解决其资金来源的一种重要方式。在这种情况下，出于控股公司自身的需要，即使上市公司存在有利的投资机会，母公司也需要以现金股利形式满足自身开支，因而控股公司有动机选择现金股利从上市公司转移现金。

　　四、结论

　　代理理论是基于美国高度发达的资本市场而提出的，在高度分散的股权结构下，股利政策有利于降低代理成本。由于我国资本市场不够完善和特殊的股权结构，我国的股利政策代理分析有别于美国，应围绕中小股东→国有股→管理者这种代理关系来分析。在我国，股利政策并没有像美国那样成为解决代理问题的有效途径，反而加剧了企业相关利益者的冲突。

　　参考文献：

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